行稳以待风起

行稳以待风起舍得酒业(600702) 推荐(首次) 核心观点：合理估值区间205-245元 事件：我们参加了公司股东大会，与公司管理层交流。 公司发展节奏：2020年底复星入主；2021年公司管理改善、老酒战略效果显现叠加次高端白酒市场扩容，公司业绩大幅增长；2022年外部消费环境承压下公司业绩增速放缓，但全年来看仍处于较快增长区间。2023年是舍得酒业融入复星生态体系第三年，公司战略上继续落实老酒战略、多品牌矩阵、年轻化和国际化，经营上强调提升品牌影响力、打造爆品以及团队的科学化管理。整体而言，我们认为更加着眼于企业长期稳健发展，节奏契合当下消费弱复苏的环境。 销售策略：产品方面聚焦大单品，推动品味舍得规模继续增长，高端藏品舍得10年招商，“打两头带中间”智慧舍得，加强沱牌特级等运作。厂商关系方面，骨干经销商合作关系较为稳定，公司不压货，减少对渠道投入增加消费者投入，在全国层面推进平台模 分析师刘来珍 ：02120252647 ：liulaizhen_yj@chinastock.com.cn 分析师登记编码：s0130523040001 市场数据2023-05-19 A股收盘价(元)161.68 股票代码 600702 A股一年内最高价(元) 208.30 A股一年内最低价(元) 117.11 上证指数 3,283.54 式缓解经销商价格压力。针对销售团队，借助管理工具优化考核， 市盈率 00000.00 加强促进终端动销考核。市场层面，深耕原有重点市场，期待市 总股本（万股） 33,320 场、经销商、渠道之间形成板块化联动，管理层介绍重点市场如成都市场已经到规模效应起势阶段。 价格&库存跟踪：我们走访市场，成都市场品味舍得零售价390-400元，经销商批价约360元，渠道库存约3个月，处可控水平。 投资建议：我们认为2023年公司更加以稳健的长期主义心态经营，节奏契合当下消费环境，公司内部管理、厂商关系、市场质量进一步优化提升，等待外部环境好转后有加速增长机会。我们预计公司2023-25年收入76.3/100.2/123.2亿元，归母净利润21.1/27.3/33.9亿元，EPS6.32/8.19/10.17元，目前股价对应P/E分别为26.7/20.6/16.6倍，首次覆盖，给予“推荐”评级。 风险提示：需求不足库存升高，新品招商不及预期，竞争加剧。 主要财务指标 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入(百万元) 6055.53 7625.60 10020.00 12324.60 收入增长率% 21.86 25.93 31.40 23.00 净利润（百万元） 1685.44 2106.66 2729.78 3388.58 利润增速% 35.31 24.99 29.58 24.13 毛利率% 77.72 77.00 76.50 76.70 摊薄EPS(元) 5.06 6.32 8.19 10.17 PE 33.33 26.66 20.58 16.58 PB 8.87 6.66 5.03 3.86 PS 9.28 7.37 5.61 4.56 资料来源：公司公告，中国银河证券研究院 实际流通A股（万股）33,074 流通A股市值(亿元)535 相对沪深300表现图 62% 42% 22% 2% -18% -38% -58% 22/5/23 22/8/3 22/10/14 22/12/25 23/3/7 23/5/18 -78% 舍得酒业沪深300 资料来源：中国银河证券研究院 相关研究 公司点评● 白酒Ⅱ 2023年05月23日 www.chinastock.com.cn证券研究报告请务必阅读正文最后的中国银河证券股份有限公司免责声明 公司财务预测表资产负债表（百万元）2022 2023E 2024E 2025E 利润表（百万元） 2022 2023E 2024E 2025E 流动资产7767.41 10205.36 14101.56 17785.24 营业收入 6055.53 7625.60 10020.00 12324.60 现金2447.98 3826.66 5984.13 8951.89 营业成本 1348.98 1753.89 2354.70 2871.63 应收账款218.62 247.39 364.95 388.22 营业税金及附加 902.80 1128.59 1482.96 1824.04 其它应收款47.56 79.53 87.47 117.94 营业费用 1016.41 1334.48 1783.56 2218.43 预付账款18.71 24.55 32.97 40.20 管理费用 587.01 594.80 701.40 801.10 存货3582.90 4504.47 6091.68 6671.13 财务费用 -40.50 -46.18 -51.76 -58.41 其他1451.63 1522.76 1540.37 1615.86 资产减值损失 0.00 0.00 0.00 0.00 非流动资产2030.34 2450.16 2852.40 3352.01 公允价值变动收益 40.94 0.00 0.00 0.00 长期投资13.98 13.98 13.98 13.98 投资净收益 3.32 3.81 5.01 6.16 固定资产1056.71 1237.97 1479.36 1800.30 营业利润 2235.52 2772.77 3598.74 4471.32 无形资产303.37 303.37 303.37 303.37 营业外收入 16.97 16.00 16.00 16.00 其他656.27 894.84 1055.69 1234.37 营业外支出 6.37 6.00 6.00 6.00 资产总计9797.75 12655.52 16953.96 21137.26 利润总额 2246.12 2782.77 3608.74 4481.32 流动负债3132.55 3883.67 5452.32 6247.04 所得税 545.62 676.11 878.96 1092.74 短期借款0.00 0.00 0.00 0.00 净利润 1700.50 2106.66 2729.78 3388.58 应付账款484.17 490.21 817.96 777.39 少数股东损益 15.06 0.00 0.00 0.00 其他2648.38 3393.46 4634.36 5469.65 归属母公司净利润 1685.44 2106.66 2729.78 3388.58 非流动负债127.51 127.51 127.51 127.51 EBITDA 2296.65 2838.95 3675.73 4563.13 长期借款25.00 25.00 25.00 25.00 EPS（元） 5.06 6.32 8.19 10.17 其他102.50 102.50 102.50 102.50 负债合计3260.06 4011.18 5579.83 6374.55 主要财务比率 2022 2023E 2024E 2025E 少数股东权益208.23 208.23 208.23 208.23 营业收入 21.86% 25.93% 31.40% 23.00% 归属母公司股东权益6329.46 8436.12 11165.90 14554.48 营业利润 33.52% 24.03% 29.79% 24.25% 负债和股东权益9797.75 12655.52 16953.96 21137.26 归属母公司净利润 35.31% 24.99% 29.58% 24.13% 毛利率 77.72% 77.00% 76.50% 76.70% 现金流量表(百万元)2022 2023E 2024E 2025E 净利率 27.83% 27.63% 27.24% 27.49% 经营活动现金流1041.12 1902.65 2680.24 3609.37 ROE 26.63% 24.97% 24.45% 23.28% 净利润1700.50 2106.66 2729.78 3388.58 ROIC 24.64% 23.70% 23.44% 22.49% 折旧摊销151.51 116.18 133.76 156.39 资产负债率 33.27% 31.70% 32.91% 30.16% 财务费用2.72 1.78 1.78 1.78 净负债比率 49.87% 46.40% 49.06% 43.18% 投资损失-3.32 -3.81 -5.01 -6.16 流动比率 2.48 2.63 2.59 2.85 营运资金变动-786.65 -308.16 -170.07 78.79 速动比率 1.32 1.45 1.46 1.77 其它-23.63 -10.00 -10.00 -10.00 总资产周转率 0.62 0.60 0.59 0.58 投资活动现金流-428.38 -522.19 -520.99 -639.84 应收帐款周转率 27.70 30.82 27.46 31.75 资本支出-582.35 -526.00 -526.00 -646.00 应付帐款周转率 12.51 15.56 12.25 15.85 长期投资99.90 0.00 0.00 0.00 每股收益 5.06 6.32 8.19 10.17 其他54.07 3.81 5.01 6.16 每股经营现金 3.12 5.71 8.04 10.83 筹资活动现金流-94.69 -1.78 -1.78 -1.78 每股净资产 19.00 25.32 33.51 43.68 短期借款0.00 0.00 0.00 0.00 P/E 33.33 26.66 20.58 16.58 长期借款25.00 0.00 0.00 0.00 P/B 8.87 6.66 5.03 3.86 其他-119.69 -1.78 -1.78 -1.78 EV/EBITDA 22.05 18.46 13.67 10.36 现金净增加额517.94 1378.68 2157.47 2967.76 P/S 9.28 7.37 5.61 4.56 数据来源：公司数据中国银河证券研究院 分析师简介及承诺 刘来珍：上海交通大学金融学硕士，7年食品饮料和其他消费品行业证券研究经验，重点覆盖酒类板块以及部分非酒标的。 刘光意：经济学硕士，2020年加入民生证券研究院，2022年加入中国银河证券研究院，重点覆盖大众品板块（餐饮供应链、调味品、软饮料等），擅长通过历史复盘与海外比较视角深度挖掘行业投资价值。 周颖：清华大学本硕，2007年进入证券行业，2011年加入中国银河证券研究院。多年消费行业研究经历。 本人承诺，以勤勉的执业态度，独立、客观地出具本报告，本报告清晰准确地反映本人的研究观点。本人薪酬的任何部分过去不曾与、现在不与、未来也将不会与本报告的具体推荐或观点直接或间接相关。 评级标准 行业评级体系 未来6-12个月，行业指数（或分析师团队所覆盖公司组成的行业指数）相对于基准指数（交易所指数或市场中主要的指数）推荐：行业指数超越基准指数平均回报20%及以上。 谨慎推荐：行业指数超越基准指数平均回报。中性：行业指数与基准指数平均回报相当。 回避：行业指数低于基准指数平均回报10%及以上。公司评级体系 推荐：指未来6-12个月，公司股价超越分析师（或分析师团队）所覆盖股票平均回报20%及以上。 谨慎推荐：指未来6-12个月，公司股价超越分析师（或分析师团队）所覆盖股票平均回报10%－20%。中性：指未来6-12个月，公司股价与分析师（或分析师团队）所覆盖股票平均回报相当。 回避：指未来6-12个月，公司股价低于分析师（或分析师团队）所覆盖股票平均回报10%及以上。免责声明 本报