宏观经济研究周报：内生动力较弱

内生动力较弱 ——宏观经济研究周报 宏观经 济 宏观定 期 申港证券股份有限公司证券研究报 告 投资摘要： 进入4月，2022年同期的低基数拔高了社零和工业生产等指标增速。但环比来看，经济内生动力仍然较弱。短期来看，在房地产市场承压、外需趋弱和基建退出的背景下，基数效应的拉动或显单薄。 固定资产投资增速逐步放缓 工业品价格下降压力下，3-4月固定资产投资增速放缓。1-4月固定资产投资 完成额同比增长4.7%，增速较1-3月下降0.4个百分点。1-4月PPI累计同 比下降2.1%，降幅较1-3月扩大0.5个百分点。今年以来工业品价格的持续下降给固定资产投资完成额带来了不小的增长压力。 三大行业投资完成额增速下移。从大类行业来看，1-4月基建投资完成额同 比增长9.8%，前值10.8%，增速自年初以来逐月下降。两会政府工作报告中 的财政力度说明今年的经济复苏将更多地依靠内生动力，逆周期政策将逐步退出，叠加2022年不低的基数，预计未来基建增速将进一步放缓。房地产投 资完成额同比下降6.2%，降幅较1-3月扩大0.4个百分点。在房地产投资降幅扩大和出口压力增大的影响下，制造业投资增速承压，1-4月投资完成额同比增长6.4%，前值7%。 房地产销售延续回暖趋势，新开工、竣工增速分化。1-4月房地产销售面积 同比下降0.4%，降幅较1-3月收窄1.4个百分点；销售额同比增长8.8%， 增速较1-3月提升4.7个百分点。去年4月地产销售开始大幅走弱，低基数 使今年同比读数偏高。同时4月居民人民币信贷规模下降，对应购房需求的收缩，因此综合来看地产销售回暖较为确定，但高度仍然有限。1-4月房地产新开工面的同比下降21.2%，降幅较1-3月扩大2个百分点；竣工面积同比 增长18.8%，增速较1-3月提升4.1个百分点，新开工、竣工增速剪刀差进一步走阔。 土地市场回暖信号中断。1-4月100大中城市土地成交面积同比下降3.3%， 增速较1-3月下降5.5个百分点，再次出现负增长；土地成交总价同比下降 15.7%，降幅较1-3月扩大5.3个百分点。 制造业增速继续下行 制造业固定资产投资增速再创新低，中游机械设备投资成为主力支撑。1-4 月制造业固定资产投资完成额同比增长6.4%，增速较1-3月下降0.6个百分 点，为2022年以来的新低。从大类行业来看，1-4月中游原材料、中游机械设备、下游制造业投资完成额分别同比增长1.8%、16.7%、2.8%，增速较1-3月均放缓。 高出口依赖行业投资增速高于低出口依赖行业。1-4月高、低出口依赖行业 投资完成额分别同比增长10%、4.6%，增速分别较1-3月下降1.8和1.6个 百分点。今年1季度来看，外需表现好于内需，受此支撑，高出口依赖行业投资增速在年初超过低出口依赖行业。但未来随联邦基金利率在高位维持时间的延长，我们预计高出口依赖行业未来投资增速或有较大的下行压力。 低基数带来社零增速显著改善 低基数作用下社零增速持续提升。今年2-4月社零环比增速呈下降趋势，但 受去年4月低基数影响，4月当月社零同比增速达18.4%，1-4月社零总额同 比增长8.5%，增速较1-3月提升2.7个百分点，其中限额以上企业社零总额 同比增长7.8%，增速较1-3月提升3个百分点。 餐饮增速高于商品零售，低基数助汽车零售额增速大幅提升。1-4月餐饮收入、商品零售额分别同比增长43.8%、15.9%，增速较1-3月分别提升17.5 和6.8个百分点。从限额以上企业的商品零售大类来看，石油制品和可选消 费品零售额增速提升幅度更大，这与去年4月可选消费降幅更大有关。与之类似，在低基数的助力下，4月当月汽车零售额同比增长38%。 工业生产环比降速 低基数难掩工业生产环比降速。4月工业增加值环比下降0.5%，工业生产出 现降速。1-4月工业增加值同比增长3.6%，增速较1-3月提升0.6个百分 2023年05月21日 曹旭特分析师 SAC执业证书编号：S1660519040001 李起研究助理 SAC执业证书编号：S166012209001013716755997 2021-2023年4月固定资产投资和社零增速 资料来源：Wind，申港证券研究所 相关报告 1、《部门一冷一热：宏观经济研究周报》 2023-05-15 2、《环球同此凉热：宏观经济研究周报》 2023-05-03 3、《于无声处听惊雷：宏观经济研究专题报告》2023-04-26 4、《美国核心通胀仍有破6可能：宏观经济研究周报》2023-04-18 5、《预期差异下的数据弱化：宏观经济研究周报》2023-04-17 点，低基数作用下同比增速维持高位。 下游、中游机械设备工业增加值增速保持上行趋势，上游、中游原材料增速下降。1-4月下游、中游机械设备工业生产恢复较好，工业增加值分别同比增 长6.9%和9.2%，增速逐月提升。而受工业品价格下行的影响，上游、中游原材料工业生产增速出现下降趋势。 风险提示：居民消费需求超预期修复、海外需求保持强劲、地产销售超预期回暖、政策风险。 2023年中国主要经济指标预测 指标（%） 2020A 2021A 2022A 202305E 2023E 实际GDP同比 2.2 8.4 3.0 6.7 5.0 固定资产投资同比 2.9 4.9 5.1 4.5 4.0 其中：基建 3.4 0.2 11.5 9.9 9.0 制造业 -2.2 13.5 9.1 5.8 6.0 房地产 7.0 4.4 -10.0 -5.9 -1.4 社会消费品零售总额同比 -3.9 12.5 -0.2 9.3 6.0 CPI同比 2.5 0.9 2.0 0.0 2.0 PPI同比 -1.8 8.1 4.1 -3.7 -0.5 贸易顺差对GDP增速拉 0.6 1.8 0.5 0.2 0.3 10Y国债收益率 3.1 2.8 2.8 2.8 2.9 美元兑人民币汇率 6.5 6.4 7.0 7.1 6.8 社会融资规模 13.3 10.3 9.6 9.7 10.0 说明：实际GDP202305E为2季度预测值，贸易顺差对GDP拉动也同为2季度预测值；CPI和 PPI2023E为全年同比，202305E为当月同比；10Y国债收益率和汇率取年末最后一个交易日。资料来源：Wind，申港证券研究所 内容目录 1.每周一谈：4月经济数据点评4 1.1固定资产投资增速逐步放缓4 1.2房地产和土地市场同步回暖5 1.3制造业增速继续下行6 1.4低基数带来社零增速显著改善6 1.5工业生产环比降速7 2.风险提示8 图表目录 图1：2022-23年4月固定资产投资完成额增速和PPI增速4 图2：2022-23年4月固定资产投资分项增速4 图3：2022-23年4月房地产对固定资产投资同比拉动4 图4：2021-23年4月商品房销售额与面积增速5 图5：2021-23年4月房地产新开工、施工和竣工增速5 图6：2021-23年4月100大中城市成交土地总价和面积增速5 图7：2022-23年4月制造业固定资产投资完成额增速6 图8：2021年-23年4月中、下游制造业固定资产投资增速6 图9：2021-23年4月高/低出口依赖型行业固定资产投资增速6 图10：2022-23年4月社会消费品零售总额累计增速7 图11：2022-23年4月社会消费品零售总额当月增速7 图12：2022-23年4月餐饮收入、商品零售额增速7 图13：2022-23年4月限额以上企业商品零售大类增速7 图14：2022-23年4月工业增加值增速7 图15：2022-23年4月工业增加值环比增速7 图16：2022-23年4月上中下游行业工业增加值增速8 1.每周一谈：4月经济数据点评 1.1固定资产投资增速逐步放缓 工业品价格下降压力下，3-4月固定资产投资增速放缓。1-4月固定资产投资完成额同比增长4.7%，增速较1-3月下降0.4个百分点。1-4月PPI累计同比下降2.1%，降幅较1-3月扩大0.5个百分点（图1）。今年以来工业品价格的持续下降给固定资产投资完成额带来了不小的增长压力，若以“固定资产投资完成额增速-PPI增速”作为实际值增速，则今年前3个月分别录得6.6%、6.7%和6.8%（1-2月合并计算），增速逐月抬升，但幅度较为有限。 图1：2022-23年4月固定资产投资完成额增速和PPI增速 资料来源：Wind，申港证券研究所 三大行业投资完成额增速下移。从大类行业来看，1-4月基建投资完成额同比增长9.8%，前值10.8%，增速自年初以来逐月下降。两会政府工作报告中的财政力度说明今年的经济复苏将更多地依靠内生动力，逆周期政策将逐步退出，叠加2022年不低的基数，预计未来基建增速将进一步放缓。房地产投资完成额同比下降6.2%，降幅较1-3月扩大0.4个百分点。在房地产投资降幅扩大和出口压力增大的影响下，制造业投资增速承压，1-4月投资完成额同比增长6.4%，前值7%（图2、图3）。 图2：2022-23年4月固定资产投资分项增速图3：2022-23年4月房地产对固定资产投资同比拉动 资料来源：Wind，申港证券研究所资料来源：Wind，申港证券研究所 多数行业固定资产投资完成额实现增长。从细分行业来看，20个行业固定资产投资完成额实现增长，其中烟草制品业（88%）、金属制品设备修理业（44%）、电气机 械及器材制造业（42%）、仪器仪表制造业（24%）和汽车制造业（19%）增速排名居前。另外10个行业投资完成额同比下降，其中石油及其他燃料加工业（-26%）、皮革制品和制鞋业（-18%）、印刷业（-16%）、家具制造业（-14%）和化学纤维制造业（-9%）降幅排名居前。 1.2房地产和土地市场同步回暖 房地产销售延续回暖趋势，新开工、竣工增速分化。1-4月房地产销售面积同比下降0.4%，降幅较1-3月收窄1.4个百分点；销售额同比增长8.8%，增速较1-3月 提升4.7个百分点。去年4月地产销售开始大幅走弱，低基数使今年同比读数偏高。 同时4月居民人民币信贷规模下降，对应购房需求的收缩，因此综合来看地产销售回暖较为确定，但高度仍然有限（图4）。1-4月房地产新开工面的同比下降21.2%，降幅较1-3月扩大2个百分点；竣工面积同比增长18.8%，增速较1-3月提升4.1个百分点，新开工、竣工增速剪刀差进一步走阔（图5）。 图4：2021-23年4月商品房销售额与面积增速图5：2021-23年4月房地产新开工、施工和竣工增速 资料来源：Wind，申港证券研究所资料来源：Wind，申港证券研究所 土地市场回暖信号中断。1-4月100大中城市土地成交面积同比下降3.3%，增速较1-3月下降5.5个百分点，再次出现负增长；土地成交总价同比下降15.7%，降 幅较1-3月扩大5.3个百分点。房地产新开工面积和土地成交面积的同步下降使未来房地产投资增速承压，同时地方政府财政收入也将受到不利影响。 图6：2021-23年4月100大中城市成交土地总价和面积增速 资料来源：Wind，申港证券研究所 1.3制造业增速继续下行 制造业固定资产投资增速再创新低，中游机械设备投资成为主力支撑。1-4月制造业固定资产投资完成额同比增长6.4%，增速较1-3月下降0.6个百分点，为2022年以来的新低（图7）。从大类行业来看，1-4月中游原材料、中游机械设备、下游制造业投资完成额分别同比增长1.8%、16.7%、2.8%，增速较1-3月均放缓（图8）。 图7：2022-23年4月制造业固定资产投资完成额增速图8：2021年-23年4月中、下游制造业固定资产投资增速 资料来源：Wind，申港证券研究所资料来源：Wind，申港证券研究所 高出口依赖行业投资增速高于低出口依赖行业。1-4月高、低出口依赖行业投资完成额分别同比增长10%、4.6%，增速分别较1-3月下降1.8和1.6个百分点（图9