卡位个护中高端赛道，产品力领先夯实竞争优势

ODM龙头经营稳健典范，Q1收入略超预期，全年增长更值得期待。 23Q1、22全年营收6.3亿（+22.8%）、28.0亿（+13.8%），我们预计23年全年收入34亿，+21%。23Q1、22全年归母净利润0.79亿+44.6%、4.2亿+16.6%，22归母净利率15.1%；22年净利率逐季提升。 婴裤核心客户份额显著提升，引领复合芯体产品升级迭代。22年前五大客户销售占比75.5%， 前五大客户占比20-22年提升了16.28pct。 babycare、金佰利、尤妮佳、BEABA竞争优势强，份额持续提升。根据欧睿国际数据，国内市场婴儿卫生用品CR10从2020年的49.8%提升至2022年的58.8%，CR3从2020年的31.4%提升至2022年的35.6%。其中babycare市场份额从2020年的1.6%提升至2022年的4.4%，BEABA市场份额从2020年的0.8%提升至2022年的3.3%，公司客户竞争优势强，叠加复合芯体产品持续升级迭代，中高端个护产品终端销售向好，下游行业集中度持续提升。 持续推进产品多元化，新产品更待发力。22年其他产品收入0.87亿元，同比+44%，主要是湿巾产品、复合芯体收入增加，预计23年将持续保持高增速。展望中短期，可穿脱安心裤及超透气新型材料有望推动行业新一轮产品变革，新品上市更值得期待。从行业层面看，近三年女性卫生护理用品头部份额较为稳定，2020-2022年CR10均约40%左右，参考上一轮公司推出“内裤式”经期裤引领行业替代部分夜用卫生巾产品，新产品可穿脱安心裤更值得期待。 产能逐步理顺，拓展东南亚自主品牌市场，国内自主品牌稳健发展。22年境外实现收入2.61亿，同比下滑1.84%，22年泰国工厂搬迁完成并逐步投产，自主品牌sunnybaby进驻泰国主要商超，看好23年出口业务提速。 22年公司毛利率持续优化，目前原材料价格处于下行通道，新品毛利率高更待贡献利润弹性。盈利能力方面，公司22年毛利率23.2%，22Q4毛利率24.8%同增5.5pct，Q4毛利率较前三季提升，2022年原油价格处于高位，22年公司单片材料成本价格为0.52元/片，同比+5.04%。随着22年下半年石油价格下行，无纺布价格回落，预计将带来成本端的改善。 盈利预测与估值：公司为个护领域领先制造商，深度绑定行业头部品牌，精耕细作供应链，原材料价格下行&新品上市带来利润弹性。创新研发能力强，新品上市有望推动行业新一轮产品变革，收入增速领跑行业，结构性增长可持续。随着新工厂产能释放、国外自主品牌销售团队的搭建完善 ， 竞争优势有望进一步加强 。 预计23-25年归母净利润分别为5.2/6.6/7.6亿，对应15/12/11xPE，参考可比公司平均PE，给予公司23年20倍PE，目标价67.6元，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示：市场竞争加剧，客户集中度较高，原材料价格波动，婴儿出生率下降风险。 财务数据和估值 1.卫生护理ODM龙头，产品力领先 1.1.深耕行业15余年，专注幼&妇&成人卫生护理用品 国内领先的个人卫生护理用品领域制造商，专注于妇、幼、成人个人卫生健康护理用品的研发、制造与销售业务。经过多年发展，公司业务已涵盖婴儿纸尿裤、成人纸尿裤、经期裤、卫生巾、湿巾等一次性卫生用品产品。目前公司拥有3个生产基地，杭州豪悦工厂、江苏豪悦工厂、泰国豪悦工厂，主要生产卫生巾、婴儿纸尿裤、成人纸尿裤、护理垫湿巾等产品。 图1：豪悦护理发展历程 积极打造自有品牌，市场知名度和美誉度较高。在婴儿用品领域，公司拥有“希望宝宝”、“Mamamia”、“Sunnybaby”、等品牌，其中“希望宝宝”是“杭州市名牌产品”、“杭州市著名商标”；在成人失禁用品领域，公司针对不同客户推出了“白十字”、“康福瑞”、“汇泉”、“好年”等系列品牌；在个护家清领域，公司拥有“森之物语”、“答菲”；在宠物护理方面，公司拥有品牌“Sunny Doggy”、“Publixpet”。 图2：公司部分自有品牌展示 1.2.实控人持股比例66%，行业经验丰富 自然人李志彪、朱威莉夫妇及其女儿李诗源系公司实际控制人。其中，李志彪、朱威莉和李诗源分别直接持有公司34.53%、21.85%和6.04%的股份。同时，朱威莉通过杭州希望众创间接持有公司4.02%的股份，李志彪、朱欧莉夫妇及其女儿李诗源直接和间接合计控制公司66.44%的股份。 图3：豪悦护理股权结构图 1.3.经营稳健典范，盈利改善明显 1.3.1.持续推进客户拓展，持续推出新品夯实竞争力 整体宏观环境承压，公司丰富客户矩阵，客户资源优质，22年收入yoy+14%，23Q1收入yoy+23%，龙头企业经营韧性凸显。公司持续加大市场开拓、产能提升以及研发投入，22年实现营收28.02亿，同比+13.82%。公司经营规模持续扩大，2018-2022年CAGR为18%，其中21年公司营业收入下降，主要是疫情影响成人卫生用品收入减少所致。2023年Q1营业收入为6.32亿，同比+22.79%。 图4：2018-2023Q1营收（亿元）及同比 持续创新推进产品多元化，婴裤拳头产品增长稳健。22年公司婴儿卫生用品/成人卫生用品/非吸收性卫生用品及其他产品/其他业务分别占营业收入72.53%/22.14%/3.10%/2.23%，同比+1.07/-1.60/+0.66/-0.12pct。婴儿卫生用品稳健增长，22年实现营业收入20.32亿元，同比+15.52%，收入增长提速。22年成人卫生用品营业收入为6.21亿元，同比+6.15%。22年非吸收性卫生用品及其他产品营业收入为0.87亿，同比+44.49%，主要是由于公司生产的复合芯体和湿巾产品收入增加所致。 图5：2018-2022公司各产品业务收入占比 图6：2018-2022婴儿卫生用品营收（亿元）及同比 图7：2018-2022成人卫生用品营收（亿元）及同比 图8：2018-2022非吸收性卫生用品营收（亿元）及同比 1.3.2.成本上行盈利能力承压，分季度看盈利能力持续改善 盈利能力自2022年逐渐改善。2018-2022年，归母净利润为1.85/3.15/6.02/3.63/4.23亿元，期间CAGR为22.94%。2023年Q1公司实现归母净利0.79亿元，同比+44.65%，扣非归母净利0.72亿元，同比+40.00%。 图9：2018-2023Q1归母净利润（亿元）及同比 图10：2018-2023Q1扣非归母净利润（亿元）及同比 22年公司整体毛利率、净利率分别为23.15%、15.09%，其中主营业务毛利率为22.53%，同比-3.25pct，主要是受国际原油市场影响，高分子、橡筋、纸箱等公司主要原材料采购成本较上年涨幅较高，导致生产成本上涨和毛利率下降。2022年公司婴儿卫生用品/成人卫生用品/非吸收性卫生用品/其他业务的毛利率分别为21.30%/25.06%/32.95%/50.64%，同比-4.35/-0.28/-0.95/+1.90pct。 图11：2018-2023Q1公司毛利率和净利率 图12：2018-2022公司分产品毛利率 公司产品主要原材料为无纺布、高分子吸水树脂、木浆、热熔胶和包装袋，大部分为石油的衍生产品。2022年原油价格处于高位，推动原材料成本上升，22年公司单片材料成本价格为0.52元/片，同比+5.04%。随着22年下半年石油价格下行，无纺布价格回落，预计将带来成本端的改善。 图13：PP无纺布江苏市场价格（元/吨） 图14：2020-2023布伦特原油价格（美元） 图15：2022公司各成本占比 图16：2016-2022公司单片材料成本（元/片） 1.3.3.各项费用率维持稳定，费用管控能力强 2018-2022年公司的期间费用率分别为11.28%/11.11%/10.13%/8.35%/7.68%，呈持续下降趋势。2022年公司持续稳定开展研发创新活动，聚焦自有品牌的建设，组建销售团队，加大推广力度 ， 各项费用率保持稳定，2023Q1销售/管理/研发/财务费用率分别为4.19%/3.21%/3.68%/-2.07%。 图17：公司销售、管理、研发、财务费用率 2.行业趋势明显，裤型卫生巾和成人失禁领域为主要增长点 2.1.吸收性卫生用品行业规模稳定，女性卫生用品占比约50% 行业的上游原材料主要包括木浆、无纺布、高分子吸水树脂、胶、纸和膜等，来源于造纸行业和石油化工行业，行业竞争充分、供应商众多，总体供求平衡。下游主要通过经销商、KA渠道、母婴店、电商平台、垂直电商等渠道销售给终端消费者。 图18：吸收性卫生用品行业的上游及下游行业 吸收性卫生用品市场发展稳健，女性卫生用品和成人失禁产品为主要增量来源。根据中国造纸协会，2021年中国吸收性卫生用品市场规模为1142.5亿元。其中女性卫生用品占比最高，达到54.07%，其次是婴儿卫生用品，占比为36.11%，成人失禁用品占比为9.81%。 图19：2014-2021中国吸收性卫生用品市场规模（亿元）及同比 图20：2015-2021吸收性卫生用品各类产品占比 2.2.女性护理用品市场格局稳定，婴儿卫生用品市场渗透率仍有提升空间，成人失禁用品市场增长明显 中国女性卫生用品市场竞争格局稳定，裤型卫生巾或成市场新增量。2014-2021年，我国女性卫生用品的市场规模从348.8亿增长至617.8亿，年均复合增长率为8.51%。市场竞争格局相对稳定，头部品牌份额较为稳定，2022年CR10为41.20%，2020年为41.40%。 根据华经产业研究院数据，2022年天猫、京东经期裤销售额分别达13.1、3.6亿元，近6年天猫销售年复合增速达66.2%，远高于卫生巾品类增速21.4%。 图21：2014-2021中国女性卫生用品市场规模（亿元）及同比 图22：2020-2022中国女性卫生用品市场份额前十（品牌口径） 中国婴儿卫生用品市场集中度较高，目前渗透率不及发达国家。受新生儿人口下降影响，22年婴儿卫生用品市场规模为412.6亿元，同比-15.03%。随着育儿方式精细化发展，家庭对于婴儿产品质量要求提高，婴儿卫生用品市场集中度较高，22年CR10为58.80%，同比+2.90pct，其中国产品牌市场占有率为11.30%，同比+2.70pct，Babycare、BEABA等品牌快速占据市场。babycare市场份额从2020年的1.6%提升至2022年的4.4%，BEABA市场份额从2020年的0.8%提升至2022年的3.3%，公司客户竞争优势强。21年我国婴儿纸尿裤渗透为81.50%，对比美、日发达国家90%以上的渗透率，仍有一定的提升空间。 图23：2014-2021中国婴儿卫生用品市场规模（亿元）及同比 图24：2020-2022中国婴儿卫生用品市场份额前十（品牌口径） 成人失禁用品市场规模呈增长趋势，4年CAGR为15.66%。据2022年人口统计相关数据显示，中国65岁及以上人口为20978万人，占比14.9%，人口老龄化趋势推动中国成人失禁用品的需求增加。2021年中国成人失禁用品市场规模为112.1亿元，2017-2021年总体维持增长趋势，CAGR为15.66%。目前我国成人失禁用品市场中主要以国产品牌为主，市场集中度持续提升，22年CR10为33.10%，同比+5.00pct。 图25：2014-2021中国成人失禁用品市场规模（亿元）及同比 图26：2020-2022中国成人失禁用品市场份额前十（品牌口径） 2.3.线上渠道占比增加，线上线下融合发展 吸收性卫生用品线下渠道包括大卖场、大型超市、便利店等网点，2017-2022年超市在线下零售渠道的占比保持在50%左右。随着消费者购物方式的转变，电商平台逐渐成为吸收新卫生用品销售的重要渠道之一，销售占比逐年提升，22年中国个人卫生