经济周期随笔十三：国经济处在什么周期里？

全球基钦周期已经于今年1-2月份转向扩张期。 全球基钦周期的上一轮低点发生在2019年的三季度左右，但是在扩张期中遭遇了新冠疫情，尽管经济指标在2020年初遭遇了巨大的冲击，但我们认为这依然不能改变基钦周期的大体节奏。 本轮基钦周期的低点发生在2022年的12月至2023年的2月之间，从全球制造业PMI，美股EPS等指标均反映了这一时段的变化。 与历史不同的是，虽然基钦周期转扩张，但是头上悬着的“达摩克利斯之剑”（即高通胀）还未被解决，尤其是美国2016年移民收紧之后，劳动力供给成了较难解决的问题。 但乐观的美股市场已经抢跑，在AIGC的加持下，纳斯达克已经上涨了20%，但如此之低的风险溢价（标普当下为1.8%，纳斯达克100仅为0.2%）恐难维持长久，如果美联储降息较晚，则目前的估值还有回落空间。 港股不悲观，我们的风险溢价模型显示2024年机会很大。 从年初至今，港股几乎未涨。原因可能是：1、去年底部反弹幅度较大； 2、基本面在逐渐变好，需要一些时间消化；3、开年之后美元的利率较港币更高，引发了短期套息的交易卖出港币而买入美元，降低了港股的流动性；4、美国阶段性强势（较港股），也引发了市场的顾此失彼。 我们坚持港股已经走在复苏的路上，但为了衡量波动，我们构建了港股的风险溢价模型，模型中显示，2023年港股下跌的支撑位在17500-18000点（这并非说市场一定要回踩该位置，只是作为度量极限压力的一个标尺），而2024年港股的目标上限区间为28000-30000点。因此，我们认为目前港股不悲观，倘若后续一旦触发支撑，则带来的是更大的收益风险比。 风险提示：美国经济衰退的风险，疫情发展的不确定性，局部地缘冲突的风险。 美国经济处在什么周期里？ 美股最近5个月的走势，是典型的“看空、做多”。 全市场都在讨论经济衰退的到来，而且高企的通胀、中小银行的暴雷、商业银行的空置率的攀升也给看空者充分的理由，然而年初以来，以人工智能为代表的英伟达、微软、谷歌几家大型科技公司，却带领着纳斯达克指数（IXIC）上涨了接近20%，这个回报已经俨然是个标准的牛市收益率了，那么如何解释衰退预期中的牛市？ 其次是，大宗商品表现出衰退期的特征。年初以来，在美国衰退预期的背景下，黄金上涨了8.6%，伦铜下跌1%，伦铝下跌了3.5%，原油下跌了9.4%，天然气下跌了47%，大宗商品的走势显然体现的是衰退期间的表现而非复苏期间； 其三是，美债收益率的下行。年初以来，十年期美债上涨了2%，美债收益率呈现清晰的下降趋势，美债收益率也呈现了对衰退的预期； 其四是，港股并未跟随纳斯达克。同样是科技股主导的港股市场，恒生指数（HSI）前五个月的回报仅为0%左右。这显然不能用风格去解释，如果处在历史典型的复苏期中，很难找到美股涨，港股不涨的情形，这种情况一般存在于经济收缩期的后半段； 故而，对于权益市场的投资人，尤其是港股权益市场的投资人，如果今年看多中国经济而做多港股，迄今为止，并未取得较为满意的收益；如果看空美国经济而做空美股，迄今为止又呈现了较大的损失。难道看多做多、看空做空，有问题么？ 问题出现在哪里？ 下文我们将从美国经济周期出发，不力求解释所有问题，仅是在周期视角下来观察当下美国经济周期所处的位置，以及试着对后续市场走势做一个预判。 全球上一个基钦周期的自然低点在2019年7月，但扩张期中遭遇了新冠疫情 图1：全球制造业PMI 图2：中国、美国、欧元区制造业PMI 我们一直认为，美股映射的是全球经济周期而非美国本身，按照我们对基钦周期的划分，全球基钦周期的低点发生在2019年7月（而非新冠疫情时期）。其有很完整的证据链与自洽的数据验证： 1、全球PMI的低点出现在2019年7月； 2、中国、美国、欧洲PMI低点都出现在这一时期附近，美国PMI低点时间为2019年9月-12月（9月、12月都为47.8），欧元区PMI低点时间为2019年7月（46.5），中国PMI低点为2019年10月（49.3），工业增加值全年低点为2019年8月（4.4，低于当年1、2月份的平均值5.1）； 3、产量领先价格，全球CRB指数在2019年8月创新低后，持续反弹了9、10、11、12、1月，合计5个月，直到2月新冠疫情开始后才回落，一个基钦周期的收缩期中，商品价格很难有这么久的反弹； 4、中国的PPI在2019年10月份触及低点，随机开始了上行，直至新冠疫情后再继续回落； 5、上证指数在2019年8月份创出年内的次低点，2733.92点； 6、指数领先ROE，A股ROE在2019年四季度下滑至低点，且并未因新冠疫情的到来而更低。 图3：A股的单季度ROE 所以，站在经济周期的角度，我们这样认为：2019年下半年，全球基钦周期转向扩张，但扩张期早期遭遇了席卷全球的新冠疫情。 由于，基钦周期具有自然法则的特征（见《基钦周期随笔之二》，我们用历史数据预测天气与实际情况吻合），因此它从长期来讲，不会因为突发事件（比如战争、疫情、重大利好或者利空）而发生改变，突发事件会轻易影响投资者的情绪，比如1987年的黑色星期一当天可以跌去21%，但突发事件不会从根本上改变基钦周期的节奏。 全球基钦周期已经转向扩张 以下，是我们针对于标普500做的历史复盘，它的一个短周期时间长度大约在42-43个月，牛市的时间平均为32-33个月，熊市平均为8个月。 表1：美股与基钦周期 我们将美股与基钦周期放在一起，可以初步计算（假定基钦周期的长度在42-43个月左右），2023年2月前后，全球基钦周期已经触底，正在开启新一轮的扩张周期。 图4：标普500与基钦周期 以下两组数据很有说服力： 1、全球制造业PMI在去年12月见底（48.7）； 2、标普500的12个月前瞻EPS在2月24日见底，纳斯达克12个月前瞻EPS见底更早（1月27日）可以看出，美股的盈利已经走出了下降周期。 图5：标普与纳斯达克的12个月前瞻EPS 最近巴菲特增持了日本五大商社的股票，这是继他在2020年初期（实际上是基钦周期扩张的早期）之后的又一次加仓，也是选择在基钦周期扩张期的早期，从这两笔交易上看，巴菲特对日本的投资都是在基钦周期扩张期刚刚确认后，做的精确的右侧加仓。 图6：日本制造业与服务业PMI 图7：日本国债利率 美国控制通胀的艰巨性：历史不曾有过的挑战 虽然，我们找到了在基钦周期层面上经济转向的信号，它解释了年初以来美股、日股的上涨，但我们是否能够判断市场已经走入新的牛市了？尤其是前文提及的：大宗商品价格的下跌、美债收益率的下行、港股表现的差异，这些显然都不符合牛市的特征。 当我们回顾美国通胀历史，疫情后的量化宽松，使得美国通胀水平回到了40多年前，虽然我们很难将如此高的通胀定位到某一个常规的周期中（例如朱格拉周期、库兹涅茨周期），考虑到2000年以后，美国通胀平均水平2.2，核心通胀平均水平2.1，所以至少我们不应该否认，如此严重的通货膨胀显然不能够漠视。 图8：美国通胀 当下的美国基础服务业劳动力严重不足，这背后的原因是2016年的移民法的修改。截至3月，美国劳动力净缺口（假设所有有意愿参加工作的人均求职成功，依然还空缺的工作岗位）已经达到了466万之多。 图9：美国劳动力缺口 我们以本轮与2000-2002年，2007-2009年相比（起点都在标普500高点），可以显著发现失业率与劳动者收入的对比差异。 美国服务支出2022年为11.8万亿美元，占到个人消费支出，17.3万亿美元的68%，或者占到美国GDP，26.1万亿美元的45%。 本轮服务业支出表现得比2000-2002，2007-2009年的韧性都要更强。 图10：美国服务支出同比 究其原因，尽管美联储始终保持加息，但是市场并未看到期待的失业率的提升。 在我们去年底发布的策略报告中，曾引述过当时分析师对2023年美国失业率的预期为4.3，2024年为4.7。时隔半年，目前分析师对2023年美国失业率下修至3.9，2024年下修至4.6。 图11：美国失业率 失业率保持很低水平，就意味着就业者在工作选择上更有主动权，雇主们不得不付出更高的薪酬以吸引求职者。即，劳动力成本的压力远高于2000-2002年，或2007-2009年。 图12：美国名义时薪同比 另一方面，本轮原油价格也相对坚韧。本轮原油价格受到俄乌冲突（导致了全球供应链不畅）、前几年原油企业资本开支较低、欧派克减产等多重因素的影响，其并没有像2008年金融危机一样大幅下跌，目前价格的同比走势大约类比2000-2002年的走势。 图13：原油价格同比 故而，按照美国联邦基金利率期货的期望观察，市场曾在硅谷银行暴雷之后，短暂认为降息会来得更早，然而随着通胀数据与就业数据的披露，期望值又回到了小幅攀升的局面。 图14：2023年底联邦基金利率期望值 何时降息？分歧很大 当下，市场预期到年底美国联储降息2次。 图15：市场预期到年底降息2次 我们在月报中提及，4月份，美国宏观分析师下调了2024年的经济增速，把GDP的低点从2023年Q4移至2024年Q1，换句话说，市场也非常清楚，只要保持高利率环境，对经济增长的压力是巨大的，从这个角度说，市场不乏看空的声音。 表2：美国经济预期调整情况（季度） 但另一方面，市场还在做多。标普500与纳斯达克均在上涨，尤其是纳斯达克100（NDX）中的一些龙头公司，凭借AIGC的创新，几乎接近了新高。我们做了这样的观察： 讨论估值时，我们不能脱离无风险收益率。从金融危机之后，美股的风险溢价（ERP）最低位在2.7%（图中红色虚线），它在2010、2018、2021年都显示出有效性，即便在2015-2016年，由于其ERP未跌破2.7%，因此也可视为有效。即，市场会遵循当期的无风险利率水平，结合基本面，保持一个乐观的上限。 图16：标普500的风险溢价 但是在去年10月份之后，ERP向下突破了前面是13年的支撑，最低达到了1.6，当下为1.8，即市场乐观起来已经没有上限了。 纳指100则更加清晰，其历史底部在1.5，去年7月向下突破，最低达到了0.2，目前为0.2。（图中PE估值口径不是 TTM ，而是分析师对12个月的EPS前瞻）。 图17：纳斯达克100的风险溢价 直白的说，美国市场现在洋溢的是乐观的情绪，它比过去十几年都更为乐观，换句话说，如果纳斯达克100对国债，已经不需要风险溢价了，这到底是一种新的技术浪潮开始，还是一种偶发的偏差？当下解释可能有： 1、从流动性上看，市场上的资金太多了，可配置的好资产总是被追捧，不仅是纳斯达克100，标普500，法国、德国、英国、日本等诸多高分红、低估值的股票都在涨，这完全不是我们历史上观察到的衰退期的印象； 2、从无风险利率上看，市场不认为美国会长期保持如此高的美债收益率，认为高企的收益率只是个暂时现象，它终会下去，或者我们可以理解，市场隐含认为，美债收益率较目前低1%左右或者更多，才是合理的； 3、从科技进步上看，部分投资人认为，伴随着AIGC的发展，相关公司未来将迎来一个长期、蓬勃的发展，其会提升其未来增长的预期（我们的ERP更严格的说，应该是体现的是ERP-g，g高了，ERP就可以更低一些）； 4、从通胀上看，从过去几十年的习惯上，市场认为不论通胀是否较高，美联储终究会在该出手的时候出手。至于何时是该出手时，市场没有答案。 比如美联储多次强调过CPI的控制目标是2.0，按照目前分析师预期，即便到2024年底，CPI也在2.3左右。还有就是经济衰退，目前分析师预期即便是在2024年Q1的经济低点，GDP同比增长率也依然为正，按照美联储的定义，这种情形不能称之为衰退。如果通胀即没有达成目标，经济也未衰退，为什么美联储会降息？ 有人认为，只要不再加息了，是不是市场就可以转向上涨状态？我们的考虑是这样的：如果不加息，但是迟迟没有降息，也会证明“关于市场认为高利率是