【中粮视点】海外宏观:立根原岩 所宜坚守

概要 距离2023年春季策略报告《宏观：玉瓶春水晓犹添》成文已经有一个半月的时间，虽然对于宏观研判周期，这个时间相对比较短，没有海外宏观出现大的变化，但整体依然符合笔者在春季报告中的预期。唯一调整的部分是关于美联储的货币政策。对于报告期内的相关预期中，美联储货币政策做了调整，从“5月和6月仍将加息两次”，调整为“6月暂停加息”。 关于欧美的货币政策，美联储会率先暂停加息，然欧洲和英国将继续被迫继续加息进程，日本央行货币政策转向确认，吸水效应施压欧美流动性。此外，关注美国债务上限问题，两党极限拉扯之下，任何一点小的错判，都将造成不可弥补的连锁反应，因此，对美债违约的风险不容忽视。 关于海外经济，加强对于欧洲经济的复苏脉冲观点，但通胀的粘性和顽固性依然，不排除超预期反弹的可能性。 关于欧美银行业风险，目前前一轮涉事的几家银行均已经得到及时处理，但高风险的“脆弱点”德银、西太平洋、西联仍需关注。 距离2023年春季策略报告《宏观：玉瓶春水晓犹添》成文已经有一个半月的时间，虽然对于宏观研判周期，这个时间相对比较短，没有海外宏观出现大的变化，但整体依然符合笔者在春季报告中的预期。 唯一调整的部分是关于美联储的货币政策。对于报告期内的相关预期中，美联储货币政策做了调整，从“5月和 第一部分 6月仍将加息两次”，调整为“6月暂停加息”。 货币政策 —美联储： 6月调整为暂停加息 债务上限风险不容忽视 5月4日，美联储FOMC公布最新利率决议，一致同意加息25bp，联邦基准利率至5-5.25%，继续缩表计划，与预期一致。（详见2023年5月4日《海外宏观：FOMC、第一共和银行、日本央行》） 由于5月会后美联储的前瞻性指引出现明显调整，我们亦跟随调整关于货币政策节奏的预期。从此前6月继续加息25bp调整为6月暂停加息，5-5.25%预计为本轮加息的终点利率水平。 关于债务上限问题，我们认为仅作为美国两党政治博弈的筹码、战场，目前，民族党坚持要无条件提高债务上限，而共和党坚持先削减政府开支，再谈提高债务上限。目前，关键时间点为6月15日、7月底。 疫情以来，美国财政支出规模大规模扩张，饮鸩止渴，已经多次上调债务上限；而随着两党的矛盾愈发极化，债务和非法移民问题成为了两单政治博弈的两个最重要的战场，预期短期难以达成共识，虽然违约属于小概率事件，两党大概率会在最终一刻达成一致。 这种极限拉扯之下，任何一点小的错判，都将造成不可弥补的连锁反应，因此，对美债违约的风险不容忽视。 即使到期真的难以达成一致，首先，短期的政府停摆是有可能发生的，但整体对于美国经济的影响有限。其次，如果触发债务上限并被迫违约，美国国债或面临违约。历史上，美国国债从未出现过违约风险，而一旦违约，将显著提升美国的借贷成本，美国经济及股市也将遭遇严重打击。美国1年期主权债务CDS创历史新高，1月期美债利率快速上行。 二欧洲央行： 维持观点 至少在加息两次 5月4日，欧洲央行公布最新利率决议，将欧元区三大关键利率均上调25bp至3.75%，与预期一致，小于前值 （+50bps）。（详见2023年5月8日《海外宏观：非农、欧洲央行、FOMC》） 与美国不同，欧洲的通胀更多是属于输入型通胀，且核心通胀高居不下，同时未来的不确定性仍然较高，与春 季报告中预期一致，欧洲央行必须继续加息以尽量抑制通胀。 作为“迟钝的博弈派”，欧洲央行开始加息的时间晚于美联储4个多月、晚于英国央行近7个月，且期间加息的幅度不够“激进”，后续预计至少还要加息2次25bp，将基准利率升值4.25%或以上的水平。 三英国央行： 通胀更为严峻 加息脚步不能停止 5月11日，英国央行货币政策委员会（MPC）如预期加息25bp至4.25%，符合预期，措辞偏向鹰派。 虽然英国的经济表现显示出一定韧性，没有出现明确的衰退，但由于输入型通胀的高居不下，与欧洲央行面临同样的困局，且更为严峻。3月英国的CPI和核心CPI同比依然维持在10.6%和6.2%的高位，英国央行加息的脚步不能停止，预计6月和8月将分别再加25bp，至5%。 四日本央行： 转向确认 吸水效应施压欧美流动性 在春季报告中，我们给予日本央行较为多的笔墨，描述它在流动性争夺中的“虎视眈眈”。 从4月8日，日本央行公布最新利率决议和新一任央行行长植田和男的首次发言中，确认了我们的观点，日本央 行货币政策转向确认。 依据日本现阶段的经济情况，和全球环境，日本的通胀走高趋势相对确认，那么货币政策的转向亦是相对确认的。接下来关注的只是时间和节奏问题。 日本的货币政策转向预期对于本以岌岌可危的欧美金融流动性，雪上加霜。在全球不稳定的政治格局、金融风险下，日资企业回流亦可能成为大势所趋，吸水效应下，欧美银行业将面临更为严峻的挑战。 第二部分 海外经济 海外经济，我们依然维持春节报告中的观点，“美国经济更大可能出现“浅衰退”，欧洲经济（不出现系统性风险）则短暂再现2022年美国的修复脉冲”。 关于衰退的定义 一 一般，衰退可以分为三种，实质性衰退、技术性衰退和资产配置中的衰退。 实质性衰退，根据美国国家经济研究局（NBER）定义，指经济活动显著下降（深度定位）、压力蔓延到整个经济体（扩散程度）、持续数月以上（时间范围）。这种定义带有显著的滞后性和极度的严格性，并不适用于现阶段的全球经济。 技术性衰退，由1974年美国劳工部（BLS）局长JuliusShiskin定义，通常指实际GDP增速连续两个季度下降，是市场通用衡量衰退的方法。目前分析，美国GDP下降压力较大，欧洲在2022年俄乌危机影响下基数较低，GDP增速一般按照同比计算，反而今年二三季度的压力较小。加之以中国、印度、东南亚为代表的发展中国家经济进入复苏前期，综合下，全球在今年进入技术性衰退的可能性较小。 资产配置中的衰退，通常指美林时钟定义的衰退期（Reflation），即GDP增长缓慢、产能过剩以及大宗商品价格下跌推动通胀下行、利润微弱、实际收益率下降、央行降低短端利率伴随收益率曲线下移且变陡、债券是最好的大类资产。在现阶段，二三季度欧美日为代表的短端难以下降，银行业风波根本性减弱债券吸引力，通胀下行难度大，因此，这个定义的衰退虽然确立，但表现会与理论定义有较大差异。传导到大宗商品端，宏观维度有向下压力，但风险和通胀将减小向下的深度、增大过程的波动。 加强对于欧洲经济的修复脉冲观点 二 在能源价格下降、供应链瓶颈缓解、劳动力市场表现强劲以及低基数的背景下，2023年二三季度欧洲的经济表现将出现显著好转。 5月15日，欧盟上调2023年和2024年的经济增长预期分别至+1.0%和+1.7%（前值+0.8%和+1.6%）。5 月16日，联合国发布《2023年中期世界经济形势与展望》报告，预计欧盟经济增速为+0.9%（前值为 +0.2%）。 三通胀的粘性和顽固性 CPI的下滑斜率逐步放缓,通过供应强压的通胀的效能正在趋弱，需求主导的通胀粘性和顽固性较强。 5月基数效应不在后，欧美的通胀数据更难下行，且不排除超预期反弹的可能性。这将迫使美联储难以降息、欧洲央行“被动加息”，同时，高通胀下欧美罢工潮和国内矛盾愈演愈烈，高福利的社会体制助长“工资-通胀螺 第三部分 旋”的可能性。目前观测，发生春节报告偏差部分中提出的“恶性通胀”的概率加大。 银行业风险 无论硅谷银行，或瑞信，在整个加息流动性短缺的大背景下来看，早在FTX倒闭的时，就已经显现出流动性紧缺的信号。因此，在全球流动性短缺的大背景下，任何资产和金融机构都是可能发生问题的，这个中长期的基 本大环境现在还不会改变。 瑞信风险释放 德银再添变数 一 瑞银收购瑞信一度平息对风险蔓延的担忧。（详见2023年3月13日《SVB事件的几点思考》、2023年3月20日《SVB风险跟进：短期风险可控历史轮回难躲》、和2023年3月20日《SVB风险跟进：瑞信对资产的影响更大》） 然而，市场再度寻找高风险“雷点”，此前曾出过问题的德意志银行（DeutcheBank，以下简称“德银”）进入视野。德银CDS再度飙升、股价暴跌，暗示改行有可能成为下一个瑞信。德国政府火速出来站台，表示德银“利润丰厚”无需担心；同时德银按照应急利息100%赎回15亿美元2028年到期的固息至固定重置利率资本票据，稳定市场信心。 美国三家主要涉事银行妥善处理 二 苟延残喘的第一共和国银行最终也未能逃避倒闭的命运，续硅谷银行和签名银行后尘。关于破产和收购的方案，市场早有风声，最终如预期发展。（详见2023年5月4日《海外宏观：FOMC、第一共和银行、日本央行》） 积极角度，美国银行业的风险有效控制，暂未发现显著的传染性，涉及的三家银行，集中的问题都是局部性的。 消极角度，市场对于美国银行业，尤其是中小银行的状况依然隐忧颇深，即使数据、资产、报表显示正常，但“信用危机”依然没有缓解，西太平洋银行（PacWest）、西联银行（WesternAlliance）被视为现阶段美国银行业“最脆弱”的点。 作者简介 曹姗姗 中粮期货研究院资深研究员 交易咨询号：Z0013588 风险揭示 1.中粮期货有限公司拥有本报告的版权和其他相关的知识产权。未经中粮期货有限公司许可，任何单位或个人都不得以任何方式修改本报告的部分或者全部内容。如引用、转载、刊发需要注明出处为中粮期货有限公司。违反前述要求的，本公司将保留追究其相关法律责任的权力。 2.本策略观点系研究员依据掌握的资料做出，因条件所限实际结果可能有很大不同。请投资者务必独立进行交易决策。公司不对交易结果做任何保证。 3.市场具有不确定性，过往策略观点的吻合并不保证当前策略观点的正确。公司及其他研究员可能发表与本策略观点不同的意见。 4.在法律范围内，公司或关联机构可能会就涉及的品种进行交易，或可能为其他公司交易提供服务。