策略周聚焦：休整期的高股息策略

配置高股息策略的四个原因 1）随着经济高频数据的弱化趋势显现，且4月底政治局会议从疫情后稳增长转向中长期调结构，疫情防控的常态化转向经济社会的运行常态化，“稳”的诉求降低。政策发力预期下降，市场对经济的“弱复苏”预期进一步强化。 2）由22/10/31的低点至23/5/10，万得全A、上证指数分别收涨9.7%、14.7%，阶段性涨幅已有一定积累，两者5年估值分位也分别由12%、2%上升至60%、65%。同时5/8银行大涨超4%，而市场上行趋势中的银行单日大涨，或表明快速上涨趋势可能阶段性休整，详见报告《银行大涨的指示意义》。但我们对于今年整体市场仍然乐观，一季报后我们上调了全年业绩预测，全A及非金融预计全年增速11.1%/13.5%，相比于去年零增长、负增长将有显著改善。只是牛市难以一蹴而就，当前或迎来休整期。 3）过去一段时间市场风偏在降低，无论成长还是价值风格内都在寻找低估值板块，比如价值内转向估值更低的钢铁和煤炭，甚至银行、非银。成长内的AIGC板块也由计算机转向了估值更低、业绩改善的游戏、出版等行业。 4）高股息策略：防御类债属性、估值洼地、中特估。在市场震荡休整期，高股息策略往往跑赢市场，如19/4-19/6，体现其防御属性。且上证整体估值分位上行至60%以上，但结构中仍然有行业估值水平较低，高股息策略具备的低估值+高股息特征具备保护点。而“中特估”概念下，新一轮国企改革带动的国央企“一利五率”业绩改善，进一步使得分红更稳定，这同样是高股息策略的选择方向。 行业配置：政策&市场转向，高股息配置思路，推荐交运，煤炭，石化，建筑建材，家电，纺服，银行等高股息行业。 以申万二级行业过去5年平均股息率降序，银行、煤炭、钢铁等价值型行业排序靠前。若考虑估值分位以及23年预期ROE水平，则煤炭开采、炼化及贸易、白电、航运港口、房屋建设、水泥、服装家纺、银行性价比较高。 当前环境高股息策略是否适用？ 年内A股盈利或持续修复至Q3高点，同时剩余流动性向下，未来短期内美国核心通胀仍高，流动性难放松，故当前阶段配置高股息策略占优。 复盘10年至今共10段高股息阶段占优行情，可以分为以下2类： 1）高股息策略获取相对+绝对收益出现6段行情，驱动为相对+绝对收益区间：经济基本面改善+剩余流动性向下，多数叠加海外流动性收紧。包括区间如12/9-13/2、16/7-18/2、20/7-20/11、21/1-21/9、22/8-22/10、23/2-23/5。 2）高股息策略仅能获取相对收益出现4段行情，驱动为经济基本面向下带动市场回调，高股息防御属性突出。包括区间如10/11-12/1、15/5-16/3、18/4-19/1、21/12-22/4。 风险提示： 疫情反复，宏观经济复苏不及预期；海外疫情反复，可能对相关产业链及国内出口造成影响；历史经验不代表未来。 核心结论： 1、配置高股息策略的4个原因 1）高频数据趋弱遇到政策发力预期降低，4月会议对经济满意程度类似19年，政策环境明确从疫情防控常态化转向经济社会运行常态化，政策发力预期降低，“弱复苏”共识或进一步增强。 2）牛市中也有休整，上证2885点底部至今，万得全A、上证分别涨10/15%，上证PE升至5年65%分位13.6倍，银行大涨或对应急涨后半段，全年业绩双位数增长，休整属正常。 3）近期市场风偏下降，高低切明显，价值内转向估值更低的钢铁、煤炭、非银。成长内的AI由计算机转向估值更低、业绩改善的游戏、出版等。 4）高股息策略特征凸显：防御类债属性、估值洼地、中特估。 2、行业配置：推荐交运，煤炭，石化，建筑建材，家电，纺服，银行等高股息行业。 3、高股息适用的配置环境：盈利持续修复，同时剩余流动性向下，当前阶段配置高股息策略占优。 4、复盘10年至今共10段高股息阶段占优行情，可以分为以下2类： 1）高股息策略获取相对+绝对收益出现6段行情，驱动为经济基本面改善+剩余流动性向下，多数叠加海外流动性收紧。包括区间如12/9-13/2、16/7-18/2、20/7-20/11、21/1-21/9、22/8-22/10、23/2-23/5。 2）高股息策略仅能获取相对收益出现4段行情，驱动为经济基本面向下带动市场回调，高股息防御属性突出。包括区间如10/11-12/1、15/5-16/3、18/4-19/1、21/12-22/4。 一、配置高股息策略的四个原因 高频数据趋弱遇到政策发力预期降低，市场“弱复苏”预期共识或进一步增强。随着4月PMI为49.2、CPI同比0.1%、PPI同比-3.6%，以及前期3月地产新开工累计同比-19.2%均回落且低于预期，经济高频数据的弱化趋势已现。不同于3、4月的是政策背景变化，4月底政治局会议定调，从疫情后稳增长转向中长期调结构，疫情防控的常态化转向经济社会的运行常态化；“好于预期、回升向好、开局良好”体现对经济开局的满意程度类似于19年的“好于预期、开局良好”，“稳”的诉求降低。弱数据遭遇政策发力预期降低，市场对经济的“弱复苏”预期进一步增强。 图表1 4月PMI回落至荣枯线以下 图表2 4月CPI、PPI低于预期 上证综指PE升至5年65%分位13.6倍，银行大涨，牛市中也有休整。市场由22/10/31的低点至23/5/10，万得全A、上证指数分别收涨9.7%、14.7%，阶段性涨幅已有一定积累。两者5年估值分位也分别由12%、2%上升至60%、65%。同时5/8银行大涨超4%，而市场上行趋势中的银行单日大涨，或表明快速上涨趋势或阶段性休整，详见报告《银行大涨的指示意义》。但我们对于今年整体市场仍然乐观，一季报后我们上调了全年业绩预测，全A及非金融预计全年增速11.1%/13.5%，相比于去年零增长、负增长将有显著改善。只是牛市难以一蹴而就，当前或迎来休整期。 近期市场风偏下降，成长与价值都在寻找估值洼地。过去一段时间市场风偏在降低，无论成长还是价值风格内都在寻找低估值板块，比如价值内转向估值更低的钢铁和煤炭，甚至银行、非银。成长内的AIGC板块也由计算机转向了估值更低、业绩改善的游戏、出版等行业。 高股息策略：防御类债属性、估值洼地、中特估。在市场震荡休整期，高股息策略往往由于具备股息率在4%以上的内在类债属性而跑赢市场，如19/4-19/6，体现其防御属性。且上证整体估值分位上行至5年估值的60%以上，但结构中仍然有行业估值水平较低，高股息策略具备的低估值+高股息特征具备保护点。而“中特估”概念下，新一轮国企改革带动的国央企“一利五率”业绩改善，进一步使得分红更稳定，这同样是高股息策略的选择方向。 行业配置：政策&市场转向，高股息配置思路，推荐交运（航运港口）、煤炭（煤炭开采）、石化（炼化及贸易）、建筑建材（房屋建设、水泥）、家电（白电）、纺服（服装家纺）、银行等高股息行业。以申万二级行业过去5年平均股息率降序，银行、煤炭、钢铁等价值型行业排序靠前。若考虑估值分位以及23年预期ROE水平，则银行、煤炭开采、炼化及贸易、白电、航运港口、房屋建设、水泥、服装家纺性价比较高，其中银行内国有大行股息水平更高，股份行、城商/农商行估值水平更低，房屋建设PB水平较低，白电估值水平低且23年预期ROE接近20%。 图表3股息水平前20二级行业，结合估值、预期盈利水平，推荐银行、煤炭开采、炼化及贸易、白电等高股息行业 筛选高股息个股组合： 1）23E净利润增速>0； 2）2018-2022年经营现金流均>0； 3）PE- TTM 、PB-LF<行业中位数，ROE-23E>行业中位数； 4）近3年股息率均排全市场前10%； 5）取近5年股息率前20位个股； 6）主要以央企为主，选取少数质地较优的地方国企、民企。 得到10只高股息个股组合如下。 图表4筛选10只高股息个股组合 二、当前环境高股息策略是否适用？ 年内A股盈利或持续修复至Q3高点，同时国内剩余流动性向下，故当前阶段配置高股息策略占优。 复盘10年至今共10段高股息阶段占优行情，可以分为以下2类： 1）高股息策略获取相对+绝对收益出现6段行情。包括区间如12/9-13/2、16/7-18/2、20/7-20/11、21/1-21/9、22/8-22/10、23/2-23/5。 相对+绝对收益区间：经济基本面改善+国内剩余流动性向下，多数叠加海外流动性收紧。当经济基本面改善回升时，社融新增往往上行，带动剩余流动性向下。而根据我们的研究，剩余流动性向下时大盘价值风格占优，这与多数高股息个股具备的特征相符。 同时区间内海外流动性多为收紧阶段，这同样对于高股息具备的低估值特征更有利。故该类阶段下，高股息策略能获取相对+绝对收益。唯一例外为21/1-21/9，该阶段主要为双碳政策推动下，煤炭、钢铁等周期行业领涨，使得高股息策略占优。 2）高股息策略仅能获取相对收益出现4段行情。包括区间如10/11-12/1、15/5-16/3、18/4-19/1、21/12-22/4。 仅有相对收益区间：经济基本面向下带动市场回调，高股息防御属性突出。由于高股息个股多为价值型个股，同时具备低估值、高分红的特征，故在市场整体受到经济基本面影响回调时，高股息策略的防御属性使得其回调幅度更小。 图表5 10年至今高股息行情分为6段相对+绝对收益行情、4段仅有绝对收益行情 图表6高股息占优行情多为价值型行业领涨 图表7盈利改善时高股息获相对+绝对收益 图表8剩余流动性向下高股息获相对+绝对收益 图表9 23年预期全A盈利持续改善 图表10年内剩余流动性或持续向下 风险提示： 1、疫情反复，宏观经济复苏不及预期； 2、海外疫情反复，可能对相关产业链及国内出口造成影响； 3、历史经验不代表未来：因市场环境等因素变化，历史数据得出的经验可能在未来失效。