股票投资策略简报：是主线，还是主题？

前言：1）主题一般都是失败的主线，早期的主线往往是主题。市场主线（一般持续2-3年）大多是那些长期逻辑在短期业绩持续得到验证，甚至超预期的板块。市场主线在早期阶段，当市场对其基本面存在一定分歧的时候，往往呈现出主题投资特征。主题投资表现为：随着事件等因素催化，估值持续抬升。主题之所以是失败的主线，因为业绩得不到持续验证；2）当前对市场的主线之争，TMT很明显在长期逻辑的短期业绩验证方面更具有优势。TMT板块业绩改善趋势的逻辑来自三个层面：短期业绩来自疫情冲击后内生改善；中期业绩来自疫情冲击后自主可控和国产替代进程加速；长期业绩来自AI对产业趋势和生态的优化。 主题一般都是失败的主线，早期的主线往往是主题。市场主线（一般持续2-3年）大多是那些长期逻辑在短期业绩持续得到验证，甚至超预期的板块。市场主线在早期阶段，当市场对其基本面存在一定分歧的时候，往往呈现出主题投资特征。主题投资表现为：随着事件等因素催化，估值持续抬升。主题是失败的主线，因为业绩得不到持续验证。 所谓市场主线，往往都具备长期逻辑，并且短期业绩持续验证。比如，2013-2015年移动互联网浪潮下的TMT板块；2016-2017年集中度提升下的大盘蓝筹板块；2019-2021年自主可控下的半导体和2020-2022年双碳下的新能源。 与之对应的市场主题，往往也具备一定的长期逻辑，但在短期业绩上往往难以形成持续的支撑。比如，2013年的自贸区主题、2014年的国企改革和一带一路主题、2016年的PPP主题、2019年的信创主题、2021年的元宇宙主题。 举例来说，2019年自主可控的长逻辑下，半导体、计算机和军工等行业在一季度均有明显的超额收益。但事后来看，后续成为市场2-3年主线的是半导体，计算机行情则不具备持续性。究其原因，首先，在2019年一季度，半导体和计算机都呈现拔估值的特征；其次，半导体业绩持续验证自主可控长逻辑，而计算机业绩增速较为疲软；最后，后续疫情对两个行业的影响明显不同，半导体是疫情受益板块，计算机是受损板块。 TMT具备了成为未来2-3年投资新主线的所有特征，也就是“基本面见底回升、机构配置低位”的必要条件，“产业趋势新变化”的充分条件。“长期逻辑在短期业绩上持续验证”的充分条件。当前对市场的主线之争，TMT很明显在长期逻辑的短期业绩验证方面更具有优势。其中最大的优势在于短期业绩的持续验证。TMT板块业绩改善趋势的逻辑来自三个层面：1）短期业绩来自疫情冲击后内生改善；2）中期业绩来自疫情冲击后自主可控和国产替代进程加速； 3）长期业绩来自AI对产业趋势和生态的优化。 本轮TMT主线短期节奏如何演绎？以史为鉴，本轮TMT主线的短期明显调整或跟随市场调整，也就是宏观因素对整体市场的冲击或是TMT主线最大的风险。美联储政策预期转向宽松阶段，短期整体市场风险相对有限，TMT行情短期也难言见顶。 1）方向：海外紧缩缓和与国内政策红利驱动后市向上逻辑未变；2）位置：行情刚至中段。从私募仓位、大股东增减持规模、指数换手率等三类市场结构指标来看,当前市场温度并不高；3）风格：进击中小成长。经济没有上行弹性的情况下，中小成长将是超额收益核心主线。 布局产业政策和产业趋势共振的机会，以TMT为代表,同时重视券商与贵金属板块投资机会。推荐：1）计算机、通信、传媒、半导体；2）券商、黄金。 经济下行超预期、宏观流动性收缩风险、海外黑天鹅事件 前言：1）主题一般都是失败的主线，早期的主线往往是主题。市场主线（一般持续2-3年）大多是那些长期逻辑在短期业绩持续得到验证，甚至超预期的板块。市场主线在早期阶段，当市场对其基本面存在一定分歧的时候，往往呈现出主题投资特征。主题投资表现为：随着事件等因素催化，估值持续抬升。主题之所以是失败的主线，因为业绩得不到持续验证；2）当前对市场的主线之争，TMT很明显在长期逻辑的短期业绩验证方面更具有优势。TMT板块业绩改善趋势的逻辑来自三个层面：短期业绩来自疫情冲击后内生改善； 中期业绩来自疫情冲击后自主可控和国产替代进程加速；长期业绩来自AI对产业趋势和生态的优化。 主题一般都是失败的主线，早期的主线往往是主题。市场主线（一般持续2-3年）大多是那些长期逻辑在短期业绩持续得到验证，甚至超预期的板块。市场主线在早期阶段，当市场对其基本面存在一定分歧的时候，往往呈现出主题投资特征。主题投资表现为：随着事件等因素催化，估值持续抬升。主题之所以是失败的主线，因为业绩得不到持续验证。 所谓市场主线，往往都具备长期逻辑，并且短期业绩持续验证。比如，2013-2015年移动互联网浪潮下的TMT板块；2016-2017年集中度提升下的大盘蓝筹板块；2019-2021年自主可控下的半导体和2020-2022年双碳下的新能源。 与之对应的市场主题，往往也具备一定的长期逻辑，但在短期业绩上往往难以形成持续的支撑。比如，2013年的自贸区主题、2014年的国企改革和一带一路主题、2016年的PPP主题、2019年的信创主题、2021年的元宇宙主题。 举例来说，2019年自主可控的长逻辑下，半导体、计算机和军工等行业在一季度均有明显的超额收益。但事后来看，后续成为市场2-3年主线的是半导体，计算机行情则不具备持续性。究其原因，首先，在2019年一季度，半导体和计算机都呈现拔估值的特征；其次，半导体业绩持续验证自主可控长逻辑，而计算机业绩增速较为疲软；最后，后续疫情对两个行业的影响明显不同，半导体是疫情受益板块，计算机是受损板块。 图表1：2019年的半导体是主线，计算机是主题 图表2：2019年半导体和计算机板块业绩增速分化 我们此前一系列报告明确提出：TMT具备了成为未来2-3年投资新主线的所有特征，也就是“基本面见底回升、机构配置低位”的必要条件，“长期逻辑在短期业绩上持续验证”的充分条件。 当前对市场的主线之争，TMT很明显在长期逻辑的短期业绩验证方面更具有优势（相对中特估的优势请参阅此前关于主线之争的报告）。TMT板块业绩改善趋势的逻辑来自三个层面：1）短期业绩来自疫情冲击后内生改善；2）中期业绩来自疫情冲击后自主可控和国产替代进程加速；3）长期业绩来自AI对产业趋势和生态的优化。 复盘历史，2010年以来的白酒、2013年以来的TMT、2016年以来的消费、2019年以来的半导体和2020年以来的新能源，这些主线自底部上涨阶段，短期明显的调整（指数20%-30%的跌幅）都对应整体市场的下跌，长期顶部都对应行业基本面拐点。上述历史主线短期没有明显调整的可能只有2016-2017年的消费等大盘蓝筹，因为当时对应的是市场慢牛行情，整体市场本身就没有大幅调整。 本轮TMT主线短期节奏如何演绎？ 4月下旬以来，TMT板块有所调整，但整体指数调整幅度并不大，在10%左右。此外，板块内部也存在分化，比如传媒强于计算机和通信，更好于半导体。 但正如前文所述，本轮TMT主线的短期明显调整或跟随市场调整，也就是宏观因素对整体市场的冲击或是TMT主线最大的风险。美联储政策预期转向宽松阶段，短期整体市场风险相对有限，TMT行情短期也难言见顶。 那么本轮TMT主线短期的风险或来自市场整体的宏观冲击。市场整体风险或来自海外，特别是美股在经济大幅下行之下盈利大幅下跌。但从近期美国经济基本面数据来看，短期或风险不大，三四季度需要重视潜在风险。 图表3：历史上市场主线短期明显调整和整体市场冲击息息相关 方向：海外紧缩缓和与国内政策红利驱动后市向上逻辑未变。1）海外出清之年，美国经济周期向下，劳动生产率明显下降，看似紧张劳动力市场在经济持续下行后大概率反转，美联储紧缩缓和趋势明显；2）国内过渡之年，经济趋势向上，但弹性有限，两会后产业政策或进一步提升市场风险偏好。 位置：行情刚至中段。从私募仓位、大股东增减持规模、指数换手率等三类市场结构指标来看,当前市场温度并不高。私募仓位处在历史中位数以下，大股东净减持规模处在历史较低位，指数换手率也没有出现和指数走势明显背离的情形。 图表4：私募基金仓位仍处在相对低位 图表5：本轮市场反弹过程中减持规模并未明显放量 风格：进击中小成长。经济没有上行弹性的情况下，TMT为代表的科技成长将是超额收益核心主线。2019年以来，每年年初市场都对政策预期有较强预期，但实际上2019年以来国内经济总体缺乏弹性，每年基本面的验证都普遍导致市场强预期落空。全球资本开支周期见顶回落初期，工业机会不大，复苏主线难有超额收益。此外，中特估呈现典型的主题投资特征，难以形成对市场的持续驱动。 图表6：发达经济体处在资本开支下行周期早期 图表7：A股周期板块相对表现和大宗商品指数走势趋同 去年10月底A股二次探底后市场进入反弹阶段，以史为鉴，历史上二次探底后市场要么演绎短期小牛市,要么演绎中期慢牛。本轮大概率是短期小牛市，当前并不具备类似2013-2015年中期慢牛的产业趋势(移动互联网浪潮)和2016-2017年中期慢牛的经济基础(经济高弹性恢复)。当前市场更像的是2019年1-4月和2020年4-7月的短期小牛市行情。 也就是此前拖累市场的核心矛盾呈现扭转，市场情绪持续升温。但当前市场一致预期并没有很强，叠加市场赚钱效应不明显，当前市场行情或相对2019年和2020年的反转行情节奏较慢。 布局产业政策和产业趋势共振的机会，以TMT为代表,同时重视券商与贵金属板块投资机会。而对于国企改革和中国特色估值等相关主题性机会，仍需以行业和公司的边际变化为核心。 主线1：TMT崛起，计算机、通信、传媒、半导体 计算机：政策持续加码，AI等新产业趋势明显，业绩持续验证。 通信：运营商云业务重估，大算力新需求下光通信新技术迭代，低估值安全垫，业绩在持续改善。 传媒：行业基本面和政策面均呈现积极向上变化，叠加AI新技术带来应用层落地。 半导体：短期beta行情仍有待观察，但去库周期临近尾声，产业政策持续支持。 主线2：券商、黄金 券商：在市场向上阶段有望演绎beta性行情。此外，主板全面注册制将助力券商基本面保持相对较强。 贵金属板：美国经济下行，美元实际利率下行支撑贵金属价格。此外，美联储紧缩预期缓和是大趋势。 图表8：重要事件前瞻 全球经济下行超预期（国内经济超预期下行、海外经济下行风险）宏观流动性收缩风险（美联储超预期加息及缩表） 海外黑天鹅事件（俄乌局势、地缘政治风险）