经济周期随笔十一：当下美国经济周期处在什么位置？

当下全球经济处在收缩期。 美股不仅反映的是美国的经济周期，也反映全球的经济周期。全球的经济扩张周期于2021年四季度结束。这在产量、PPI、美国时薪等多个指标中都有清晰的映射； 目前美国面临的是20年未有的严重通货膨胀，已经传导到包括出行、食品、住房等各个领域。它有两个方面驱动力，其一是劳动力成本上升；其二是高居不下的大宗商品价格。目前看来，两者均无明显的压力放缓征兆。 尽管美联储于3月份首次加息，但根据10年期美债收益率所反应的市场水平，与历史比较，现在已经处于加息8次左右，而历史经验表明，大盘的高点往往出现在美联储加息6-7次附近。鉴于以上，我们认为美股已经在下跌中。 当下美股下跌的时间、空间都不充分。 美股下跌的平均时间大约是9-10个月，下跌幅度16%-25%。按照目前下跌2个多月，幅度5.3%，无论是时间、空间均不满足历史上的样本中枢水平。 自2008年金融危机以来，标普500共计四次回踩43月线而重拾升势，这可以看成是本次大盘下跌的第一个重要支撑，但目前距此尚远。 此外，本次美股调整，还蕴藏中周期级别的风险（类比科网泡沫、金融危机），我们以10年-2年期美债收益率差值作为标准保持紧密跟踪。 尽管市场会认为大的风险面前有美联储的呵护，但我们也相信周期的峰谷转换更是永恒的，伴随着恶性的通胀，以及美国政府与北约在俄乌局势中的态度，商品价格的高企将会使得本轮通胀在美国以及欧洲变得压力更大，这让美联储的处境进退维谷。 食品、医疗、运营商是历史上的超额收益板块。 在美股下跌周期中，超越大盘的有五个板块：依次是必需消费、房地产、医疗、通信设备、公用事业；跑输大盘的行业是能源、工业、材料、金融、信息技术、非必需消费； 从全球行业表现来看也是相似的，其中大幅获得超额收益的板块主要是家庭与个人用品、食品饮料与烟草、医疗保健设备与服务、食品与主要用品零售、生物制药与生命科技、电信业务。 简而言之，食品饮料、医药、电信、公用事业等几个方向，可视为未来可能的机会所在，也可能通过全球板块相互映射，在港股体现出来其超额收益。 风险提示：疫情发展的不确定性，经济周期下行的风险，俄乌局势发展的不确定性，美联储加息的风险。 全球经济处在收缩期 美股不仅反映的是美国的经济周期，也反映全球的经济周期 由于新冠疫情的影响，本轮全球制造业扩张的时间仅维持了1年零1个月，即从2020年4月至2021年5月，也是历史上制造业扩张周期最短暂的一次。中国的制造业PMI高点见于2021年3月，产量高点见于2021年2月（2021年2月工业增加值同比增速52%），这在中国的上证指数留下了痕迹，即上证指数在去年的2月份形成了高点。 图1：全球制造业PMI 图2：中国制造业PMI 但为什么产量见高点，A股大盘也形成了高点，但去年并不是个熊市呢？这是因为，基钦周期的扩张在去年年初还没有结束。或者我们用股市的ROE衡量，ROE的高点还没有见到。 我们在《经济周期随笔六：如何判断ROE的拐点》提及： 周期性行业的收入=产量*价格； 同时《经济周期随笔五：周期指标有先后》中提及，产量类指标领先于价格类指标大约2个月，因此： 1、当产量向下时，此时，产量向下，价格向下，周期性行业的收入向下，即ROE还在下降； 2、当产量刚开始向上时，此时产量向上，价格向下，周期性行业的收入大约是持平或者向下（但向下的速度放缓），即ROE持平或者缓速下降，尚不能确认ROE的拐点； 3、当产量继续向上时，价格也开始向上，周期性行业的收入开始向上，此时的ROE必然开始向上； 4、当基钦周期扩张晚期，产量类指标向下时，此时价格还在向上，周期性行业的收入大约是持平或者向上（但向上的速度放缓），此时需要警示ROE的高点即将出现。 我们用下图概况这种关系。 图3：产量、价格与股市ROE的关系 上图在红色部分标识处，正是去年2月产量的高点，然而它并不是大盘ROE的高点。由于，2019-2022年是不寻常的大宗商品价格上行的年份，它处在下图中的2的位置，这也是为什么我们在2019年大宗商品的底部积极看多的原因。随后，大宗商品因为自身固有的周期（实际上不是3、4年一遇的，而是十几年一遇的），叠加了疫情带来的供给侧的严重制约，两者的合力使得，即便在产量下滑的形势下，其价格依然一路飞涨。而且，当下叠加了俄乌局势以及西方制裁俄罗斯，导致国际能源、原材料价格依然高居不下。 图4：中周期与短周期叠加示意图 如果我们将全球制造业PMI的订单看成是需求，产出看成是供给，则PMI订单-产出则可以理解成为供需缺口。该供需缺口在去年产量下行的情境下，依然上行到了10月份前后。其中，全球制造业供需缺口的高峰在2021年10月，中国制造业供需缺口的高峰也在10月。以及，中国的PPI高点也见于此（2021年10月，13.5），这个时间可以理解为大盘ROE的高点区域。即，2021年的Q4，为上市企业ROE的高点区域。这个时间窗口，恰好也对应了wind全A的高点出现在2021年的Q4。 图5：全球制造业PMI订单-产出 图6：中国制造业PMI订单-产出 故而，我们将去年10月前后，作为2019年起始的，本轮中国与全球经济扩张期的终点。和以往经济短周期的表象有较为明显差异的是： 1、本轮基钦周期产量疲弱，且扩张时间较短。这和全球疫情、以及中国并未按照传统的房地产刺激来寻求扩张都有关联； 2、本轮基钦周期的商品价格弹性巨大。虽然一定程度上可以解释成疫情的影响，但我们宁愿归结为大宗商品周期背后的作用；根据我们的检验和观察，四个基钦周期组合成一个大宗商品周期，商品的价格在每个基钦周期的强度都不相同，基钦周期叠加大宗商品周期的面貌，我们概略地用图4来刻画，本轮基钦周期是一轮大宗商品周期中价格最强的一次；而且随着俄乌局势的深化，它的影响依然清晰可见、不能忽视； 3、本轮基钦周期，美国联储采用了大水漫灌的情景，这在疫情期间的确逆转了以往美国陷入衰退的可能性，但超发天量货币引发的劳动力回流意愿不强（当前与疫情前比较，仍有200万就业缺口，然而有工作意愿人数已经和疫情前持平），以及严重的通货膨胀，这些都将对2022乃至2023年产生持续、深远的影响。 图7：美国非农就业总人数（千人） 图8：美国工作意愿（千人） 严峻的通货膨胀，已经传导到各个层面 美国正经历20年以来最严峻的通货膨胀。核心CPI已经超过了6%，能源同比增长了25%，交通同比增长20%，而最近的几个月，食品、住宅、服装都开始了明显的上涨趋势。 图9：美国正经历20年以来最严峻的通货膨胀 图10：美国CPI分结构比较 物价上涨的影响对于消费和股市都是深远的。以劳动者收入为例，直观的感觉是收入较去年提升了，名义时薪同比增长5%，但如果减去通胀（核心CPI）的话，其实际时薪增速只有1%，且高峰已过。 由于实际时薪，代表了消费者真实的购买力，因此，它的同比序列在历史上稳定地领先美国股市。即，实际时薪的同比是美股的前导指标。按照历史几十年的数据验证，它大约领先美股0-3个季度。本轮实际时薪同比的高点出现在2021年9月。 此外，劳动力成本的推升，也一定程度带给通胀更大的压力。在2021年下半年，我们对于美国通胀比市场要更警惕，担心其上行的速度会超过市场预期，并非当时能看到俄乌局势带来的能源及大宗品的上行压力，而是担心劳动力成本会向各个行业传导。 图11：美国名义时薪与实际时薪 现在市场是处在加息周期的初期吗 一种教条的跟踪是：目前全球处在加息周期的初期。自2022年3月17日，美联储宣布加息25BP，距离上一次降息（2020年3月15日）正好过去了两整年的时间。然而，如果说历史上加息周期初期，对应的应该是经济的复苏，企业盈利的继续超预期，故而股票市场虽然先有调整，但一般2个月左右之后会再度上涨，假定机械复制这样的结论，是不是当下的美股也应该看多呢？ 我们的观点恰恰相反。加息周期，不应该仅看央行利率，因为最近这些年美联储的中立性越来越淡薄，取而代之的是以货币方式努力解决一切问题，比如2018年Q4，市场刚调整3个月，鲍威尔的鹰派主张戛然而止；2020年的新冠疫情，美联储史无前例的一次性降息100BP；以及，这次通胀已经不再是温和的，然而就俄乌局势，美联储选择了仅仅加息25BP。 但市场并非对这些信息没有预判。我们以十年期国债收益率为锚，因为它既是投资人对远期经济的预期锚定，也是股票市场的折现率基础。我们的思路是，通过观察每次加息周期，10年期国债收益率的变化幅度，再对比当下，来判断当下加息周期的位置。 表1：美国历史六轮升级周期10年期美债收益率变化幅度 如上，从80年代以来，美国一共经历了6次加息周期，尽管每次加息周期中，10年期美债收益率的上涨幅度不同，但基本在200-300BP之间。其中，由于80年代美国国债收益率基础水平较高，因此80年代的两轮加息周期（83年4月-84年9月，以及87年01月-89年05月），国债收益率的变化幅度均超过了300BP。但从90年代以来，每轮加息周期其变化幅度逐渐缩小，且均小于300BP。 图12：美国数次加息周期10年期美债收益率的变化 本轮加息周期，尽管2022年3月央行利率刚刚加息1次，但截至2022年3月27日，美债收益率的变化幅度已经达到了199%，这放在历史六轮升息周期中比较，已经超过了上轮的水平，接近04-06年的水平。 以此可见，尽管美联储的加息刚刚开始，但是市场交易的状态，绝非处在加息初期。 我们统计了历史上加息周期中，加息次数与股票高点的关系。实际上，央行利率的规律性反倒不如10年期国债收益率明显。按照历史统计，股票高点大约出现在国债收益率上行1.55%-1.76%的区域，若按照25BP一次加息，则股票市场高点大体出现在加息第6-7次的时间窗口。 而本次截至3月27日，美债收益率已经上行199BP，相当于近似加息8次。这也大概率暗示，美股已经处在下跌周期中。 表2：美国历史六轮升级周期大盘高点（标普500）与加息次数的关系 美股将要下跌到什么位置 美股历史平均调整16-25%左右 这个问题回答起来相对较难。我们的意思是，本次回调，到底是一个中周期级别的回调，还是一个短周期级别的回调，目前还较难确定。两者调整的幅度是不一样的。我们统计了80年代以来，美股的主要调整级别，如下： 表3：美股下跌的时间与空间 并非每一次下跌都是加息周期所至。比如欧债危机、包括新冠疫情，但我们依然把主要的下跌统计出来。 数据显示，美股下跌的平均时间大约是9-10个月（这已经明显短于发展中国家的时间），下跌幅度16%-25%。 这里有几点需要说明： 1、本轮1月至3月的下跌，时间仅为2.7个月，显然时间不够； 2、本轮下跌幅度仅为5.3%，明显低于历史上的平均跌幅，因而幅度也不够； 3、历史上一个基钦周期级别的下跌，幅度大约为15%左右（1983年-1984年、1994-1995年、2011年欧债危机、2015年加息周期初段、2018年加息周期尾段），而中周期级别的下跌，则是下跌深度巨大的，均在30%以上（2000-2002年科网泡沫、2008年金融危机、2020年新冠疫情）。 基钦周期线是第一个支撑观察 我们将43个月的月线称之为基钦周期线。自2008年金融危机以来，标普500共计四次回踩该支撑而重拾升势。 包括11年欧债危机、15-18年加息初段，15-18年加息末端，20年新冠疫情。但当下，指数距离43月线支撑较远，也远未到“支撑级”买入点。 图13：美股短周期级别调整的支撑是43个月线 本轮是否会出现中周期风险？ 如果我们以10年期美债收益率与2年期美债收益率的差值，是否触及零轴，作为观察中周期危机的一个依据，它分别映射了科网泡沫（2000年2月首次转负），金融危机（2005年12月首次转负），新冠疫情（2019年8月触及零但未转负）。 当下，该数值仅为0.18%，即代表了短期加息预期的2年期美债收益率上行速