股指期货专题报告：疤痕效应逐渐修复下指数延续震荡

专题报告 金融衍生品：股指期货 兴证期货·研发产品系列 疤痕效应逐渐修复下指数延续震荡 2023年5月16日星期二 兴证期货•研发中心金融衍生品研究团队 林玲从业资格编号：F3067533投资咨询编号：Z0014903 杨娜从业资格编号：F03091213投资咨询编号：Z0016895 周立朝从业资格编号：F03088989投资咨询编号：Z0018135 联系人：杨娜：电话：021-20370947 邮箱： yangna@xzfutures.com 内容提要 我们的观点 从总量角度看，一季度经济恢复明显，但疫情“疤痕”效应显著存在，经济回升基础仍不够牢固，在报复性反弹后，增速或难维持。一方面经济快速反弹，一季度GDP同比增加4.5%，较前两个季度的增速大幅提高，制造业与非制造业PMI连续四个月上涨。另一方面，在经济快速恢复的背景下，一季度就业与信心的恢复推动消费转暖，稳经济、稳就业、稳物价政策持续发力。 指数行情看，一方面国内经济三重压力缓解，另一方面疫后快速反弹阶段已经过去。货币发行维持稳定，信用宽松远低于预期；地产发力难以为继，经济预期转弱。政策层面，稳经济、稳就业、稳物价的基调下仍以稳发展为主。海外方面，三大银行风险爆发，美国触发债务上限叠加美国一年期信贷违约掉期（CDS）上升，且预示外围市场仍存在风险；从盘面看，近期中特估与AI概念板块快速上涨或在之后调整中对IH带来压力，结构性行情仍然是主旋律。 报告目录 1.一季度经济呈现增长迹象3 2.信贷扩张超预期，但通胀增速回落6 3.房地产恢复放缓9 4.出口有恢复迹象11 5.海外经济11 6.股指期货运行14 图表目录 图表1：PMI季节性图表4 图表2：PMI分项数据4 图表3：PMI分项数据5 图表4：战略性新兴产业采购经理指数5 图表5：零售分项6 图表6：新增社融分项7 图表7：企业贷款7 图表8：居民贷款8 图表9：收入与就业预期8 图表10：物价预期与消费储蓄意愿9 图表11：CPI&PPI9 图表12：房地产对GDP累计同比贡献10 图表13：彭博2023年4月海外经济体衰退概率预测11 图表14：全球经济活动指数12 图表15：制造业与非制造业PMI12 图表16：全球经济活动指数13 图表17：通胀与核心通胀13 图表18：货币政策收紧14 1.一季度经济呈现增长迹象 伴随着2022年疫情对国内经济冲击进入尾声，自1月8日起对新型冠状病毒感染实行“乙类乙管”，较快实现疫情防控平稳转换，疫情及其相关因素对经济影响消退。宏观经济政策延续2022年中央经济工作会议稳中求进。依据“稳增长、稳就业、稳物价工作”。年初时我国经济恢复基础尚不牢固，需求收缩、供给冲击、预期转弱三重压力较大，但一季度之后，压力得到有效缓解。我国经济韧性强、潜力大、活力足的基本面不变，预示了经济整体走出疫情冲击。关于政策方面，报告提及“各项稳经济政策继续靠前部署，财政、金融政策继续加大对重大项目建设、实体经济支持，各地因城施策推动房地产市场有所回暖”。自去年11月起房地产在三道箭等政策的扶持下有所回暖，前两个月经济活动恢复明显，就业物价总体运行稳定，市场信心和预期加快好转。 从总量角度看，一季度经济恢复明显，但疫情“疤痕”效应显著存在，经济回升基础仍不够牢固，在报复性反弹后，增速或难维持。一方面经济快速反弹，一季度GDP同比增加4.5%，较前两个季度的增速大幅提高，制造业与非制造业PMI连续四个月上涨。另一方面，在经济快速恢复的背景下，一季度就业与信心的恢复推动消费转暖，稳经济、稳就业、稳物价政策持续发力。 从结构性数据看，第一方面，服务业恢复较制造业更强。Q1制造业PMI提升4.9个百分点，Q2非制造业PMI提升16.6个百分点。其中，住宿和餐饮、软件和信息行业增速最为明显，GDP分项分别同比增加13.6%和11.2%。第二方面，在拉动经济的三驾马车中，受信心快速回升影响，消费率先恢复，净出口收窄，一季度消费同比增加66%，投资同比增加34.7%。从投资分项看，一季度制造业和基建基本维持稳增长，房地产投资快速增长，但3月略有回落。第三方面，在消费分项中，餐饮收入恢复最为明显。第四方面，受到收入制约，汽车补贴政策变化等影响，当前商品消费细分领域走势背离，日常消费恢复良好。 图表1：PMI季节性图表 532013(%) 2014(%) 52 2015(%) 51 2016(%) 50 2017(%) 492018(%) 482019(%) 472021(%) 46 1月2月 3月4月 5月6月7月 8月9月 10月 11月 2022(%) 12月2023(%) 数据来源：wind，兴证期货研发部 图表2：PMI分项数据 生产 生产经营活动预期60 50 供货商配送时间40 30 20 从业人员10 0 原材料库存 新订单 新出口订单 在手订单 产成品库存 主要原材料购进价格采购量 出厂价格进口 图表3：PMI分项数据 非制造业PMI 70 60 50 40 30 20 10 0 2007-032009-032011-032013-032015-032017-032019-032021-032023-0 数据来源：wind，兴证期货研发部 图表4：战略性新兴产业采购经理指数 70战略性新兴产业采购经理指数 60 50 40 30 20 10 0 2016-092017-092018-092019-092020-092021-092022-09 图表5：零售分项 -5%0%5%10%15%20% 其他类汽车类 建筑及装潢材料类石油及制品类 通讯器材类 家具类 文化办公用品类中西药品类 家用电器和音像器材类书报杂志类 体育、娱乐用品类日用品类 金银珠宝类化妆品类服装类 服装鞋帽、针、纺织品类烟酒类 饮料类 数据来源：wind，兴证期货研发部 2.信贷扩张超预期，但通胀增速回落 2023年一季度，企业资金需求较强。一季度，新增社会融资规模累计14.52万亿元，创 历史新高，同比多增2.47万亿元。其中，新增人民币贷款累计10.7万亿元，同比增加2.36 万亿元。非金融企业境内股票融资2149亿元，同比减少833亿元；政府债券、企业债券出现 分化，分别较去年同期增加2478亿元和减少4718亿元。由于专项债的额度下发提前，政府债券发行速度增加。企业端虽然企业债券较去年同期有所减少，但是一季度企业中长贷较去年同期增加2.62万亿元，预示企业融资途径转移而非企业资金需求减少。表外融资（新增委托贷 款、新增信托贷款和新增未贴现银行承兑汇票）合计同比增加5760亿元。 从期限结构看，企业中长期贷款占比持续抬升，居民中长期贷款占比下降。数据显示， 2023年企业新增中长期贷款7.624万亿元，占比71.93%，较去年同期占比提升11.73个百分 点；新增居民中长期贷款受到三月楼市出现“小阳春”影响升至9442亿元，中长贷占比为 55.22%，较去年同期下降29.7个百分点。 从货币发行看，2023年3月M2同比增加12.7%，继续在高位徘徊，为2016年以来高位，这或与居民储蓄增加有关，即疫情带来的“疤痕效应”仍未完全消除。依据2023年一季度央行调查结果显示，居民对物价预期减弱，对收入和就业的预期明显改善，倾向消费的居民较前一季度增加0.5个百分点，倾向储蓄的居民较前一季度减少3.8个百分点。疤痕效应或将逐渐 减轻。 图表6：新增社融分项 70,000 60,000 50,000 40,000 30,000 20,000 10,000 0 会 -10,000社 融资规模 新新新新 增增增增 人外委信 民币托托 币贷贷贷 贷款款款款 新企非政 增业金府 未债融债 贴券企券 票 资 现融业 银资境 行内 承股 兑票 汇融 2023-03 2023-02 2023-01 存贷 款款 类核 持 金销 券 证 融机构资产支 数据来源：wind，兴证期货研发部 00 企业短期贷款 企业中长贷 00 00 00 00 00 0 2005-062007-062009-062011-062013-062015-062017-062019-062021-06 图表7：企业贷款 60,0 50,0 40,0 30,0 20,0 10,0 -10,000 数据来源：wind，兴证期货研发部 14,000 12,000 图表8：居民贷款 居民短贷居民中长贷 10,000 8,000 6,000 4,000 2,000 0 2009-04 -2,000 2011-04 2013-04 2015-04 2017-04 2019-04 2021-04 -4,000 -6,000 数据来源：wind，兴证期货研发部 图表9：收入与就业预期 数据来源：Wind，兴证期货研发部 图表10：物价预期与消费储蓄意愿 数据来源：Wind，兴证期货研发部 受国际大宗商品价格波动、国内外市场需求总体偏弱即上年高基数影响，PPI同比持续走低，食品价格的回落也拉低CPI同比，4月这一趋势继续延伸，CPI同比增加0.1%，PPI同比 减少3.6%。 图表11：CPI&PPI 5 0 5 0 2001-07 5 2004-07 2007-07 2010-07 2013-07 2016-07 2019-07 2022-07 10 CPI同比 PPI CPI-PPI 1 1 - - -15 数据来源：wind，兴证期货研发部 3.房地产恢复放缓 2023年一季度，楼市在政策的催化下，供给侧持续发力，叠加经济疫后反弹，房地产市场筑底迹象显现，居民预期好转及信贷需求改善预示地产的下游端或有效改善。 一方面，前期积压的需求加速释放。今年以来，三十大城市商品房成交面积有效改善，尤其一线城市商品房成交面积改善较为明显。另一方面，伴随着房地产风险防范化解工作的推进，一系列“保交楼、保民生、保稳定”举措。去年年底中央经济工作会议提及，要有效防范化解重大经济金融风险。要确保房地产市场平稳发展，扎实做好保交楼、保民生、保稳定各项工作，满足行业合理融资需求，推动行业重组并购，有效防范化解优质头部房企风险，改善资产负债状况，同时要坚决依法打击违法犯罪行为。要因城施策，支持刚性和改善性住房需求，解决好新市民、青年人等住房问题，探索长租房市场建设。要坚持房子是用来住的、不是用来炒的定位，推动房地产业向新发展模式平稳过渡。要防范化解金融风险，压实各方责任，防止形成区域性、系统性金融风险。加强党中央对金融工作集中统一领导。要防范化解地方政府债务风险，坚决遏制增量、化解存量。截至3月22日，A股有8家房地产企业发布再融资预 案。 展望未来，房地产复苏仍有待观察。一方面，“房住不炒”的基调下，新增住房购置得到有效遏制；另一方面，虽然一季度整体居民端情绪有改善迹象，但整体超额储蓄向房地产转化仍有限；最后，房地产行业投资端增速减弱，而需求恢复持续性存疑，且一、二线城市需求空间释放相对充足，三线城市需求透支明显，整体并不乐观。 图表12：房地产对GDP累计同比贡献 三线城市 一线城市 600 500 400 300 200 100 二线城市 0 2011-01-162013-01-162015-01-162017-01-162019-01-162021-01-162023-01-16 数据来源：wind，兴证期货研发部 4.出口有恢复迹象 受到海外需求疲软、疫情导致贸易受阻及过往基数等因素影响，年初出口疲软。2023年前三个月，出口金额同比分别为：-10.5%，-1.3%和14.8%；进口金额同比分别为-21.3%，4.2%和-1.4%。四月，出口虽然较三月有回落，但仍高于预期6.4个百分点。分国别看，我国对美国、欧盟和日本的出口增速分别为-6.5%，11.53%和3.87%，较3月同比增速均有不同程度的提高。虽然出口连续两个月回升，且超预期增长，但目前仍无法判断出现反转。