固定收益专题：姗姗来迟的金融稳定报告有哪些重点？

姗姗来迟的金融稳定报告有哪些重点？证券研究报告 2023年05月21日 固定收益专题 摘要 2022年中国金融稳定报告在2023年5月19日发布，自2015年以来，这是最晚的一次。 从报告整体评估情况观察，一方面企业债务违约风险收敛，另一方面高风 作者 孙彬彬分析师 SAC执业证书编号：S1110516090003 sunbinbin@tfzq.com 隋修平联系人 suixiuping@tfzq.com 朱宸翰联系人 zhuchenhan@tfzq.com 险机构数量较峰值压降近半，总体金融风险可控。 近期报告 但是银行应对宏观冲击的能力有所下降；面对利率变动和信用利差扩大的影响时，资本充足率的测试结果也有所变弱。在压力测试中，地方融资平台债务风险压力在上升。风险监测预警显示，金融机构业务以同业风险和扩张性风险为主，机构类型以村镇银行和农村商业银行为主。 因此，我们认为利率风险、地方融资平台债务风险、中小银行同业风险是后续监管和监测重点。 在政策运用角度，宏观杠杆率是防范化解金融风险、维护金融稳定的重要决策依据，政策从两方面评估宏观杠杆：一是国家间比较、二是历史阶段比较。宏观杠杆如何实现稳定？第一，名义GDP是宏观杠杆率计算的分母，其增长快慢对于杠杆率变化有重要影响，只有经济恢复增长才能带动宏观杠杆率明显下降。第二，可控的债务增量。宏观政策协调配合得当，以相对较少的新增债务支持经济较快恢复增长。第三，注重宏观杠杆结构改善。 基于宏观杠杆率总体高企的背景，可以理解，为何在面对内外压力时，我们没有简单扩大宏观政策力度。但同时基于防风险底线管理，稳增长的内在诉求并不低。 既要稳杠杆，又要防风险，宏观政策如何兼顾各方面？市场认为似乎央行只能降息。但是偏偏今年至今还没有降息，金融稳定本身就需要考虑多个维度的权衡。宏观政策的复杂性自然会带来市场的纠结，所以短期市场可能仍难以辨识方向。 风险提示：宏观环境不确定性，监管政策不确定性，金融风险超预期蔓延 1《固定收益：同业存单周度跟踪 （20230520）-固定收益数据》 2023-05-20 2《固定收益：本周资产证券化市场回顾-资产证券化市场周报（2023-5-19）》2023-05-20 3《固定收益：产业债高低等级利差下行，中等级上行-产业债行业利差动态跟踪（2023-05-19）》2023-05-20 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明1 内容目录 1.企业债务违约风险收敛、金融风险总体可控3 2.政策注重宏观杠杆率基本稳定4 3.银行压力测试结果说明银行应对宏观冲击能力下降5 3.1.宏观情景压力测试显示系统重要性银行整体资本充足率较高6 3.2.敏感性压力测试显示地方融资平台风险压力上升7 4.监管继续关注中小银行同业风险8 4.1.流动性与传染性风险测试显示需关注同业风险9 4.2.银行风险监测预警显示农商行同业风险和扩张性风险较高10 5.金融风险总体可控：高风险机构数量和占比显著下降10 6.小结11 7.一周市场复盘12 图表目录 图1：各国宏观杠杆率对比5 图2：2019Q4-2021Q4各经济体宏观杠杆率变化5 图3：参试银行机构分布5 图4：宏观情景压力测试下未通过测试银行家数6 图5：不考虑储备资本和D-SIBs附加资本要求时未通过测试银行家数6 图6：整体信贷资产风险敏感性压力测试7 图7：重点领域敏感性压力测试（最严重冲击）下，银行资本充足率的下降幅度7 图8：同业负债分项增速9 图9：同业理财规模9 图10：预警银行风险类型10 图11：预警银行机构类型10 图12：央行高风险金融机构评级结果10 图13：一周债市收益率走势12 图14：信用利差和等级利差12 图15：国债收益率曲线12 图16：国开收益率曲线12 表1：近三年金融稳定报告综述比较3 表2：金融稳定报告专题目录3 表3：不同压力测试情景隐含的GDP增速假设6 表4：宏观情景压力测试隐含的GDP增速假设与实际的GDP增速对比6 表5：敏感性压力测试（最严重情形）中，部分领域风险的具体情形假设有所调整8 表6：区域金融风险表述对比11 表7：下周关注13 5月19日中国人民银行发布《中国金融稳定报告（2022）》，如何看待当前国内金融风险和后续监管动向？本文对应解读。 1.企业债务违约风险收敛、金融风险总体可控 报告首先指出，金融稳定工作在精准拆弹、改革化险、抓前端治未病、建机制补短板等方面取得积极成效，金融风险整体收敛、总体可控。 对比2021年报告，删掉了金融风险仍然点多面广，部分企业债务违约风险加大的表述，主要强调中小金融机构风险呈现区域集中特征。 展望未来，下一阶段的工作重点，着重在于加强完善现代金融监管体系，防范化解金融机构和资本市场风险，强化金融稳定保障体系，牢牢守住不发生系统性金融风险的底线。 表1：近三年金融稳定报告综述比较 中国金融稳定报告（2022）中国金融稳定报告（2021）中国金融稳定报告（2020） 工作成果 稳杠杆取得显著成效；推动高风险机构精 准拆弹工作取得积极进展；统筹做好资管业务整改工作；全面清理整顿金融秩序；维护金融市场稳健运行；有力推进防范化解金融风险体制机制建设。金融稳定工作在精准拆弹、改革化险、抓前端治未病、建机制补短板等方面取得积极成效，金融风险整体收敛、总体可控，金融业平稳健康发展。 宏观杠杆率持续过快上升势头得到有效 遏制；各类高风险机构得到有序处置；影子银行风险持续收敛；重点领域信用风险稳妥化解；金融秩序得到全面清理整顿；防范化解金融风险制度建设有力推进。金融风险整体收敛、总体可控。 宏观杠杆率过快上升势头得到遏制；高风 险金融机构风险得到有序处置；企业债务违约风险得到妥善应对；互联网金融和非法集资等风险得到全面治理；防范化解金融风险制度建设有力推进。金融风险总体可控，守住了不发生系统性金融风险的底线。 面临挑战 区域经济发展不平衡进一步凸显，中小金 融机构风险呈现区域集中特征。 金融风险仍然点多面广，区域性金融风险 隐患仍然存在，部分企业债务违约风险加大，个别中小银行风险较为突出。 部分企业债务违约风险加大，可能传导至 金融体系，金融领域面临的困难和风险增多。 资料来源：中国人民银行，天风证券研究所 在报告全篇的专题安排上，整体结构与2021年相似，共16个专题。 今年新增的内容主要有：企业汇率风险、资管行业整改情况，并以较大篇幅着墨银行业风险监测、监管、立法，突出同业业务规范问题，突出构建事前预警、事中监测、事后保障的系统性风险防控体系。 与往年类似的部分：宏观杠杆率依然安排在专题之首，此外包含银行业压力测试、央行金融机构评级、公募基金流动性风险压力测试等。 表2：金融稳定报告专题目录 中国金融稳定报告（2022）中国金融稳定报告（2021） 专题一宏观杠杆率国际比较与分析 第一部分 专题二扎实推动企业汇率风险管理 宏观经济运行情 专题三健全宏观审慎政策框架 况 专题四资产管理行业如期完成过渡期整改任务 专题一宏观杠杆率变动及分析 专题二跨境资本流动对金融稳定的影响专题三规范发展第三支柱养老保险 专题四国际基准利率改革的进展和中国实践 专题五银行业压力测试专题五银行业压力测试 专题六央行金融机构评级结果分析专题六多渠道加快补充中小银行资本 第二部分 金融业稳健性评 专题七建立银行风险监测预警指标体系抓早抓小“治未病” 专题七公募基金流动性风险压力测试 估专题八我国商业银行同业业务发展与规范专题八规范第三方互联网平台存款专题九金融数字化对我国中小银行的影响 专题十公募基金流动性风险压力测试 第三部分 构建系统性金融风险防控体系 专题十一金融稳定立法的国际经验 专题十二出台《全球系统重要性银行总损失吸收能力管理办法》 专题十三健全系统重要性银行监管框架 专题十四探索建立具有硬约束的早期纠正工作框架 专题十五设立金融稳定保障基金构建防范化解重大金融风险长效机制 专题十六金融稳定理事会发布金融稳定监测框架 专题九防范化解重大金融风险攻坚战取得重要阶段性成果 专题十央行金融机构评级 专题十一 专题十二专题十三 建立我国逆周期资本缓冲机制 实施房地产贷款集中度管理依法稳妥处置包商银行风险 专题十四 专题十五专题十六专题十七 违规控制金融机构的主要问题及处置探索 建立更加严格规范的最后贷款人机制存款保险制度实施成效显现 健全金融消费权益保护机制 资料来源：中国人民银行，天风证券研究所 2.政策注重宏观杠杆率基本稳定 宏观杠杆率作为衡量债务水平的重要指标，是防范化解金融风险、维护金融稳定的重要决策依据。 2020年以来，随着内外冲击带来经济增长波动加大，宏观杠杆率也出现较大波动。2020上半年，疫情冲击导致GDP负增长，同时稳增长带来宏观杠杆率阶段性快速上行；2021年经济恢复性增长，宏观杠杆率相应回落。 2022年，宏观杠杆率再度较快上行，全年上行9.6个百分点。原因既有外部冲击扰动经济增长，也是逆周期政策加大实施力度、助力稳定宏观经济大盘的体现1。包括今年一季度宏观杠杆率继续回升，缘于在信贷大量投放、政府债发行前置的情况下，债务增长体现在当期，对经济增长的拉动相对滞后，且一季度GDP体量往往是各季度最低，共同导致宏观杠杆率的阶段性上行。 从报告行文观察，政策比较注重两个方面的比较：一是国家间比较。 报告从2021年出发，认为与全球主要经济体相比，中国宏观杠杆率增幅相对可控。2021 年末，美国（280.8%）、日本（419.9%）、欧元区（279.4%）杠杆率分别比2019年末上升25.7、 39.5和21.4个百分点。同期我国杠杆率为272.5%，比2019年末上升16.5个百分点，增幅比美国、日本、欧元区分别低9.2、23.0和4.9个百分点。 二是历史阶段比较。 2017年以来，我国宏观杠杆率增幅总体保持稳定，年均增长约4.8个百分点，比2012-2016年平均增幅低8.6个百分点。分阶段来看，2017-2019年宏观杠杆率总体稳定在253%左右，初步实现稳杠杆目标。2020年杠杆率阶段性上升至280.2%，2021年下降至272.5%，总体增幅可控。 2021年总债务同比增长9.7%，增速比上年末低2.7个百分点，处于历史较低水平，比2009 —2019年总债务增速平均值低约7.3个百分点。宏观杠杆如何实现稳定？ 第一，名义GDP是宏观杠杆率计算的分母，其增长快慢对于杠杆率变化有重要影响，只 有经济恢复增长才能带动宏观杠杆率明显下降。第二，可控的债务增量。宏观政策协调配合得当，以相对较少的新增债务支持经济较快恢复增长。第三，宏观杠杆结构改善。企业部门杠杆率保持基本稳定，且债务结构不断优化，表现在贷款、债券持续增长，以及表外 债务持续下降。政府部门负债率既低于60%的国际警戒水平，也显著低于主要经济体和部分新兴经济体的政府杠杆率，政府举债融资行为日渐规范化。居民部门杠杆率基本稳定，债务结构不断优化，政策支持的个人普惠小微经营贷款增长较快，住房类贷款增速总体逐步放缓。 图1：各国宏观杠杆率对比图2：2019Q4-2021Q4各经济体宏观杠杆率变化 资料来源：Wind，天风证券研究所资料来源：中国人民银行，天风证券研究所 基于货币政策适当向“稳健的直觉”靠拢，避免大放大收，这个“直觉”可以是经验值，可以是过去不同周期的平均值，也可以是地区之间的平均值。政策一方面立足本国国情，另一方面从时间轴、国际视角看跨周期、跨区域的平均值，从而制定稳健的货币政策。“防风险”意味着维持宏观杠杆率基本稳定。在经济遭遇阶段性冲击、宏观杠杆率阶段性上升后，需要平衡经济和风险，支持实体经济发展的同时，注意防范金融风险的积累。易纲曾明确表示2“要稳住宏观杠杆率”，防范宏观杠杆率的过快上升和主权债务风险的积累。 这也可以理解，为什么面对内外压力，我们没有进一步简单扩大宏观政策力度。 3.银行压力测