战略领先，看好轻量化平台型企业的矩阵式品类拓张

公司概况：伴随特斯拉共同成长的汽车轻量化多工艺平台型企业。 公司主营汽车轻量化铝合金相关零部件（基于：压铸/锻造/挤出工艺），产品聚焦于新能源汽车核心部件及系统（涵盖传动、控制、悬挂、电池），是业内少有同时掌握压铸、锻造、挤压三大工艺的轻量化平台型企业，并均具备稳定量产能力。公司在2014-202 2年深度绑定特斯拉，实现收入8年翻24倍，本质是公司管理层战略领先，前瞻性进行客户选择和工艺布局。公司后续成长主要依托新品类扩张（户储，铝瓶等）与客户放量（特斯拉全球化&国内头部自主新能源等）。 整体认知：前瞻坚定选择客户，未雨绸缪延伸工艺，胆大心细拓展品类。 1）客户层面：前瞻坚定，2013年公司成为首个主动选择并突破特斯拉的压铸核心产品供应商，并持续与特斯拉同成长； 2）技术层面：未雨绸缪，持续完善铝合金多工艺能力，前瞻布局锻造/挤出等工艺，成为国内少有的具备三种工艺的平台型企业； 3）战略层面：胆大心细，公司具备较强的模具与压铸能力，在未明确获取确定性走量客户项目前并未盲从一体化大件压铸趋势。 行业分析：压铸日渐激烈，高端锻造件需求稳定，挤压汽车产业化资源稀缺。 驱动：电动化带动轻量化：1）纯电车平均比燃油车重100-250千克；2）新能源汽车对续航里程更看重。空间：2023-2025预计车用铝压铸件空间分别为2059/2242/2419亿元，同比12%/9%/8%，CAGR=7%；锻造件分别为139/156/207亿元，同比4 2%/12%/33%，CAGR=21%；挤压件市场空间分别为362/436/518亿元，同比23%/21%/19%，CAGR=15%。格局：压铸竞争逐渐趋于激烈，高端底盘件等锻造市场稳定，挤压汽车产业化资源稀缺，均属于蓝海市场。 22-25 22-25 22-25 成长逻辑：新能源客户放量与拓展（量）叠加产品矩阵式拓展（价）。 量维度：1）特斯拉国内：高盈利具备价-量收放自如的能力可优势转化为销量增长的确定性；2）特斯拉全球：特斯拉新车面向全球市场，墨西哥工厂是第一抓手，公司具备锻造、挤压差异化配套优势。3）其他客户：国内某头部新能源厂商放量在即； 价维度：工艺&产品矩阵式拓展。维度1：工艺拓展，压铸起家，逐步拓展到铸造和挤出，完成3大工艺布局；维度2：产品拓展，比如压铸工艺下从电驱壳体衍生到热管理壳体，挤压工艺下从电池壳体衍生到消费铝瓶；维度3：汽车到储能、工业等领域。 盈利预测、估值及投资评级：公司是业内少有同时掌握压铸、锻造、挤压三大工艺的轻量化平台型企业，在客户选择、工艺布局、业务发展等方面战略领先；轻量化升级叠加铝合金多工艺品类扩张可实现单车价值量提升；绑定强势自主及新势力，同时跟随特斯拉全球化进一步成长。我们预计2023-2025年营收分别66.13/96.06/124.77亿元，同比+48.5%/+45.3%/+29.9%，归母净利润分别为9.89/14.54/18.95亿元，同比+41.0%/+47.1%/+30.3%，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：新能源渗透率放缓带来的轻量化行业增速放缓；压铸行业竞争加剧带来的盈利下行；特斯拉全球化墨西哥工厂盈利不及预期；国内其他客户降价导致盈利不及预期。 一、公司概况：与特斯拉同成长的轻量化平台型企业 主业：轻量化全工艺平台型企业，聚焦新能源汽车核心部件 产品：精密铝合金零部件，产品主要聚焦于新能源汽车领域，涵盖传动、控制、悬挂、电池等多个核心系统。 工艺：公司是目前行业内少有的同时掌握压铸、锻造、挤压三大铝合金成型工艺的企业，并均具备量产能力。 图表1:公司主营产品在新能源汽车领域的应用 图表1公司主营产品在新能源汽车领域的应用 主营构成：聚集汽车，延伸储能等工业领域 聚集汽车，延伸储能等工业领域：2013年起公司抓住新能源汽车发展机遇，在变速箱、电池等关键零部件实现多项技术和工艺突破，2015年起新能源汽车零部件业务快速提升。2022年汽车类零部件收入占比90.81%，工业类零部件占比3.97%，模具类零部件占比1.98%。汽车业务收入占比逐年提升，主营业务持续加强。 图表2:公司主营产品收入（亿元） 图表3:公司主营产品收入占比（2022年） 图表2公司主营产品收入（亿元） 图表3公司主营产品收入占比（2022年） 股权结构：实控人持股超50%，经营稳健 持股集中：公司实控人为徐旭东，截至2023年1月10日，直接持股占比12.41%，通过旭晟控股和旭日实业间接持股占比34.47%，合计持股占比46.88%。此外，亲属及员工持股平台旭成投资持股占比3.52%，公司层面合计持股占比超50%，持股高度集中，经营稳健。 图表4:公司股权结构 图表4公司股权结构 成长复盘：主动选择并深度绑定特斯拉，收入8年翻24倍 2013之前：工业用品起家。2014-2017：在特斯拉未起势时主动选择并突破特斯拉，借此进入汽车业务，该阶段主要配特斯拉海外车型。 2018-2021：特斯拉国内建厂，同时依托前期积累的经验实现汽车客户拓展，伴随新能源放量营收高增。2022之后：客户层面伴随特斯拉全球化&新拓比亚迪等新能源头部企业，产品层面拓户储和铝瓶等工业领域产品业务。 图表5:公司营收变化情况 图表5公司营收变化情况 财务分析：营收高速增长，盈利能力行业前列 收入高增，净利润稳定提升。2022年公司实现收入44.54亿元，同比+47.31%，实现归母净利润7.01亿元，同比+69.70%，利润增速高于收入增速 。 单季度来看，22Q4公司实现收入11.89亿元 ，同环比+17.57%/-6.46%，实现归母净利润2.16亿元，同环比+165.29%/+2.64%。 图表6:营业收入及同比增速 图表7:归母净利润及同比增速 图表6营业收入及同比增速 图表7归母净利润及同比增速 毛利率企稳：16-21年毛利率持续下行，主要系：1）特斯拉Model3/Y放量拉低利润率；2）原材料和运费上涨。22年毛利率企稳至23.9%，同比-0.2pct，主要系原材料价格下降和精细化成本管理。 盈利能力位于行业前列：22Q3公司毛利率23.1%，略低于小件为主的爱柯迪（27.0%），整体位于行业前列。 图表8:毛利率和净利率变化情况 图表9:毛利率同业比较 图表8毛利率和净利率变化情况 图表9毛利率同业比较 二、整体认知：选客户前瞻坚定，延工艺未雨绸缪，拓产品胆大 心细 客户维度1：眼光前瞻且坚定突破特斯拉 2013年在特斯拉发展初期全球仅2.2万辆年销量规模下，公司依托技术积累和快速响应突破特斯拉，6月首次接触后7月就通过了供应商认证。 2014年提升为一级供应商全面参与Model S/X的配套研发，2015-2016年分别实现Model S/X和Model 3的变速箱量产。我们认为，公司在前期特斯拉尚未起量阶段主动选择并突破，后期坚定伴随特斯拉成长，挑选客户眼光前瞻且坚定。 图表10:公司成为特斯拉供应商的过程 图表11:特斯拉颁发杰出合作伙伴奖（2014.10） 图表10公司成为特斯拉供应商的过程 图表11特斯拉颁发杰出合作伙伴奖（2014.10） 客户维度2：伴随特斯拉实现产品和工艺拓展 阶段1：2013-2017压铸；配套车型以海外Model S/X为主，主要配套压铸类产品，包含三电系统壳体。 阶段2：2017-2020锻造；配套车型拓展至海外Model 3/Y（起量），同时工艺拓展至锻造，产品包含底盘系统和热管理阀板。 阶段3：2020-2022挤压；配套车型拓展至国内Model 3/Y，工艺进一步拓展至挤压，产品拓展到电池壳体和纵梁。 阶段4：2023之后，特斯拉全球化&新客户及扩展非汽车产品；特斯拉2030年全球2000万产量目标，拓展储能等新品类 图表12:公司伴随特斯拉成长过程 图表12公司伴随特斯拉成长过程 技术维度1：未雨绸缪，汽车压铸(13年)→锻造(17年)→挤压(20年) 逐渐积累铝合金全工艺制造能力：公司初期以压铸工艺为主，2013年进入汽车压铸，2017年在特斯拉国内建厂前夕，公司敏锐捕捉到高端铝合金锻造国内空缺，通过可转债募投精密铸锻件项目，逐渐积累起锻造能力；2020年公司投资高智能自动化生产工厂项目，进一步积累了挤压能力。成为国内少有的具备压铸、锻造、挤压量产能力的厂商。 图表13:公司通过持续募投项目积累压铸、锻造、挤压全工艺制造能力 图表13公司通过持续募投项目积累压铸、锻造、挤压全工艺制造能力 技术维度2：同业比较工艺种类更齐全 具备多工艺能力：文灿、鸿图、爱柯迪等厂商均以压铸为主，拓普具备压铸和锻造能力。公司具备高压压铸、锻造、挤压多种铝合金加工工艺，相比其他同业公司工艺更齐全。 图表14:公司具备多种铝合金加工工艺 图表14公司具备多种铝合金加工工艺 战略维度：胆大心细，一体化压铸有底子但不盲从 一体化压铸核心能力：工艺，模具，设备，材料。其中工艺和模具是差异化核心能力。 模具能力强：公司模具设计与制造能力较强，具备与主机厂同步开发能力，能自行设计制造4400吨以下模具。 一体化压铸具备实力但不盲从：一体化压铸工艺具备降本增效的优势，然而当前技术尚未完全成熟，良率和产能利用率将显著制约利润率。公司与科佳模架建立战略合作关系，进一步夯实一体化压铸模具研发能力。 图表15:公司模具研发制造能力较强 图表16:公司与科佳模具建立战略合作关系 图表15公司模具研发制造能力较强 图表16公司与科佳模具建立战略合作关系 三、行业分析：压铸高增长，高端锻造稳定，汽车挤压稀缺 驱动（β维度）：电动化带动轻量化需求放量 新能源汽车对轻量化更敏感：1）纯电车平均比燃油车重100-250千克； 2）新能源汽车对续航里程更看重。单车铝用量逐渐提升：《中国汽车工业用铝量评估报告 》 指出 ，2022-2025年单车铝用量分别为188/206/223/240千克，CAGR=6%。 22-25 图表17:纯电车与燃油车质量对比 图表18:汽车单车铝用量变化情况 图表17纯电车与燃油车质量对比 图表18汽车单车铝用量变化情况 空间：2025年国内压铸、锻造、挤压分别为2419/207/518亿 关键假设：1）单车铝用量持续提升；2）铝单价维持不变；3）2022-2025年汽车销量2900/3000/3100/3200万辆。 预测结果 ：2023-2025年 ， 车用铝压铸件市场空间分别为2059/2242/2419亿元，同比12%/9%/8%，CAGR=7%；锻造件市场空间分别为139/156/207亿元，同比42%/12%/33%，CAGR 22-25 =21%； 22-25 挤压件市场空间分别为362/436/518亿元，同比23%/21%/19%，CAGR=15%； 22-25 图表19:汽车铝制品压铸、锻造、挤压市场空间预测 图表20:汽车铝制品压铸、锻造、挤压市场空间变化（亿元） 图表19汽车铝制品压铸、锻造、挤压市场空间预测 图表20汽车铝制品压铸、锻造、挤压市场空间变化（亿元） 压铸格局：国内CR5仅10%，格局分散 国内竞争分散，集中度较低；头部企业分别为文灿股份、广东鸿图、爱柯迪、旭升集团、拓普集团，根据铝压铸市场规模测算，2021年国内CR5约10%，竞争格局分散，各家优势领域也有所差异。 龙头加速一体化转型：国内主要压铸商逐步加快一体化压铸进展。 图表21:国内铝压铸汽车零部件厂商格局（2021年收入口径） 图表21国内铝压铸汽车零部件厂商格局（2021年） 锻造格局：高端铝锻件以外资为主 铝锻件海外为主；德国、美国等发达国家处于铝锻件领先地位，长期占据全球主要高端应用市场。 国内厂商稀缺；整体国内应用于汽车工业不多，企业数目庞大，行业集中度低，大部分企业的产品以普通锻件为主，依靠价格及成本优势抢占市场，竞