1-4月经营良好增长，国企改革深化有望助力发展提速

联系人： 杨玉莹 0755-81982942 yangyuying@guosen.com.cn 事项： 公司公告：2023年1-4月，公司实现营收11.52亿元/+24.2%，归母业绩7,108.48万元/+63.4%。 国信社服观点： 1）公司1-4月实现良好增长，全年餐饮复苏+中秋国庆相连有望利好月饼销售，构筑良好基本盘。 2）国企改革利润考核强化下，公司主观有望更加积极进取，助力跨区域、多品类成长提速。今年以来，伴随央国企改革“一利五率”考核明确下，有现金流支撑的利润增长考核成为国企考核重点，有望助力国资更积极谋发展。公司系广州市属国资企业，过往保持稳健发展。伴随国企改革持续深化，我们预计公司经营主观动能有望持续强化，跨区域（粤港澳大湾区加速渗透，加速省外尤其华东突破）、多品类（月饼、速冻、餐饮）、多品牌（广州酒家+陶陶居等两大老字号品牌）共同驱动，未来中线成长有望提速。此外，上一轮股权激励到期后，公司也不排除寻求更适合公司发展的激励方式，进一步助力其中线成长。 3）餐饮华东扩张，有望助力食品业务省外拓展提速。公司聚焦“餐饮树品牌、食品做规模”，此前依托餐饮深圳门店扩张提升品牌势能，其深圳等食品业务销售也逐步起量。去年广州酒家省外首店开业，今年上海有望开业2家“广州酒家”，其中上海首店4月24日已开业，叠加陶陶居持续异地扩张，餐饮门店省外影响力提升有望为公司食品业务省外扩张尤其华东布局奠基。同时在渠道端，公司此前KA渠道布局已开始取得突破，今年其部分产品现已进入华东地区的盒马、永辉、沃尔玛、Costco等超市。此外，后续如与宏辉果蔬合作推进，也有望进一步加速其华东区域产能扩张。 4）中线成长测算：跨区域+强品牌+扩产能，我们预计速冻业务未来3年收入有望比肩月饼，“广州酒家+陶陶居”双品牌共同驱动公司“食品+餐饮”业务成长。伴随产能扩张及省内外扩张提速等，我们预计未来3年月饼保持10%左右的稳健增长，速冻伴随跨区域扩张未来2-3年收入增长有望20-30%，2025年收入规模预计有望看齐月饼。 5）投资建议：月饼&餐饮构筑基本盘，国企改革强化成为加速器，双品牌+跨区域+扩产能助力成长，维持“买入”。维持公司2023-2025年EPS为1.28/1.54/1.81元，对应23-25年PE估值23/19/16x。今年中秋和国庆相连按历史规律有望利好月饼销售，叠加餐饮复苏，有望构筑业绩基本盘。同时，依托其“餐饮树品牌、食品做规模”战略，公司餐饮加速异地扩张树品牌，助力其食品业务省外成长，华东若今年明显突破有望打开公司全国扩张空间。国企改革利润考核强化下，公司主观动能有望更加积极，全面助力公司主业跨区域、多品类、多品牌扩张，维持“买入”评级。 风险提示：宏观、疫情等风险，食品卫生安全，收购整合、产能释放不足、异地扩张节奏不及预期。 评论： 公司1-4月实现良好增长，全年餐饮复苏+月饼预期大年（行业规律判断）构筑良好基础 1-4月公司营收和净利润实现良好增长。2023年1-4月，公司实现营收11.52亿元/+24.2%，归母业绩7,108.48万元/+63.4%。据此计算，单4月公司收入2.3亿元/+29%，归母业绩184万元/去年同期亏损901万元，预计主要系餐饮承压亏损，今年餐饮经营业绩扭亏贡献。客观而言，Q2系公司食品和餐饮业务的双淡季，本身绝对数较低，去年也有疫情等因素影响。但整体来看，公司1-4月仍然体现了良好的经营趋势。 餐饮复苏全年可期。2019年底，公司拥有“广州酒家”、“陶陶居”等20家直营门店。2020-2022年，公司通过收购海越陶陶居100%股权（涉及6家陶陶居门店成为公司直营店，其余仍系授权经营）和自身门店稳步扩张（每个品牌每年新开2-3家店，部分因装修节奏因素带来年度差异），截止2022年底，公司拥有餐饮直营门店36家（广州酒家22家/陶陶居11家/星樾城3家），授权第三方经营陶陶居23家，整体餐饮直营门店较疫情前增长90%，助力复苏。因此，虽然今年有广州酒家文昌店3月底后改造影响，但综合来看，公司餐饮业务仍有望复苏成长，我们预计公司今年餐饮收入有望较疫情前增长60%+。 图1：公司收入与业绩增速情况 图2：公司历年月饼销售与中秋国庆间隔相关 聚焦月饼主业，今年因中秋和国庆相连，按历史规律相对利好月饼主业销售，而广酒品牌与陶陶居品牌双轮驱动下也有望助力公司月饼主业成长。公司月饼主业构筑基本盘，收入占比超4成，毛利率50-60%，是公司盈利能力最高的业务（主要在三季度体现）。2021-2022年其月饼毛利占比在55-60%左右，是公司利润的核心。从过往季节性规律来看（如图2），在整体外部环境相对稳定的情况下，当年中秋节越晚，越靠近国庆节，则一般月饼销售时间通常可增加，销售表现也相对更好。今年中秋与国庆相连，参考历史规律，预计今年月饼销售相对有良好支撑，当然也需要兼顾整体环境影响。但考虑公司广州酒家月饼品牌也持续在加速大湾区扩张，深圳等区域伴随近两年餐饮品牌开店月饼销售逐步起量，而陶陶居品牌还处于成长周期。同时，从过去多年的运营来看，公司始终注重与经销商共同成长，与经销商形成了持续良好的合作，也是经销商月饼销售时的首选品牌之一。故综合来看，我们预计公司今年月饼主业销售相对有支撑，预计有望增长12-13%。 国企改革侧重“一利五率”考核，利润考核明显强化，有望强化公司主观动能释放 近两年时代背景推动下，央国企考核持续升级，做大做优国有资产成为核心。从2019年到2023年，国资委将中央企业主要经营指标由原来的“两利一率”调整为“一利五率”，即“一增一稳四提升”，引导国有企业更加注重投入产出效率和经营活动现金流，不断提升资本回报质量和经营业绩“含金量”。 在上述国企考核调整下，利润总额的增长考核成为财务指标中核心考核考核指标，且配合ROE、营业现金比例等，核心要求有现金的利润增长，从而也有助于国企经营改革更求实效，更加积极主动谋发展。聚焦广州酒家，公司实控人为广州市国资委，系广州市属国资企业，过往经营相对稳健。伴随国企改革持续深化，我们预计公司经营主观动能有望持续强化，跨区域（粤港澳大湾区加速渗透，省外尤其华东区域提）、多品类（月饼、速冻、餐饮积极成长）、多品牌（广州酒家+陶陶居等老字号品牌双驱动）成长，未来中线成长有望提速。 表1：历年央企考核指标变化 此外，此前公司第一期股票期权激励计划已经完成。结合公司投资者交流日志，“未来公司将提前做好规划，根据相关政策寻找合适机会，探索适合公司，且能切实产生激励效果的方案”，未来公司管理激励中线也有望更加全面积极优化。 跨区域：今年重点突破华东市场，省外扩张有望明显提速 公司一直聚焦“餐饮树品牌，食品做规模”的战略。公司最早以广州酒家餐饮门店起家，具有良好品牌基础。但餐饮酒楼业务过往标准相对较低，大规模快速连锁扩张相对受制。鉴于此，公司依托餐饮品牌基础，以食品业务做规模实现餐饮品牌势能的良好变现，月饼、速冻等业务成为公司利润的核心基石。 公司此前聚焦广州，此后开始深圳等大湾区扩张。其中近两年伴随广州酒家、陶陶居等深圳开店，其食品业务深圳销售也开始逐步起量。但总体而言，公司省外占比近20%+，但近三年增速有所放缓（2017-2020年CAGR=49%,2020-2022CAGR=5%），主要与疫情因素影响相关，同时公司发展风格相对稳健。 图3：公司省内外销售占比情况 图4：公司省内外销售规模及同比增速情况 但是，公司通过前2-3年的摸索，在华东区域餐饮品牌、产能和渠道推广上也积累了一定基础，为今年开始华东区域突破奠定了有利基础。 1、餐饮去年下半年以来加速省外扩张，今年华东广州酒家门店开立，餐饮树品牌下为其食品华东扩张奠定基础。去年广州酒家省外首店长沙店开业，陶陶居成都店开业。今年上海有望开业2家“广州酒家”，其中上海首店今年4月24日已开业，今年下半年上海二店有望开业，叠加陶陶居后续进一步异地扩张，有望为公司食品加速省外开拓尤其华东布局奠定基础。 2、渠道方面，公司华东等区域的KA渠道布局已开始取得部分突破，今年其部分产品现已进入华东地区的盒马、永辉、沃尔玛、Costco等超市。同时，公司华东营销队伍也持续扩张，经销渠道也在积极拓展中。 3、产能方面，除了公司既有产能支持等外，2022年3月，公司公告与宏辉果蔬宏辉家家唛全资子公司签订协议，为加快推进双方在华东地区的食品业务发展，就在上海市合资设立公司、厂房租赁及业务有意进行合作。去年因疫情反复节奏受制，后续预计公司也会继续推进，以助推华东区域产能的进一步扩张。 总体来看，目前公司集中餐饮资源、营销渠道等重点支持华东突破，如果今年华东突破取得实质进展，则有望提振公司未来全国成长想象空间，从聚焦广州——广东——全国，公司全国扩张有望迎来新期待。 设立并购产业基金，加码预制菜等中线布局 公司今年3月29日公告拟参与投资设立广东广梅预制菜产业投资基金（公司作为有限合伙人拟出资6000万元，占30%份额），截止目前已完成工商登记并取得营业执照，预计有望加速公司预制菜布局，未来或与公司食品业务更好协同。同时，公司于4月24日公告拟与广州产投私募、广州国资并购基金、广州老字号基金共同出资设立基金（公司作为有限合伙人出资4.5亿元，占45%份额），拟股权投资全国连锁餐饮、休闲食品、食材供应链、速冻、团餐等细分产业赛道项目，“资本+产业”有机结合，公司有望借助投资基金模式加速外延扩张，持续加速预制菜等孵化布局。此外，今年5月9日，盒马宣布首批13家企业和3家高校以及老板电器加入盒马发起的预制菜生态联盟，公司为其中之一，后续预制菜也有望增长。 未来成长：跨区域餐饮布局强品牌，四地产能支撑扩规模，中线业绩稳健增长 我们分业务展望未来3年经营表现、并对业绩进行测算： 1）食品业务方面，目前产能制约已经逐步解除，梅州一期产能爬坡，去年广州新增一条速冻生产线，湘潭二期速冻基地在建，未来还有梅州二期产能以及可能与上海宏辉等合作，其产能扩张有望持续支持公司成长。 月饼业务：考虑到广酒品牌目前以省内广州为主，未来有望依托大湾区加速渗透等，预计保持稳定增长。 陶陶居月饼品牌目前仍处于加速成长期，性价比更高，且依托餐饮陶陶居扩张在广州以外有一定品牌知名度，后续预计伴随餐饮扩张有望保持较快增长。综合预计2023-2025年月饼收入有望实现12%/9%/8%增长。 速冻业务：伴随产能扩张及省内外扩张提速等，预计未来3年收入增速有望实现28%/25%/23%。我们预计公司速冻业务2025年规模或有望看齐月饼，达到20亿元+。 表2：广州酒家四地产能布局情况 2）餐饮业务：综合餐饮稳健扩张，但去年相对低基数，预计2023-2025年收入分别增长25%/18%/16%。 综合来看，预计公司2023-2025年收入分别有望48.59/56.07/64.18亿元，同比分别+18.1%/15.4%/14.5%，归母业绩有望7.14/8.44/9.79亿元，同比分别+37.3%/18.1%/16.0%，整体2023-2025CAGR=17%，稳健增长有支撑，且若华东突破好于预期，则公司增长还有望进一步提速。 表3：广州酒家主营业务拆分及预测表 投资建议：月饼与餐饮全年可期，华东有望迎突破，国企改革提供加速器，维持“买入”评级 维持公司2023-2025年EPS为1.28/1.54/1.81元，对应23-25年PE估值23/19/16x。今年月饼预期有望大年，叠加餐饮复苏，有望构筑业绩基本盘。同时，今年餐饮门店加速异地扩张有望提升品牌全国影响力，助力公司食品业务省外成长，华东若今年明显突破有望助力公司全国扩张成长。国企改革利润考核强化下，公司主观动能有望更加积极，全面助力跨区域、多品类、多品牌扩张，维持“买入”评级。 风险提示 宏观、疫情等风险，食品卫生安全，收购整合、产能释放不足、异地扩张节奏不及预期。 表4：可比公司估值表 财务预测与估值 资产负债表（