物管行业2022年报综述：“狂飙”时代已落幕，分化阶段徐开启

回归服务本源：基础物管业务收入占比提升，外拓能力将成发展胜负手。疫情之下，央国企及大型企业营收增速仍保持稳定。基础物管业务的营收及毛利润占比皆出现较大程度提升。同时各公司在管面积增速出现不同程度降低。行业合约在管比持续下滑，但大型企业仍保留较好增长潜力。第三方外拓能力成为物企可持续发展核心指标，对关联方依赖逐步减弱。2022年样本公司新增在管面积中第三方占比达50.4%。 利润率两大关键字：“回归”行业实际水平，央国企与民企之间“分化”。疫情之下，2022年行业综合毛利率同比下降4.1pct至21.2%，民企下滑幅度较国企更大。细分至各业务：（1）基础物管毛利率同比微降2.2pct至18.1%，民企降幅相对央国企较大但绝对值仍有优势； （2）非业主增值业务毛利率同比大幅下降9.7pct至22.2%，民企大幅下降而央国企保持平稳；（3）疫情期间社区增值业务难以开展，毛利率同比下降5.0pct至35.0%，预计随着疫情得到控制经济复苏毛利率将企稳回升。 应收账款及商誉的减值、无形资产摊销拖累业绩表现，行业回归现金流业务本质。由于前期高溢价收并购以及关联方出险等因素，多家民企大幅计提应收账款及商誉减值金额致使民企归母净利润增速由正转负，而央国企整体保持稳健经营，预计未来两者分化趋势愈加显著。 尽管业绩承压但大部分物业公司的账面现金依然充裕，股利支付率依然保持相对高位。 浴火重生：关联交易业务占比降低，多元特色业务初见雏形。非业主增值业务收入及利润占比出现大幅下滑，2022年该业务收入仅占总营收的15.4%，同比大幅下滑7.4pct。多元特色业务已初见雏形，我们认为兼具市场规模广阔和竞争格局优秀的城市服务、团餐以及TOD物管业务值得关注。（1）城市服务仍为蓝海赛道,目前碧桂园服务，保利物业城市服务业务已初具规模。头部企业城市服务业务营收占比及毛利率逐渐提升。（2）我国团餐市场增长空间大，增长势头稳定，行业集中度较低，2022年CR5<5%。目前仅有新城悦服务、新希望服务、金科服务、雅生活服务等公司进入这一赛道。（3）全国TOD市场空间广阔发展迅速，越秀服务作为TOD物管龙头已拥有技术壁垒和先发优势。2022年公司TOD业务营收达到2.9亿元，占总营收比重为22.5%。 投资建议：在经历疫情以及关联方现金流危机洗礼后，物业行业逐步回归现金流业务的本质，各项财务数据回归真实水平，央国企和民企的分化趋势愈加显著。我们认为物业行业轻资产、高增长的优势仍在，通过降低对关联方的依赖、增强独立性以及发展特色业务寻找第二增长极，优质民企和央国企有望在未来实现业绩的稳步增长。推荐关注华润万象生活、碧桂园服务、雅生活服务、保利物业、越秀服务、招商积余、建发物业。 风险提示：大股东/关联方交付项目规模不及预期；地产销售复苏不及预期；社会总需求恢复缓慢；外拓规模不及预期。 表1：重点公司估值 备注：总市值及收盘价为2023.5.19数据；港股总市值和收盘价原始单位为港元，已转换为人民币，EPS单位为人民币；2023.05.19港元兑人民币中间价为1港元=0.88人民币。 1.回归本源：物业管理业务为安身立命之本 我们选取31家典型物业企业，按在管面积、市值、营业收入三个指标综合考量将其划分为8家大型公司、9家中型公司和14家小型公司。 图1：样本物业公司一览 备注：（1）在管面积、营业收入为2022年数据；（2）港股总市值原始单位为亿港元，已转换为人民币，2023.05.18港元兑人民币中间价为1港元=0.88人民币；（3）标红为央国企，不包含混合所有制公司。 1.1.基础物管业务的收入、利润占比提升 疫情影响下基础物业营收增速下滑，大型公司完成逆势增长。2022年物业行业受到疫情影响较大，基础物业营收增速出现下滑。2022年30家样本公司基础物业总营收1194.8亿元，同比增长33.2%，增速同比下降6.1pct。细分至不同公司规模来看，7家大型公司2022年基础物业完成逆势增长，当年营收同比增长37.3%，增速同比上涨3.9pct。中型公司及小型公司营收增速均出现不同程度的下滑，2022年中型公司及小型公司基础物业营收同比分别增长30.4%及20.2%，增速同比分别下降27.3pct、15.5pct。 图2：样本公司基础物业营收及增速（亿元） 图3：大型公司基础物业营收及增速（亿元） 图4：中型公司基础物业营收及增速（亿元） 图5：小型公司基础物业营收及增速（亿元） 国央企受疫情影响较小，由于部分民企关联方交付面积大幅下降，民企基础物业增速下滑明显。2022年样本公司中7家国央企营收同比增长34.2%，增速同比上涨1.3pct。民企基础物业营收增速出现下滑，2022年营收同比增长32.8%，增速同比下降9.3pct。 图6：国央企基础物业营收及增速（亿元） 图7：民企基础物业营收及增速（亿元） 疫情影响下基础物业营收占比重新回升。2022年受疫情影响各公司社区增值服务及非业主增值服务呈现萎缩趋势，基础物业营收占比回升较大。2022年30家样本公司基础物业营收占比为62.4%，同比上涨7.8pct。细分至公司规模来看，2022年大型公司基础物业营收占比为63.2%，同比仅上涨2.4pct；而中型、小型公司营收占比分别为67.8%、58.6%，同比分别上涨11.7pct、8.1pct。大型公司基础物业营收占比一直处于较高水平；而中小型公司2022年各类增值业务营收萎缩严重，基础物业营收占比出现较大提升。 图8：基础物业营收占总营收比重 图9：分规模基础物业营收占比 基础物业毛利润占比同样出现较大增长，中型公司占比增长尤盛。2022年30家样本公司基础物业毛利润占比为54.3%，同比上涨10.1pct。细分至公司规模来看，大型、小型公司2022年基础物业毛利润占比分别为50.2%、50.5%，同比分别上涨5.9pct、6.8pct；而中型公司2022年基础物业毛利润占比为69.9%，同比上升25.5pct。 图10：基础物业毛利润占总毛利润比重 图11：分规模基础物业毛利润占比 国央企基础物业营收及利润占比保持稳定，民企占比出现较大增长。2022年样本公司中7家国央企基础物业营收及毛利润占比分别为55.1%、39.6%，同比分别下降0.8pct、0.2pct；而民企基础物业营收及毛利润占比分别为64.6%、60.3%，同比分别上涨10.4pct、14.7pct。由此可见国央企整体受疫情影响较小，而民企由于关联方支持减弱及疫情影响等原因，业主及非业主增值服务出现较为严重的萎缩，基础物业占比出现较大程度增长。 图12：国央企及民企基础物业营收占比 图13：国央企及民企基础物业毛利润占比 1.2.管理规模增速放缓，第三方外拓能力成为物企可持续发展核心指标 疫情影响下各物管企业在管面积增速放缓，中型公司下滑程度较大。2022年30家样本公司在管面积合计59.2亿平方米，同比增长18.8%，增速同比大幅下滑31.8pct。 细分至不同公司规模来看，不同规模公司在管面积增速均出现较大下滑，大中小型公司2022年在管面积增速同比分别下滑24.4pct、53.7pct及19.9pct。 图14：样本公司在管面积及增速（亿平方米） 图15：大型公司在管面积及增速（亿平方米） 图16：中型公司在管面积及增速（亿平方米） 图17：小型公司在管面积及增速（亿平方米） 国央企在管面积增速保持稳定，民企增速下滑幅度较大后续增长较为乏力。2022年国央企在管面积同比增长30.2%，增速同比仅下滑4.6pct；民企在管面积同比增长14.9%，增速同比下滑42.0pct。国央企在保持稳健增长方面表现出色。 图18：国央企在管面积及增速（亿平方米） 图19：民企在管面积及增速（亿平方米） 行业合约在管比持续下滑，大型企业保留较好增长潜力。2022年样本公司合约在管比持续下滑至1.52。2022年大中小型企业合约在管比分别为1.58、1.48及1.36，可见大型企业仍然保留较好的未来在管面积增长潜力。 图20：样本公司合约在管比 图21：各规模公司合约在管比 第三方项目占比逐渐提升，对关联方依赖逐步减弱。2022年样本公司在管面积中第三方项目占比为51.5%，同比增长1.7pct。可见主要物管企业中已有超过一半的项目来自第三方，第三方外拓项目正逐渐取代关联方项目成为物管公司增长新动力。2022年第三方项目占比增速有所放缓主要是由于受疫情影响项目招标发生滞后，我们预计2023年第三方项目占比增速将回归正常水平。细分至公司规模来看，大中型公司在管面积中第三方项目占比分别为58.4%、57.6%，小型公司占比为42.2%。可见小型公司中存在较多公司对于关联方项目依赖程度大。 图22：在管面积中第三方项目占比 图23：分规模在管面积中第三方项目占比 国央企对关联方项目依赖程度较大，民企保持较高外拓水平。2022年国央企在管面积中第三方项目占比仅为43.7%，表现出对于关联方项目较强的依赖程度；而民企第三方项目占比达到了59.7%，体现出了较强的外拓能力。 图24：国央企及民企第三方项目占比 新增在管面积中第三方占比持续走高，2022年受疫情影响大量项目公开招标滞后，第三方占比有所回落。各样本公司新增在管面积中第三方占比不断提高，2021年已达到62.5%。2022年受疫情影响大量公开招标项目存在滞后的情况，第三方占比回落至50.4%。我们预计2023年该比例将再度升高。此外，在披露数据的12家大中型公司中，有8家2022年新增在管面积中第三方项目的比例突破50%。 图25：新增在管面积中第三方及关联方占比 图26：大中型公司2022年新增在管面积中占比详情 1.3.收并购成为买方市场，央国企成唯一玩家 2022年收并购市场逐渐降温。根据中指、中物研协数据以及整理的公司公告，2022年物业行业已披露相关信息的并购交易共30宗，总计金额104.0亿元，较2021年全年415.3亿元的并购总金额大幅下降75.0%。 图27：物业市场近年来收并购详情 国央企成为物业并购市场主力。2022年已披露相关信息的并购交易中国央企并购金额总计45.5亿元，占总金额的43.7%。而2021年国央企并购总金额仅为4.6亿元，占比仅为1.1%。2022年收并购市场国央企中以华润万象生活最为活跃，2022年华润万象生活分别以10.6、24.9亿元的交易对价收购了禹洲物业、中南服务，总金额为35.5亿元。此外招商积余也斥资5.4亿元收购了新中物业以及尚未披露相关交易信息的汇勤物业。我们认为随着民企关联方公司支持的减弱，国央企将在收并购市场持续保持优势。 图28：国央企及民企并购总金额（亿元） 图29：国央企及民企并购金额占比 表1：2022年物业行业国央企收并购详情 备注：PE计算采用收购价格除以标的公司收购前一年税后净利润 物业收并购成为买方市场。2022年物业收并购市场回归理性，大宗交易数量大幅减少。2021年收购金额达到10亿元以上的交易有8宗，2022年仅为4宗；且前十大交易的金额均值及最大值都出现了较大幅度减少。2022年前十大交易PE均值仅为14.4倍，较2021年16.6倍的PE均值同样出现了回撤。 表2：近两年物业收并购金额前十交易 备注：PE计算采用收购价格除以标的公司收购前一年税后净利润 2.去伪存真：财务数据开始回归行业真实水准 2.1.各项业务利润率回归真实 受疫情及房地产行业下行影响，2022年物业公司综合毛利率下滑，其中民企下滑幅度较国企更大。2022年样本物业公司的毛利率为21.2%，同比下降4.1pct。从企业性质看，民企毛利率降幅更高，相对于央国企的毛利率优势正在逐年缩小。央国企2022年毛利率同比小幅下降1.0pct至20.0%，；民企2022年毛利率同比大幅下降5.1pct至21.6%。从企业规模看，大型公司的毛利率绝对值仍处于相对地位，2022年