宏观经济研究：内生动力不足，PMI再度收缩

结论：4月份制造业PMI时隔三个月再次回落至收缩区间，表明制造业修复阻力仍存，一则内生动力不足，二则出口压力犹存。PMI开始向传统领先指标社融脉冲靠拢，预示短期内制造业PMI可能还有进一步下降的压力。 当前“恢复和扩大需求是当前经济持续回升向好的关键所在”。我们认为往后外需以“稳”为主，内需则需进一步刺激。下阶段重点或是推动民间消费与投资来发挥总量消费和投资的作用。 数据：4月份，制造业PMI为49.2%，前值51.9%。其中生产指数为50.2%，前值54.6%，新订单指数为48.8%，前值53.6%，其中新出口订单指数为47.6%，前值50.4%。 非制造业商务活动指数为56.4%，前值58.2%。其中建筑业商务活动指数为63.9%，前值65.6%；服务业商务活动指数为55.1%，前值56.9%。 要点：制造业修复阻力仍存。需求端看，一是内生动力不足，二季度国内需求修复边际放缓：出行链条高位持稳；地产/汽车销售相对乏力；青年就业压力较大。二是出口压力犹存，新出口订单指数大幅回落，验证我们前期判断：3月出口超预期回暖大概率是多重因素带来的短暂回升，不可持续。生产与物流端看，生产修复明显放缓，配送速度维持稳定。PPI通缩趋势下，工业企业利润深度负增，制造业PMI生产高位难以维持。价格与库存端看，价格仍在下滑，产成品库存回落。需求缺口转负，市场需求不足，PPI价格持续负增，企业补库存动力不强，本轮主动去库存还未结束。 服务业与制造业分化式复苏特点延续。非制造业端，居民出行活动维持活跃，基建投资发力，非制造业恢复基础进一步巩固，服务业与建筑业PMI继续双双回落但仍处于较高水平。 就业端看，4月份从业人员指数进一步环比下滑，企业用工景气水平回落，或表明当前就业压力仍存。4月政治局会议指出“要切实保障和改善民生，强化就业优先导向，扩大高校毕业生就业渠道，稳定农民工等重点群体就业”。 就业和收入的回升才能引导居民消费信心修复。下一步重点行业国央企或将起到带头作用，承担一定社会责任，吸纳青年就业。 风险提示：国内宏观经济政策不及预期；降息降准不及预期；数据提取不及时；财政政策超预期；信用事件集中爆发。 1.需求修复放缓，制造业落入收缩区间 4月份制造业PMI环比回落2.7个百分点至49.2%，时隔三个月再次回到收缩区间，表明制造业修复阻力仍存。从细项贡献来看，4月环比回落的2.7个百分点主要来自于新订单（-1.4），需求不足拖累生产贡献也降低（-1.1）。 图表1：PMI及其分项贡献 1.1需求：内生动力不足，出口压力犹存 4月份新订单指数环比下滑4.8个百分点至48.8%，内需外需指标均明显回落进入收缩区间，表明内生动力不足，出口压力犹存。 外需指标来看，新出口订单指数继续大幅回落2.8个百分点至47.6%，进一步验证了我们对近期出口的判断：3月份出口增速大幅回正大概率是“抢订单”的集中释放以及春节错位带来的短暂回升，不可持续。4月政治局会议提出，“要把吸引外商投资放在更加重要的位置，稳住外贸外资基本盘”。今年政府有意维持今年外贸形势的稳定，但遇到的挑战也不容忽视。如我们在《3月出口增速为何超预期？》中的提示，海外需求并无回暖信号之下，劳动密集产品出口高增恐难持续；欧美衰退阴影之下，科技浪潮阻力不小，叠加中美分歧加剧，我国机电出口压力仍存。因此我们认为未来出口可能会面临更多的风险和挑战。 图表2：PMI内外需 图表3：新出口订单指数继续大幅回落 剔除外需，PMI内需新订单指标也在回落，指向国内需求内生动力有待进一步释放。如我们前期提示，进入二季度尽管各项经济指标同比由于低基数因素可能明显抬升，但环比修复斜率可能放缓，内生动力略显不足。一则是出行链条消费（餐饮、差旅等）可能修复边际放缓；二则地产销售可能仍在调整：进入四月份，30大中城市销售面积较三月份明显回落，绝对量不及2019年水平；三则汽车销售相对乏力，乘联会预计4月狭义乘用车零售环比-1.3%，1-4月累计同比-2%；四则青年就业压力较大，居民收入增速略低于经济增速，居民消费信心、收入预期均受抑制。 图表4：四月商品房成交明显放缓 图表5：四月乘用车环比小幅回落（乘用车销量，万辆） 1.2生产：生产修复明显放缓，配送速度维持稳定 受市场需求不足影响，4月份PMI生产指数环比回落4.4个百分点至50.2%，虽然仍在扩张区间但修复明显放缓。一季度工业企业利润同比-21.4%，仍在筑底阶段，对制造业生产也形成一定压力。符合我们在《3月PMI点评》中的提示，预计PPI通缩趋势下工业企业利润可能已经见底，但攀升速度缓慢，制造业PMI生产高位难以维持。分行业来看，部分行业景气度持续扩张，但多数行业生产活动放缓。统计局数据显示，装备制造业、专用设备、电气机械器材等生产与新订单指数持续位于临界点以上，产需继续释放； 化学纤维及橡胶塑料制品、黑色金属冶炼及压延加工、消费品行业、高技术制造业和高耗能行业等行业两个指数均降至收缩区间。 生产指数分企业规模看，中型企业生产指数进入收缩区间。大型企业从上月57.2%的较高景气区间下滑7.1个百分点至50.1%，生产扩张速度明显放缓，中小企业景气水平分别回落2.8和1.3个百分点至49.8%和50.7%。 图表6：PMI生产明显回落 图表7：企业分规模生产指数 供应商配送时间指数基本维持稳定，4月份制造业供应商配送时间指数为50.3%，环比下滑0.5个百分点，非制造业供应商配送时间与上月读数持平，为52.4%。表明4月份供应商配送时间大致维持稳定，疫后物流运营已经恢复正常。全国高速公路货车周通行量维持在5155万辆，与3月的5195万辆在同一水平。 图表8：供应商配送时间回归至正常扩张水平 图表9：4月高速公路日通行量维持平稳 1.3价格与库存：价格仍在下滑，产成品库存回落 4月份原材料和产成品价格指数均继续回落，预示PPI环比有下降压力，PPI同比可能进一步负增。主要原材料购进价格和出厂价格指数分别环比回落4.5个和3.7个百分点至46.4%和44.9%。其中黑色金属冶炼及压延加工业原材料和出厂价格指数均降至30.0%以下。我们维持前期判断，PPI同比降幅可能在6月份前后才能见底。 图表10：PPI环比与PMI出厂价格 图表11：去库存周期难言结束 市场需求不足，PPI价格持续负增，企业补库存动力不强，本轮主动去库存还未结束。 PMI产成品库存指数继续下滑0.1个百分点至49.4%，今年1-3月工业企业产成品存货同比+9.1%，增速延续下滑趋势，验证了我们的观点：本轮去库周期尚未结束。以PMI新订单-库存表征需求缺口，4月份需求缺口降至-0.2%，是今年来首次转负，也指向需求修复的内生动力不足，难以带动工业企业加速生产。当前PPI还在负增区间，并且未来几个月仍有进一步负增的可能，工业企业利润在筑底区间，主动补库存动力不足。后续只有需求稳步回升，PPI降幅收窄，工业企业利润明显修复，本轮去库存周期才可能见底。 图表12：指数修匀PMI开始向社融脉冲靠拢 当前PMI回落，开始向传统领先指标社融脉冲靠拢。表明疫情之后复工复产加快带来PMI快速回升已经告一段落，目前的PMI开始回归正常。我们在《3月PMI点评》中提示，后续PMI生产能否持续回升，要结合信用扩张的速度来判断。实际上3月份社融增速回升，主要贡献依然是新增信贷，而政府债券、企业直接融资均走弱。全面注册制虽已经实施，但融资结构上并未明显改善。市场决定的融资需求仍在收缩，政府决定的融资需求产出效果在下降，信用扩张速度不高。短期内制造业PMI可能还有进一步下降的压力。 2.非制造业景气水平仍较高 4月份非制造业PMI虽然回落但仍处于扩张区间，其中服务业商务活动指数环比回落1.8个百分点至55.1%；建筑业商务活动指数环比回落1.7个百分点至63.9%，最终非制造业PMI环比下滑1.8个百分点至56.4%，表明非制造业恢复基础进一步巩固。 图表13：非制造业PMI指数 2.1服务业恢复基础继续巩固 4月份服务业商务活动指数环比回落1.8个百分点至55.1%,已经连续三个月位于较高景气区间，本轮“回城潮”对服务业的拉动作用充分释放。4月份重点城市地铁出行在高位进一步小幅上升，对服务业仍有所拉动。统计局指出，与居民出行和消费密切相关的交通运输、住宿、文化体育娱乐等行业商务活动指数高于60.0%，行业业务总量明显增长。另外，与企业生产活动密切相关的电信广播电视及卫星传输服务、互联网软件及信息技术服务、货币金融服务、租赁及商务服务等行业商务活动指数继续位于57.0%以上较高景气区间，行业发展态势向好。 图表14：服务业PMI指数与地铁客运量 2.2基建投资支撑建筑业活动维持较快扩张 4月份建筑业商务活动指数环比回落1.7个百分点至63.9%，仍高于往年同期。基建投资仍是建筑业回暖的主要支撑。统计局指出，土木工程建筑业商务活动指数继续高于70.0%。随着重大工程建设有序推进，土木工程建筑业施工进度不断加快。今年一季度基建（不含电力）投资同比+8.8%，仅比1-2月下滑0.2个百分点。土木工程建筑业指数维持高位，预示基建增速短期内可能仍将维持相对高速。 房地产建筑业方面，3月份地产开工分化：新开工面积同比-29%，降幅扩大，而地产竣工面积同比+32%，增速加快，表明“保交楼”仍是本阶段房企工作重点。统计局指出，4月份房地产、居民服务等行业商务活动指数低于50%，也预示房地产销售与投资恢复暂不稳固。 图表15：建筑业商务活动指数偏高 图表16：基建投资与政府债 3.就业压力加大 4月份从业人员指数进一步环比下滑，企业用工景气水平回落。其中制造业从业人员指数环比下滑0.9个百分点至48.8%，非制造业中，建筑业从业人员指数环比下滑3个百分点至48.3%；服务业从业人员指数环比下降0.6个百分点至48.2%。 尽管3月份全国城镇调查失业率有所回落，但青年就业仍面临较大压力，16-24岁人口失业率上升1.5个百分点至19.6%。4月份各行业企业用工景气水平均回落，或表明当前就业压力仍存。4月政治局会议指出“要切实保障和改善民生，强化就业优先导向，扩大高校毕业生就业渠道，稳定农民工等重点群体就业”。就业和收入的回升才能引导居民消费信心修复。下一步重点行业国央企或将起到带头作用，承担一定社会责任，吸纳青年就业。 图表17：从业人员指数下滑 图表18：3月份青年失业率仍在上升 正如4月份政治局会议指出的，当前“恢复和扩大需求是当前经济持续回升向好的关键所在”。我们认为往后外需以“稳”为主，内需则需进一步刺激。政治局会议提到“要多渠道增加城乡居民收入，改善消费环境，促进文化旅游等服务消费。要发挥好政府投资和政策激励的引导作用，有效带动激发民间投资”。下阶段重点是推动民间消费和民间投资来发挥总量消费和投资的作用。 风险提示 国内宏观经济政策不及预期；降息降准不及预期；数据提取不及时；财政政策超预期； 信用事件集中爆发。