策略周聚焦：高股息防御&科技调结构

当前市场的核心矛盾在于高频数据疲弱加强了市场对于经济弱复苏的预期，同时政治局会议对经济的定调降低了政策强刺激的概率，市场短期或将进入震荡休整期。 经济高频数据疲弱，“弱现实+弱预期”愈演愈烈。 结构上看除出口以外，各项高频数据均低于预期。其中工业生产经过疫情放开后的脉冲向上回落明显，4月工增环比-0.5%，较上月回落0.8pct；而投资增速回落则显示需求复苏仍然不足，4月固定资产投资完成额同比3.6%，较3月回落1.1pct，地产在各地保交楼政策拉动下竣工端数据亮眼，但销售和新开工依旧低迷。此外信贷出现较大幅度萎缩，4月新增社融1.2万亿，较3月5.4万亿大幅回落。消费方面虽然4月社零因去年低基数同比录得18.4%，但环比看却是除2022年的近10年同期的最大降幅。4月高频数据反映了当前经济的核心问题，即内生动力不足，市场定价转向“弱现实+弱预期”。 政治局会议降低总量政策刺激预期，类比17、19年经验市场短期或震荡休整。 与一季度市场对经济复苏的争议不同，当前最大的变化在于政策预期的降低。 4月政治局会议对经济的定调显示出决策层对经济开局的满意程度非常高，不仅连用三个“好”字，即“好于预期、回升向好、开局良好”，并且明确指出“需求收缩、供给冲击、预期转弱三重压力得到缓解”，整体政策环境从疫情的常态化防控转向了经济社会的常态化运行。后续总量层面的政策刺激预期降低，更多从稳增长转向调结构，重心为科技创新，消费位次后置，后续更多作为慢变量自然修复。类比17、19年，4月政治局会议定调经济向好，政策边际回收，市场短期或震荡休整。 配置思路一：防御高股息——白电、煤炭、港口、城商行。 在市场震荡调整阶段，高股息策略往往由于具备股息率在4%以上的内在类债属性而跑赢市场，高股息策略多对应价值风格，同时具备低估值、高分红的特征，故在市场整体受到经济基本面影响回调时，高股息策略的防御属性使得其回调幅度更小。综合考虑当前估值水平、前期市场表现、23年盈利能力，筛选出白色家电、煤炭开采、航运港口、城商行、股份制银行，更符合低估值、高分红、前期滞涨、盈利能力确定性较强等特点，在短期市场震荡调整期防御性强，更易跑出超额收益。 配置思路二：现代化产业体系——数字经济、通信设备、新能源、基础零部件。 4月政治局会议判定经济好于预期，后续政策重心将从宏观稳增长转向科技制造调结构，结合421深改委会议以及505财经委会议，我们认为今年的科技创新类似21年的双碳主线。从近期高层地方调研的表态来看，短期地方政府的重要任务即为推动科技创新和现代化产业体系建设，5/11-12习总书记在河北考察时强调“必须瞄准国家战略需求，系统布局关键创新资源，发挥产学研深度融合优势，不断在关键核心技术上取得新突破”。5/17-18李强总理在山东调研时强调，要“聚力抓制造、抓创新、抓融合，推动制造业高端化、智能化、绿色化发展”。地方政府作为产业政策加速器，在高层地方调研密集发声的背景下，或将加速推进相关产业的政策落地。结合二十大报告和十四五规划梳理20个重点二级行业，结合估值、业绩、筹码结构建议关注新能源、新材料、基础零部件、工业母机、数字经济、人工智能、通信设备、生物医药等。 风险提示： 疫情反复，宏观经济复苏不及预期；海外疫情反复，可能对相关产业链及国内出口造成影响；历史经验不代表未来。 核心结论： 1、维持震荡休整看法，核心矛盾是经济弱复苏+政策有定力，配置思路：高股息防御+科技调结构。 2、4月经济数据普遍低于市场预期，经济核心问题是内生动力不足，市场定价转向弱现实，弱预期。 3、428政治局会议从稳增长转向调结构，定调经济好于预期，政策环境摆脱疫情困扰，总量政策刺激预期降低，科技创新居前，消费位次后置，经济更多作为慢变量自然修复。参照19年Q2经验：弱复苏，无政策，有定力，市场短期或震荡休整。 4、思路一：高股息防御。高股息策略凭借内在类债属性有望跑赢市场，考虑低估值、高分红、盈利能力确定性较强，推荐白电、煤炭、港口、城商行。 5、思路二：科技调结构。政策已从疫后稳增长转向科技调结构，5月以来高层地方调研，共性是强调现代化产业体系。结合二十大和十四五规划，梳理20个科技调结构二级行业，结合估值、业绩、筹码结构，建议关注数字经济、通信设备、新能源、基础零部件。 一、经济数据疲弱和政策预期错位，市场短期或震荡调整 经济高频数据疲弱，“弱现实+弱预期”愈演愈烈。当前市场的核心矛盾在于高频经济数据的持续走弱和政策发力预期降低之间的错位，结构上看除出口以外，各项高频数据均低于预期。其中工业生产经过疫情放开后的脉冲向上回落明显，4月PMI仅录得49.2%，重回50%荣枯线以下，工业增加值环比-0.5%，较上月回落0.8pct；而投资增速回落则显示需求复苏仍然不足，4月固定资产投资完成额同比3.6%，较3月回落1.1pct，其中地产、基建、制造业分别回落1.4、0.7、0.9pct，地产在各地保交楼政策拉动下竣工端数据亮眼，但销售和新开工依旧低迷。此外信贷出现较大幅度萎缩，4月新增社融1.2万亿，较3月5.4万亿大幅回落，其中新增人民币贷款仅4431亿元（3月3.9万亿）。消费方面虽然4月社零因去年低基数同比录得18.4%，但环比看却是除2022年的近10年同期的最大降幅。4月高频数据反映了当前经济的核心问题，即内生动力不足，市场定价转向“弱现实+弱预期”。 图表1 4月PMI录得49.2%，重回荣枯线以下 图表2 4月社融大幅回落，新增人民币贷款仅4431亿 图表3 4月投资增速进一步下行 图表4地产销售、新开工数据持续低迷 政治局会议降低总量政策刺激预期，政策重心从稳增长转向调结构。与一季度市场对经济复苏的争议不同，当前最大的变化在于政策预期的降低。4月政治局会议对经济的定调显示出决策层对经济开局的满意程度非常高，不仅连用三个“好”字，即“好于预期、回升向好、开局良好”，并且明确指出“需求收缩、供给冲击、预期转弱三重压力得到缓解”，整体政策环境从疫情的常态化防控转向了经济社会的常态化运行。之所以作出这样的判断，我们认为在于一季度GDP超预期后全年压力不大，按照一季度GDP同比4.5%，两年复合增速4.6%线性外推，全年可以实现6.3%的增长，较年初两会设定的5%高出1.3pct。后续总量层面的政策刺激预期降低，更多从稳增长转向调结构，而调结构的重心为科技创新、现代化产业体系，消费的位次相比22/12经济工作会议有所后置，更多作为慢变量，依靠就业、收入、消费环境的改善自然修复。 图表5 4月政治局会议定调经济好于预期，总量政策刺激预期降低 类比17、19年，4月政治局会议定调经济向好，政策边际回收，市场短期或震荡休整。其中17年4月政治局会议定调一季度经济运行稳中向好、实现良好开局，政策转向中性偏紧，央行上调公开市场利率，政策重心转向供给侧改革，市场也在二季度小幅休整。19年4月政治局会议指出“一季度经济运行总体平稳、好于预期，开局良好”，5月央行货币政策执行报告再提“把好货币供给总闸门”，宽松政策退坡、经济复苏偏弱，叠加美国对华2000亿商品关税提高至25%正式落地，19年初开启的牛市行情告一段落，市场整体趋于震荡。 图表6 17年4月政治局会议判定经济实现良好开局，政策转向中性偏紧，市场小幅休整 图表7 19年4月政治局会议定调经济好于预期，宽松政策退坡，市场震荡调整 二、配置思路一：防御高股息——白电、煤炭、港口、城商行 市场震荡休整期，高股息策略凭借内在类债属性有望跑赢市场。由于高频数据的疲弱加强了市场对于经济弱复苏的预期，同时政治局会议对经济开局的定调降低了短期内政策强刺激的概率，因此市场短期或将进入类似17、19年4月政治局会议后的震荡休整期。而在市场震荡调整阶段，高股息策略往往由于具备股息率在4%以上的内在类债属性而跑赢市场，高股息策略多对应价值风格，同时具备低估值、高分红的特征，故在市场整体受到经济基本面影响回调时，高股息策略的防御属性使得其回调幅度更小。 图表8历史上市场震荡调整阶段，高股息策略可凭借其低估值+高分红的防御属性跑赢市场 行业选择：低估值+高分红，防御属性推荐白电、煤炭、港口、城商行。筛选当前（23/5/19）、22年底、21年底股息率均在2%以上的申万二级行业，可以看到银行、钢铁、建筑建材、交运等周期类行业较多。综合考虑当前估值水平、前期市场表现、23年盈利能力，按照以下标准筛选： ①当前股息率大于3%； ②当前PE、PB所处历史分位数均低于50%； ③过去一个月指数涨幅小于5%； ④23年预测ROE大于10%。 筛选出白色家电、煤炭开采、航运港口、城商行、股份制银行，更符合低估值、高分红、前期滞涨、盈利能力确定性较强等特点，在短期市场震荡调整期防御性强，更易跑出超额收益。 图表9综合考虑估值、分红、前期滞涨、盈利能力，推荐白电、煤炭、港口、城商行 三、配置思路二：现代化产业体系——数字经济、通信设备、新能源、基础零部件 政策从宏观稳增长转向科技制造调结构，高层调研强调现代化产业体系。4月政治局会议判定经济好于预期，后续政策重心将从疫情防控下的宏观稳增长，转向经济社会常态化运行的调结构，而调结构的重点在于科技创新，本次会议将现代化产业体系建设位次摆在消费之前，结合421深改委会议审议通过《关于强化企业科技创新主体地位的意见》，以及505财经委会议强调加快建设以实体经济为支撑的现代化产业体系，我们认为今年的科技创新类似21年的双碳主线。21年4月政治局会议强调“有序推进碳达峰、碳中和工作，积极发展新能源”，随后双碳政策密集出台，新能源、汽车、电子领涨，对照今年政策主线很可能是科技创新、高端制造。从近期高层地方调研的表态来看，短期地方政府的重要任务即为推动科技创新和现代化产业体系建设，5/11-12习总书记在河北考察并主持召开深入推进京津冀协同发展座谈会，强调“必须瞄准国家战略需求，系统布局关键创新资源，发挥产学研深度融合优势，不断在关键核心技术上取得新突破”。5/17-18李强总理在山东调研时强调，要“聚力抓制造、抓创新、抓融合，推动制造业高端化、智能化、绿色化发展，努力走出一条实体经济高质量发展的新路子”。作为距离产业和公司最近的政策执行者，地方政府是产业政策加速器，在高层地方调研密集发声的背景下，地方政府或将加速推进相关产业的政策落地。 结合二十大和十四五规划，现代化产业体系重点包括三大类，涉及20个二级行业： 1、产业基础能力建设。二十大报告强调“实施产业基础再造工程和重大技术装备攻关工程”。其中产业基础再造工程在十四五规划中对应行业包括基础零部件及元器件、基础软件、基础材料、基础工艺和产业技术基础等瓶颈短板。而重大技术装备攻关工程在发改委解读十四五规划时明确了包括工业母机、新能源汽车、农机装备、轨交设备、工程机械等。 2、制造业高端化、智能化、绿色化。二十大报告强调“支持专精特新企业发展，推动制造业高端化、智能化、绿色化发展”，在十四五规划中对应行业包括集成电路、航空航天、船舶装备、机器人、轨交装备、电力装备、工程机械、数控机床、医药及医疗设备。 3、战略性新兴产业。二十大报告强调“推动战略性新兴产业融合集群发展，构建新一代信息技术、人工智能、生物技术、新能源、新材料、高端装备、绿色环保等一批新的增长引擎”。除上述已经提到的相关行业，十四五规划中介绍的战略性新兴产业还涉及航空航天、海洋装备等。 图表10现代化产业体系涉及的重点工程和相关行业 从估值、业绩、机构配置角度出发，建议关注数字经济、通信设备、新能源、基础零部件等。根据二十大报告和十四五规划，现代化产业体系重点涉及20个细分二级行业，在当前市场震荡调整的背景下，我们倾向选择政策确定性强、低估值、较高增长预期、公募配置偏低，筹码较轻的板块。通过三个维度筛选重点行业：①估值较低，当前PE处过去三年50%以下分位；②业绩：23Q1较22Q4环比改善，或23年预测利润增速显著提升；③机构配