王者归来，拥抱全面创新新周期

由“仿创结合”阶段正式进入“全面创新”新时代。自2018年起，公司已由仿创结合阶段成功转型进入全面创新阶段，创新品种覆盖疾病领域全面，在研管线丰富，目前公司已有瑞维鲁胺、海曲泊帕、卡瑞利珠单抗等13款创新药在国内获批上市，未来有望为公司带来强劲增长动力，仿制项目只专注于开展与创新药协同并具有核心价值的高端仿制品种。 集采基本出清，创新驱动进入成长新周期。公司自2020年至今经历了三年的集采压力释放调整期，在尚未集采的重磅仿制药品种中，仅有碘佛醇、七氟烷、卡泊芬净等未被纳入集采，预计2023年后续仿制药集采对公司业绩影响将逐渐消退，创新药占比将持续提升全面推动公司进入增长新周期。2023年一季度，公司收入和归母净利润均实现同比正向增长，业绩止跌回升，拐点已现。 国内最庞大研发管线，非肿瘤领域百花齐放。目前公司已上市自研创新药增至12款，其中海曲泊帕、瑞维鲁胺、达尔西利等重磅品种增速迅猛，另有80多个自主创新产品正在临床开发，260多项临床试验在国内外开展，其中共18项创新药管线处于申报上市或三期阶段，预计将于未来1-3年内上市。此外，除重磅肿瘤管线外，公司还全方位布局在代谢、自身免疫、大慢性疾病等治疗领域，研发管线日趋多元化，多项产品研发进度处于领先位置。 盈利预测及估值。仿创结合时代已经结束，仿制药集采影响基本出尽，公司进入全面创新新时代，已获批13个品种以及庞大的管线，将驱动公司未来进入全新成长周期，预计2023-2025年公司总营收分别为245.08亿元、282.18亿元、335.73亿元。通过DCF方法计算，假设永续增长率为3%，WACC为7.73%，公司合理股权价值为4504亿元，对应股价为70.61元；首次覆盖，给予公司“买入”评级。 风险提示：临床失败风险，竞争恶化风险，销售不及预期风险，行业政策风险。 1.创新药龙头王者归来 恒瑞医药成立于1970年，是一家从事创新和高品质药品研制及推广的国际化制药企业。五十余年来，恒瑞医药始终植根中国、面向世界，专注健康事业，聚焦前沿领域，攻坚克难推进医药产业高质量发展。公司将科技创新作为第一发展战略，持续高强度投入研发，目前公司已有瑞维鲁胺、海曲泊帕、卡瑞利珠单抗等12款创新药在国内获批上市，另有公司引进的1类新药林普利塞也获批上市，覆盖传统优势的肿瘤领域，以及前瞻性地广泛布局自身免疫疾病、疼痛管理、心血管疾病、代谢性疾病等多个治疗领域。 1.1.50年风雨，多次转型成就龙头 1970年恒瑞医药前身连云港制药厂正式成立，1997年进行股份改革由连云港制药厂改制为民营医药企业，至今50年余年风雨路，成功完成由原料药向仿制药再向创新药的完美转型，铸就医药领域龙头企业。细数恒瑞医药的发展史，可把公司发展分为四个阶段： 第一阶段创业期：1970年—2000年，恒瑞成立之初主营业务是中间体原料药和基础用药（眼药水、抗生素），1990年开始转型仿制药的生产与销售，销售额开始突破亿元，并于2000年上市。 第二阶段发展期：2001年—2008年：公司以做首仿药为主。成立之初订下的目标是“只做首仿药”，实现肿瘤、麻醉等领域的进口替代。 第三阶段创新转型期：2008年—2016年：公司的重心从仿制药逐渐转向创新药，期间上市了2个创新药，申报了19个创新药，并且尝试采用“license-in”和“license-out”模式，加快创新药研发速度和研发资金周转。 第四阶段创新收获期：2017—至今：2017年以来，公司创新药迎来了收获期，硫培非格司亭注射液、呲咯替尼、PD-1抗体等12款新药获批上市。 图1：公司发展历程 恒瑞医药自2000年上市以来，经历了原料药向仿制药，仿制药向创新药的完美转型，上市20年来营收稳步提高。但自2021年起，公司受集采+疫情+医保降价的影响，导致业绩出现下滑。直至2022年中，集采的风险基本释放完毕，伴随创新药迎来收获期，公司业绩迎来稳定、持续增长的新阶段。 图2：恒瑞医药股价及营收变动趋势 股权结构稳定。公司股东在持股比例方面比较稳定，截至2023一季度，公司持股比例最多的是江苏恒瑞医药集团有限公司，股份数为总股份的24.11％。2023年5月15日，公司公告拟以不低于6亿元不超过12亿元的自有资金回购公司股票用于员工持股计划，价格为不超过人民币70.14元/股，期限自通过方案起不超过12个月内，回购计划彰显公司管理层信心。 图3：公司股权结构（截至2023一季度报） 核心高管团队保持稳定，持续强化顶层设计。公司核心高管团队多为产业技术出身，具有深厚的医药背景。2023年2月公司已完成新一届董事会换届，董事会选举孙飘扬为公司董事长，戴洪斌先生为公司总经理。1990年，32岁的孙飘扬成为江苏连云港制药厂厂长，从2001年开始，孙飘扬带领公司布局创新药的研发，招揽大批创新药研发人才，在海内外设立多家研发中心，逐渐转型为创新药企业。此外，公司高管团队不仅有伴随恒瑞一路成长的老员工，更有丰富海外医药背景的产业专家加入，更进一步增强了公司的综合研发实力和决策能力。 表1：公司高管团队姓名 1.2.转型阵痛已过，高研发强销售彰显龙头本色 根据公司2022年年报，2022全年总营收212.75亿元，同比下降17.87%。 归属于母公司所有者的净利润39.06亿元，同比下降13.77%。，创新药销售收入81.16亿元，占总营收38.1%。 22年公司营收受到影响，主要因素包括：1）公司涉及国家集中带量采购的仿制药共有35个品种，中选22个品种，中选价平均降幅74.5%。2022年同比下滑严重。2）2022年阿帕替尼、吡咯替尼、硫培非格司亭、瑞马唑仑、氟唑帕利、海曲泊帕等多款创新药执行新的医保谈判价格，医保销售价格平均下降33%，加之产品准入难等因素。3）受疫情影响，一部分医疗机构日常诊疗业务量缩减，公司产品（比如麻醉产品）销售受到较大影响。 22年公司归母净利润受到影响，主要因素包括：1）主要原辅材料及能源价格持续上涨，同时叠加物流成本上涨、产能利用率降低。2）加大研发投入。 图4：2018-2022年公司营业收入 图5：2018-2022年公司归母净利润 业绩拐点已现。2023年一季度，公司收入54.9亿元，同比增长0.25%，归母净利润12.4亿元，同比增长0.17%。这是自2021年年末公司业绩进入下行通道以来，季度业绩数据首次同比止跌回升。 图6：2021Q1-2023Q1公司分季度营业收入 图7：2021Q1-2023Q1公司分季度归母净利润 持之以恒的高研发投入为公司长远发展提供了有力支撑。2022年累计研发投入达到63.46亿元，同比增加2.29%，研发投入占销售收入的比重同比提升至29.83%，其中费用化研发投入48.87亿元，研发费用占销售收入比重同比提升至22.97%，虽然在很大程度上影响了当期利润，但为公司长远发展提供了有力支撑。 图8：2018-2022年公司研发投入 “精准管理、降本增效”。公司加强资源整合，促进提质增效。通过合并、裁减低绩效办事处，进一步优化组织架构；严格把控办事处人员管理幅度，精简低绩效销售人员，不断提高人均单产；加强对销售运营支持体系、营销财务体系的管理，提升销售运营效率，确保公司提质增效。 图9：2018-2022年公司销售费用 图10：2018-2022年公司管理费用 商业化团队人均单产不断提升。公司2021年削减3930名销售人员；2022年进一步削减2816名销售人员。公司通过加强对销售运营支持体系，提升销售运营效率，精简低绩效销售人员，不断提高人均单产，2021年人均单产大幅提升至196.1万元，2022年进一步提升至204.7万元。 图11：2022年可比公司商业化人数 图12：2018-2022年公司销售单产（万元/人） 公司聚焦抗肿瘤、麻醉和造影剂三大领域。从主营业务划分来看，2022年三大领域销售额分别为113.13亿元、33.36亿元和27.29亿元，占营业收入比例分别为53.2%、15.7%和12.8%，合计占主营业务比例约为81.7%。2022年公司毛利率为83.6%，净利率为17.9%，21、22年相比18-20年有所下降，主要原因是受集中带量采购和国家医保谈判产品大幅降价的影响。 图13：2018-2022年公司各大产品业务板块业绩表现（亿元） 图14：2018-2022年公司毛利率和净利率 1.3.集采影响已基本出清 自2018年以来，公司进入国家集中带量采购的仿制药共有35个品种，中选22个品种，中选价平均降74.5%。 1）第三批：2020年11月开始执行的第三批集采中，涉及公司6个产品在2020年收入为19亿元，在2021年受集采影响收入下滑55%，营收金额下降约10亿元。 2）第五批：涉及公司的8个产品存量较大，在2020年的销售收入为44亿元。2021年9月第五批集采陆续开始执行，2021年这8个产品的销售额同比下滑37%。2022年销售收入仅6.1亿元，较上年同期减少22.6亿元，同比下滑79%。 2022年5月的第六批集采为胰岛素专项，公司无涉及产品。 3）第七批&第八批：2022年11月开始陆续执行的第七批集采涉及的5个药品，2022年销售收入9.8亿元，较上年同期减少9.2亿元，同比下滑48%。第八批集采中，包含左布比卡因注射液，市场规模较小，影响有限。 表2：公司集采情况集采批次 第七批集采中涉及公司5个非主要产品，其中磺达肝葵钠注射剂、伊立替康注射剂（注射用盐酸伊立替康）、帕利骨化醇注射剂和头孢吡肟注射剂顺利中标，而注射用替莫唑胺掉标。第七批集采涉及的5个中标品种2022年公立医疗机构销售规模约4.4亿元。第七批集采过后恒瑞医药主要仿制药大品种已被纳入集采，影响边际减弱，业绩有望迎来拐点。第七批集采于2022年第四季度开始执行，对公司2022年前三季度的营业收入和利润不产生影响。 表3：公司第七批集采品种名称 2023年3月的第八批集采，公司盐酸左布比卡因注射液以第三顺位中标，该药物于22年10月通过一致性评价。尽管公司的盐酸左布比卡因注射液市场份额较高，但市场规模较小（2022年PDB样本医院整体销售规模为0.02亿元），因此预计本次集采对公司整体影响有限。 表4：公司第八批集采品种名称 预计在现有大品种仿制药被集采后，后续仿制药集采对其业绩的影响将逐渐消退，创新药占比将持续提升。公司前期有多个大品种仿制药已被纳入既往国家集采中，在暂未加入集采的产品中，筛选出PDB样本医院整体销售额排序前十的产品，目前公司重磅仿制药品种中过评数目前列的有碘佛醇、七氟烷、阿卡波糖、布托啡诺和卡泊芬净等未被纳入集采，考虑到上述5个产品未来可能纳入不同批次集采中，预计2023年后整体业绩受集采影响变小。未来公司对仿制药的依赖程度逐步降低，集采冲击稳步释放。 表5：未纳入集采的PDB销售前10仿制药药品通用名产品名称 碘佛醇：仅一家过评，不满足集采条件。碘佛醇注射液是一种新型经血管用药的非离子、低渗透、水溶性、不透射线造影剂。碘佛醇注射液与其他非离子造影剂一样，对血液凝结没有重大影响，而且没有离子造影剂的抗凝功能，主要用于各种血管放射学造影检查。由于只有恒瑞一家过评，目前尚不满足集采条件。从样本医院数据看公司的产品仍保持较快增长。 图15：碘佛醇（100ml:74.1g）PDB样本医院年度销售数据（单位：百万元） 表6：碘佛醇竞争格局 七氟烷：3家过评，3家申报，公司占据大部分市场份额。吸入用七氟烷以挥发性气体的形式从呼吸道通过进入人体内形成麻醉作用，适用于成年人和儿童的全身麻醉的诱导和维持。据药融云全国医院销售数据库显示，在中国医院端市场吸入用七氟烷销售额已超20亿元，2021年销售额达22.47亿元，同比增长12.55%。 图16：七氟烷PDB样本医院年度销售数据（单位：百万元） 表7：七氟烷竞争格局通用名剂型 卡泊芬净：6家过评，3家申报，公司占绝大部分市场份