周专题：运动赛道基本面向好，估值低位，投资价值可观

证券研究报告|行业周报 2023年05月21日 纺织服装-周专题： 运动赛道基本面向好，估值低位，投资价值可观 分析师杨莹 研究助理侯子夜 研究助理�佳伟 执业证书编号：S0680520070003 执业证书编号：S0680121070015 执业证书编号：S0680122060018 邮箱：yangying1@gszq.com 邮箱：houziye@gszq.com 邮箱：wangjiawei@gszq.com 打造极致专业与效率 1-专题：运动赛道基本面向好，估值低位，投资价值可观 表：纺织服装新股日历 2-投资观点 3-重点公司近期公告 4-重点公司近期报告 5-行业要闻 6-行情走势 7-上游价格 消费环境好转，运动鞋服行业终端流水呈现逐步复苏态势。2023年消费环境向好态势明确，根据公司披露2023Q1运动鞋服重点公司终端流水在同期相对较高的基数下，均实现了良好的增长；4月-5月居民运动鞋服消费意愿仍延续向好走势，同时随着基数走低，品牌公司终端流水增速对比Q1提升明显。 安踏体育：Q1安踏品牌流水同比增长中单位数，Fila品牌流水同比增长高单位数，其他品牌流水同比增长75%-80%，整体表现符合预期。我们预计4月份以来在同期低基数下，公司旗下各品牌流水增速对比Q1提升明显。 李宁：Q1李宁成人流水同比增长中单位数（线下流水增长高单位数、线上流水下滑10%-20%低段），我们预计4月份李宁成人全渠道流水增速或在20%+（线下增速预计在30%左右），5月以来线下流水增速预计对比4月进一步提速，整体表现符合预期。 特步国际：Q1特步品牌终端流水同比增长20%，我们预计4月特步品牌流水增速或在35%+（线下流水增速预计在40%+、电商流水预计持平），�一黄金周期间流水增速延续4月走势。 2021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q32022Q42023Q1 表：2021-2023Q1运动品牌流水（%） 安踏品牌40%-45%增长35%-40%增长10%-20%低段增长10%~20%中段增长10%-20%高段增长中单位数下滑中单位数增长下滑高单位数中单位数增长 FILA整体 75%-80%增长 30%-35%增长 中单位数增长 高单位数增长 中单位数增长 高单位数下滑 10%-20%低段增长 下滑10%-20%低段 高单位数增长 安踏集团其他品牌 115%-120%增长 70%-75%增长 35%-40%增长 30%~35%增长 40%-45%增长 20-25%增长 40%-45%增长 增长10%-20%低段 75%-80%增长 李宁流水 80%-90%高段增长90%-100%低段增长40%-50%低段增长30%-40%低段增长 20%-30%高段增长 高单位数下滑 10%-20%中段增长 10%-20%低段下降 中单位数增长 特步品牌 约55%增长 30%-35%增长 中双位数增长 20%-25%增长 30%-35%增长 中双位数增长 20%-25%增长 下滑高单位数 20%增长 361度品牌 高双位数增长 15%-20%增长 低双位数增长 高双位数增长 高双位数增长 低双位数增长 中双位数增长 持平 低双位数增长 数据来源：公司公告，国盛证券研究所 国际品牌大中华区业务表现回暖，Nike表现优异。在经历较为长时间的销售低迷后，根据公司披露，adidas终端流水在Q1已经恢复增长，Nike大中华区营收延续增长势头，同时Nike大中华区渠道库存已经恢复健康。 Nike大中华区营收以及公司库存表现均处于健康状态。Nike品牌2022年12月-2023年2月大中华区营收同比+1%（货币中性基础上），受益于终端销售的稳定复苏以及公司卓越的库存去化策略，大中华区库存目前处于健康水平。 adidas2023Q1大中华区营收仍有下滑，终端流水预计已经恢复增长。根据公司披露，2023Q1大中华区营收同比-12%，然而终端流水同比已经恢复正增长，公司预计2023年大中华区营收持平，长期来看仍有望实现恢复性增长。 宝胜国际4月收入大幅增长，表现亮眼。2023年4月宝胜国际月度综合收益净额同比增长53.4%至18.5亿元，1-4月累计综合收益净额同比增长15%至76.9亿元，宝胜作为国际品牌的经销商，随着消费者购买意愿的回升，公司经营表现亮眼。 图：Nike大中华区营收及增速（百万美元，%） 图：adidas大中华区营收及增速（百万欧元，%） 图：宝胜国际月度综合收益净额（百万元，%） 2500 2000 1500 1000 500 0 Nike品牌大中华区营收（百万美元，左轴）YOY（%，货币中性，右轴） Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q3FY2021FY2022FY2023 50% 40% 30% 20% 10% 0% -10% -20% -30% 1600 1400 1200 1000 800 600 400 200 0 大中华区营收（百万欧元）YOY 2021Q12021Q32022Q12022Q32023Q1 0% -10% -20% -30% -40% -50% -60% 3000 2500 2000 1500 1000 500 0 宝胜国际月度综合收益净额（百万元）YOY 2022/12022/32022/52022/72022/92022/112023/12023/3 60% 40% 20% 0% -20% -40% -60% 数据来源：Bloomberg，公司公告，国盛证券研究所 2022年由于消费环境疲软、终端客流波动等短期因素影响，运动鞋服行业标的公司库存水平均有不同程度的增加。根据公司 披露以及我们预计，截至2022年末特步主品牌库销比为5.5个月，李宁整体渠道库销比在4.2个月，我们预计Fila年末库销比在6+，预计安踏年末库销比在5+。 进入2023年后随着消费的改善以及公司卓有成效的库存去化措施，目前各品牌渠道库存环比2022年均有不同程度降低。当前 随着客流的逐步恢复，行业库存去化顺利，我们预计各个品牌终端库销比基本都恢复到健康水平。 安踏体育：我们预计安踏/Fila目前库销比均在4-5之间，折扣环比Q4改善，营运状况健康。 李宁：我们预计李宁库销比在4+，整体处于健康可控水平，折扣预计逐月改善。 图：李宁整体存货以及店铺存货周转（月） 特步国际：根据公司披露，Q1零售折扣水平约7到7.5折，Q1末零售存货周转天数在5个月之内。 表：特步品牌零售存货周转（月） 零售存货周转（月） 零售存货周转（月） 零售存货周转（月） 零售存货周转（月） 整体存货周转（月）店铺存货周转（月） 2020Q1 5.5 2021Q1 4.5 2022Q1 4 2023Q1 5以下 2020Q2 5-5.5 2021Q2 4 2022Q2 4.5 - 2020Q3 5 2021Q3 4 2022Q3 4.5-5 - 2020Q4 5以下 2021Q4 4 2022Q4 5.5 - 7 6 5 4 3 2 1 0 2016201720182019202020212022 数据来源：公司公告，国盛证券研究所 由于整体的消费环境不景气，2022年运动板块重点公司平均估值水平整体呈现波动下行趋势，到2022年10月份触底后有所反弹，然而从2023年2月份开始受到消费弱复苏等因素影响，估值有所回落。 在当前时点我们认为运动行业投资价值可观：一方面，从估值层面上来看，我们判断当前行业估值水平处于过去3年较低水平，运动鞋服赛道仍处于成长阶段，长期增速可观，因此我们判断估值水平后续存在提升空间。另一方面从业绩层面上看，Q1以来尽管消费大盘呈现弱复苏态势，但是运动鞋服板块公司终端流水以及库存去化表现优异，因此我们判断公司基本面业绩存在超 预期空间。当前时点我们持续核心推荐【李宁、安踏体育、特步国际】，对应2023年PE分别23/23/19倍。 图：运动板块重点公司PE（NTM，安踏体育、李宁、特步国际、361度平均值） 表：运动板块重点公司盈利预测表 2022A 2023E 营收YOY 收入 （亿元） 业绩YOY 业绩 （亿元） 营收YOY 收入 （亿元） 业绩YOY 业绩 （亿元） 运动板块重点公司PE（NTM）AVG1STDV-1STDV 45 40 35 30 25 2015 10 5 0 2020/1/12020/6/12020/11/12021/4/12021/9/12022/2/12022/7/12022/12/12023/5/1 安踏体育8.8%536.5-1.7%75.916%622.625.9%95.5 李宁 14.3%258.0 1.3% 40.6 16.3%300.122.4% 49.8 特步国际29.1%129.31.5%9.216.4%150.623.3%11.4 数据来源：Wind，国盛证券研究所预测 代码 股票简称 拟上市板 所属证监会 行业分类 审核状态 拟募集资金 （亿元） 公司网址 最新公告日 A22505.SZ迪柯尼深证主板纺织服装、服饰业已问询7.03www.dikeni.com2023-05-10 皮革、毛皮、羽毛及 A22478.SZ古麒绒材深证主板其制品和制鞋业 已问询5.01www.guqiyr.com2023-03-28 表：纺织服装新股日历 数据来源：Wind，国盛证券研究所 时尚服饰：我们预计4月及5月以来流水同比快速增长、恢复态势良好，我们判断主要系终端客流恢复+去年同期基数较低。 1）高端运动休闲男装基本面快速恢复，我们预计4月比音勒芬/Hazzys/报喜鸟流水同比高速增长/增长70-80%/增长40-50%，同时标的公司估值仍有提升空间，我们核心推荐【比音勒芬、报喜鸟、海澜之家】，对应2023年PE分别为22/15/11倍。 2）大众服饰和女装以弱复苏为主，但我们判断4月以来同比增速对比3月也有明显提速，同时折扣以及库存健康，当前建议关注估值较低，后续低基数效应 下弹性明显的【太平鸟、地素时尚、歌力思】，对应23年PE分别为18/13/16倍。 运动鞋服：中长期持续关注景气度高的运动鞋服板块，推荐具备成长性的本土运动品牌龙头。目前行业公司营运相对可控，Q1以及4月以来终端销售同比稳健增长，全年来看消费复苏态势明显，同时政府聚焦民生，大力支持全民健身， 赛道高景气度持续。当前运动鞋服板块估值水平处于历史较低位置，同时中长期业绩增速优异，我们核心推荐【李宁、安踏体育、特步国际】，对应2023年PE分别23/23/19倍。 纺织制造：Q1订单平淡，我们判断后续下游库存改善预计将带动订单逐步好转，中长期格局优化、龙头受益。考虑制造标的目前基本面仍然处于左侧，关注申洲国际、华利集团，对应2023年PE分别为19/18倍，关注伟星股份。 黄金珠宝：短期行业边际改善明显，长期关注渠道渗透率高、产品差异性强的品牌公司。全年我们判断珠宝消费婚庆需求回补确定性强，同时产品升级持续 推进，居民珠宝首饰自戴偏好提升，伴随着金价的震荡上行，黄金珠宝市场有望迎来快速增长。当前建议关注龙头【周大福】，对应FY2024PE为18倍；关注【老凤祥、周大生、潮宏基】，对应2023PE为17/13/16倍。 市值2021年归母净利润（亿元）PE 公司评级 （亿元）股利支付率22A 23E 24E 22A 23E 24E 安踏体育买入2447.437%75.9 95.5 114.4 29.0 23.0 19.2 运动李宁买入1267.929%40.6 49.8 59.8 28.1 22.9 19.1 鞋服特步国际买入234.459%9.2 11.4 13.7 22.9 18.5 15.4 滔搏买入421.7103%24.5 21.1 25.5 15.5 18.0 14.9 波司登买入388.27