短期流水向好，看好FY24业绩靓丽增长

公司FY2023营收/业绩同比下滑15%/25%。公司FY2023营收同比下滑15.1%至270.7亿元，毛利率同比下降1.7pct至41.7%，毛利率的下行主要系FY2023H2折扣力度加大所致，销售/管理费用率基本持平为29.7%/4.1%，综上归母净利率同比下降0.9pct至6.8%，归母净利润同比下降24.9%至18.4亿元。 分品牌：主力品牌/其他品牌营收分别下滑15%/12%。期内公司来自主力品牌的营收下滑15.4%至233.2亿元，来自于其他品牌的营收同比下滑12.1%至35.2亿元。我们判断当前主力品牌Nike以及adidas大中华区表现已经逐步回暖，Nike 2022年12月-2023年2月大中华区营收同比增长1%（货币中性），同时库存也恢复健康；adidas2023Q1大中华区营收虽仍有下滑，但终端流水已恢复正增长。 公司深化与其他品牌的合作关系，全面提升公司经营稳定性。 分业务模式：批发/零售业务营收分别下滑20%/14%。期内批发业务营收同比下滑20.4%至41.6亿元，零售业务营收同比下滑13.9%至226.9亿元。 渠道效率优化持续，优胜劣汰推动单店效率。公司加速门店结构升级以确保经营效率，加大低效和亏损店铺关停力度，期末公司直营门店数量较期初净关1130至6565家，店铺总数同比下降14.7%，毛销售面积同比减少6.8%，单店销售面积同比增加9.2%。公司关店主要集中在H1，FY2023H2关店动作缓和，且单店面积持续上升，公司150-300平/300平以上店铺数量占比为29.3%/16.1%，同比提升2.3/3.2pct，我们判断现有店铺调整进入稳定阶段。 门店私域销售增长明显，会员规模继续扩大。期内即使消费充满挑战，得益于公司针对性的会员维护以及拉新，公司累计会员数量达到6790万人，同比提升18.1%，期内会员销售占比94%，复购会员销售占会员销售整体比重稳定在70%以上。公司持续强化私域销售，期内线上私域销售金额占零售销售金额的比重同比实现翻倍，缓和了线下客流的波动。 营运恢复，存货健康。受益于公司自身高效的存货管理以及品牌客户的支持，期末存货金额同比下降6.6%，且根据公司披露，截至FY2023末6个月以内新品占比对比FY2023H1末已经明显改善并且达到健康合理水平。 展望2024财年，我们预计营收增长17%，业绩增长30%+。终端销售复苏背景下，随着渠道优化门店运营效率提升和库存情况改善，我们预计公司2023年3-5月终端流水有望实现快速恢复，FY2024全年营收实现中高双位数增长，作为运营能力突出的零售公司，在正向经营杠杆作用下利润增速有望高于收入增速。 盈利预测与投资建议：公司作为运动鞋服下游渠道龙头公司，终端门店结构持续优化，数字化转型带动零售效率提升，高效的会员运营持续巩固用户粘性，我们调整盈利预测，预计公司FY2024-FY2026归母净利润分别为24.15/29.51/35.59亿元，现价6.9港元，对应FY2024PE为16倍，维持“买入”评级。 风险提示：终端销售放缓；品牌方合作变化带来经营风险。 财务指标 财务报表和主要财务比率 资产负债表（百万元） 现金流量表（百万元）