晶圆代工龙头，产能扩张与技术追赶并举

世界领先的集成电路晶圆代工企业：中芯国际是世界领先的集成电路晶圆代工企业之一，工艺平台包含先进逻辑平台、成熟逻辑平台以及特殊工艺平台，向全球客户提供0.35μm到FinFET不同技术节点的晶圆代工与技术服务。公司2022全年营收495.2亿元（YoY+39%），毛利率为38.3%（YoY+9pct），归母净利润121.3亿元（YoY+13.0%），均创历史新高。2022年公司销售的约当8英寸晶圆数量为709.8万片，同比增加5.2%。从收入结构看，2022年智能手机、智能家居、消费电子及其他收入占比分别为27.0%、14.1%、23.0%和35.5%；按照晶圆尺寸分类，8英寸、12英寸收入占比分别为33.0%、67.0%。 半导体行业静待筑底反弹：受市场整体需求影响，全球半导体行业的销售额连续7个月同比下滑，行业景气度筑底。从下游智能手机/PC/可穿戴设备/新能源车预计出货量看，市场将在2023年迎来需求复苏，并且根据几大晶圆代工大厂的预计，产业链库存调整周期持续至23上半年，预计下半年将恢复。22Q4公司8英寸晶圆当季出货量已降至1574068片，产能利用率降为79.5%，展望2023年一季度，公司预计销售收入环比下降10%-12%，毛利率在19%-21%之间。随着下游需求回暖，公司产能利用率预计在未来2-3个季度内有望触底回升。 资本开支维持高位，逆周期扩产成熟制程：公司的主要收入来源于特色工艺以及成熟逻辑平台，0.18μm以及 55/65nm 这两部分占收入比例一半以上。公司2022年资本开支为63.5亿美元，年底产能达到71.4万片/月（折合8英寸），同比增长15%。公司四个12英寸新厂项目持续推进，2022年底，中芯深圳进入投产阶段，中芯京城进入试产阶段，中芯临港完成主体结构封顶，中芯西青开始土建。展望2023年，公司预计全年营收同比降幅为低十位数，毛利率在20%左右，资本开支较2022年大致持平，到年底月产能增量与2022年相近。 AI科技革命趋势日益显著，先进制程加速追赶：随着先进制程工艺成本不断上升，当前只有台积电、三星、英特尔仍留在先进制程赛道上，公司是唯一的先进制程挑战者。中芯国际在2019年下半年正式开始量产14nm FinFET，成为继台积电、三星、格罗方德、联电后的第五家掌握该技术并能够量产的厂商。且后续12纳米、7纳米等制程开发均可继续沿用FinFET结构成果。AI科技革命趋势日益显著，作为当前的先进制程挑战者，公司有望在AI趋势的发展中起到重要作用。 盈利预测与投资评级：我们预测公司2023-2025年收入为445/525/632亿元，归母净利润为59.2/88.0/120.1亿元，对应P/E为84.0/56.5/41.4倍，P/B为3.57/3.36/3.10倍。首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：下游需求回暖不及预期风险；设备交付不及预期；成熟制程产能过剩风险；受实体清单影响加剧。 1.中芯国际：国内首屈一指的晶圆代工厂 公司是世界领先的集成电路晶圆代工企业之一，向全球客户提供0.35μm到FinFET不同技术节点的晶圆代工与技术服务。 图1：公司发展历程 图2：公司业务图 公司积极扩充产能，高水平资本支出支撑公司扩产计划与先进制程突破。 表1：公司12英寸晶圆厂扩产节奏晶圆厂地点 2.半导体行业静待筑底反弹，国产替代空间广阔 半导体产业景气度23Q3有望迎反弹。受整体需求影响，全球半导体行业的销售额连续7个月同比下滑，行业景气度筑底。伴随经济回暖及消费复苏，行业龙头厂商如应材、泛林、东电等半导体设备大厂均预期市场会在2023年下半年迎来复苏。 AI趋势下对高算力芯片、存储芯片的增量需求拉动高制程晶圆需求。根据亿欧智库测算，2025年中国人工智能核心产业市场规模将达到4000亿元2019-2025CAGR预计达31.2%；中国AI芯片市场规模将达1780亿元，2019-2025CAGR预计为42.9%。 晶圆代工市场寡头集中，CR5超90%，其中台积电是晶圆代工行业绝对的领导者，营收占比超过50%。晶圆代工行业资金壁垒高。随着制程提升，晶圆代工难度显著提升。晶圆代工技术迭代快，利于头部代工厂。 成熟工艺仍是主流，国内外厂商加码布局，未来推动更加先进制程的领跑者，将只剩台积电、三星、英特尔，而中芯国际作为持续投入的赶超者，也将先进制程的竞争队伍。成熟制程长期占比将维持在7成以上。 先进半导体设备技术主要由美欧日等国主导。我国半导体材料国产替代率较低，核心材料加速国产化日益迫切。 3.中芯国际：成熟制程贡献主要收入，先进制程加速追赶 公司产能布局结构合理，产品结构丰富。受半导体行业周期波动影响，产能利用率有望于2 3H2 探底回升。 中芯国际的主要收入来源于特殊工艺以及成熟逻辑平台。成熟制程具备国际竞争力。未来2-3年内中芯国际成熟制程有望持续扩产。特色工艺具备较强竞争力，覆盖下游主要应用领域：中芯国际特色工艺覆盖电源/模拟芯片、DDIC、IGBT、存储、射频等，制程覆盖 0.35um~24nm ，下游领域涵盖手机、快充等消费电子，白电、工业变频、轨交等工业领域，电动汽车、智能电网等新能源领域和无线通讯、IoT等通信领域。 先进制程：国内唯一先进制程晶圆厂，国产替代及AI趋势的奠基者。FinFET技术可沿用至 5nm ，公司有望加速突破制程。先进制程唯一挑战者，打开未来升级通道。 先进产能稀缺性凸显，公司有望成为AI趋势的奠基者。 4.盈利预测与投资评级 表2：2023-2025年盈利预测 我们预测公司2023-2025年营业收入为445.4、524.8、632.1亿元，毛利率为20.5%、25.2%、27.5%，归母净利率为59.2、88.0、120.1亿元。我们预计2023年下半年半导体产业链有望触底回暖，同时AI对高算力芯片和高制程晶圆的需求提升，我们认为，中芯国际作为中国大陆晶圆代工领头羊，产业链地位不容忽视，首次覆盖，给予“买入”评级。 5.风险提示 下游需求回暖不及预期风险；设备交付不及预期；成熟制程产能过剩风险；受实体清单影响加剧。