策略周观点：情绪周期反转，行情向AI+倾斜

证 券 研2023年05月21日 究 报情绪周期反转，行情向AI+倾斜 告 投资要点 分析师：杨芹芹S1050523040001yangqq@cfsc.com.cn ▌核心要点 —策略周观点 最近一年大盘走势 (%)沪深300 15 10 5 0 -5 -10 -15 资料来源：Wind，华鑫证券研究 相关研究 1、《弱复苏+宽货币+紧信用组合下，中小成长占优》2023-05-142、《中特AI：双主线轮动的最优解》2023-05-07 3、《A股放量大跌，4月如何决断？》2023-04-23 策略研究 美国债务上限问题将解，G7峰会对华影响可控，待利空出尽后，A股有望重返上攻。当前中特估和AI+情绪周期反转，中特估修复进入后半程，AI+情绪已至底部，拥挤有所消化，待地缘政治风险出清后，上行可期，且重心向AI+倾斜。 ▌内外利空出尽，A股企稳回升 随着海外风险落地和国内经济预期修正，A股有望在整固后上攻。海外方面，美国本轮债务上限问题预计以提高债务上限或者是进行债务悬挂的方式解决，并不会出现实质性违约；G7峰会过后，地缘政治风险利空出尽；国内方面，还不至于通缩，弱复苏格局进一步强化。 ▌存量博弈加剧，双主线跷跷板效应显著 一方面，从今年2月开始，增量回补接近尾声，存量博弈特征显著，资金总量的匮乏使得双主线共振难度增加。另一方面，今年AI+主线和中特估主线情绪周期错位，4月以来AI+的衰退期和中特估的过热期形成背离，放大了跷跷板效应。 ▌情绪周期反转，AI+有望触底回升 AI+主线和中特估主线情绪周期错位，AI+情绪周期先于中特估，当期AI+情绪处于低位，中特估高位回落。 内部政策发力，外部事件驱动，AI+新一轮情绪周期开启的催化已经具备，有望底部回升。 ▌主线向AI+倾斜，关注景气低估行业 双主线跷跷板效应下，首推开启新一轮情绪周期的AI+主线。关注数据要素、AI上游通用硬件和下游垂直应用。 其次，关注景气好转、估值低位、催化可期的半导体、电力和家电行业。 ▌微观交易跟踪：交易情绪接近年内低点 交投活跃度进一步下行，成交降至万亿以下；融资交易占比也降至均值水平，交易情绪已接近今年低点，恐慌情绪也维持低位，市场进一步下行或大幅震荡的动力较小。 ▌风险提示 地缘政治风险，政策不及预期，疫情超预期扩散 正文目录 1、内外利空出尽，A股企稳回升3 2、存量博弈加剧，情绪周期加速轮动3 3、情绪周期反转，AI+有望触底回升5 4、主线向AI+倾斜，关注景气低估方向6 5、市场复盘：指数反弹，行业回调7 6、情绪总览：存量博弈加剧，情绪落至低位9 6.1、交投活跃度：市场交投情绪持续降温10 6.2、恐慌：国内小幅上行，海外维持低位10 6.3、内资：杠杆交易情绪回落至均值11 6.4、外资：北上资金小幅净流出12 7、资金行业选择：内外资分歧明显12 8、风险提示13 图表目录 图表1：存量资金博弈特征明显（亿元）4 图表2：AI+和中特估双主线跷跷板效应从2月开始加剧4 图表3：2013年-2015年移动互联行情有明显的情绪周期（占比：%）5 图表4：AI+正从衰退情绪走出，而中特估刚从过热走向衰退6 图表5：关注估值低位、景气好转、催化可期的半导体、电力和家电（%）7 图表6：宽基指数涨跌幅（%）7 图表7：申万行业涨跌幅（%）8 图表8：行业估值水平8 图表9：PE&PB静态估值9 图表10：交易情绪总览9 图表11：成交额与换手率变化趋势10 图表15：50隐波小幅上行10 图表16：VIX指数小幅下行10 图表14：融资余额增加11 图表15：融资交易占比小幅下降11 图表16：偏股型基金新发规模大幅减小11 图表17：偏股型基金可用现金大幅上升11 图表18：北上资金小幅净流出12 图表19：内外资分歧与共识（单位：亿元）13 1、内外利空出尽，A股企稳回升 本周市场宽幅震荡，上证指数一度跌破3240点，市场波动剧烈主要有三个担忧：1）美国债务上限问题，当前美国财政部通过特别措施缓解了资金的压力，但是Xdate的步步逼近仍给市场带来一定的压力，尤其是近期两党谈判并不顺利，使得市场的避险交易情绪保持在高位；2）G7广岛峰会期间美国对华出台科技限制政策担忧；3）国内弱通胀弱信贷引发通缩风险。 以上三点担忧影响可控，随着海外风险落地和国内经济预期修正，A股有望整固后上攻。具体来看：1）美债上限不至于引发危机。虽然当前美债上限已经成为了美国政治博弈的重要组成部分，两党的底线思维是十分明确的，过去的历次美债上限问题最终都得到了妥善的解决，仅仅出现过一次短暂的技术性违约，因此本轮债务上限问题预计仍会以提高债务上限或者是进行债务悬挂的方式得到解决，并不会出现实质性违约；2）G7政策情绪冲击消退，4月中旬以来情绪已有体现，但美国对华科技投资规模本就锐减，实质影响不大，G7峰会过后，更多是利空出尽；3）国内还不至于通缩，更多是内外经济周期错位的影响。物价较为低迷，一方面是猪肉、鲜菜等食品项在较高基数下明显回落；另一方面是耐用品又受内外需求影响。在内需修复的初期阶段，外需放缓拖累需求，进一步强化弱复苏格局。综合来看，担忧消退，内外利空出尽，A股整固后仍有上行动能。 2、存量博弈加剧，情绪周期加速轮动 宏观环境决定了中特估和AI+双主线行情。弱经济+宽货币+紧信用的宏观组合下，无风险利率下行，利好中特估（偏价值，低估红利）和AI+（偏成长，利好科技成长分母端），价值和成长两边皆有上行动力，给予了中特估和AI+绝佳的演绎环境。 增量资金匮乏，存量博弈强化双主线跷跷板效应。存量资金环境从2022年就已开始， 在2022年12月至2023年初期间，以外资为代表的增量资金在超卖后有所回补，短期的增量格局使得AI+和中特估双主线同涨同跌，表现相对均衡；但从今年2月开始，增量回补接近尾声，存量博弈特征显著，资金总量的匮乏使得双主线共振难度增加，TMT指数/中特估指数的斜率大幅陡峭，跷跷板效应显现。 跷跷板高低切换共发生了五次，多为事件催化。2023年1月14日十六部门联合发布 《关于促进数据安全产业发展的指导意见》，随后地方两会纷纷将产业政策重心聚焦于数字经济的共同催化下，AI+主线的第一波强势期在2月展开；春节后基建高频数据显示开复工加速回暖，叠加前期“建立中国特色估值体系”的铺垫下，中特估行情被点燃；3月两会召开，“部长通道”首场采访部委近三年以来首次变更，科技产业成为政策重心，叠加开复工行情进入尾声，AI+主线重新强势；4月地产基建行业再度火热，主要是高频数据回暖和降息传言利好带来情绪催化，同时财报季AI+交易拥挤，导致波动分化加剧AI+相对弱势；而5月以来，政治局会议和中央财经委员会连续强调支持人工智能产业，叠加央企ETF发行，中特估资金抢跑后阶段性弱势，AI+主线再度占据上风。 图表1：存量资金博弈特征明显（亿元）图表2：AI+和中特估双主线跷跷板效应从2月开始加剧 40000 35000 30000 25000 20000 15000 10000 5000 2012-01 0 2013-01 2014-01 2015-01 2016-01 2017-01 2018-01 2019-01 2020-01 2021-01 北上累计净买入融资余额 120000 100000 80000 60000 40000 20000 2022-01 2023-01 0 0.20 0.19 0.18 0.17 0.16 0.15 开复工数据回暖 地产高频数据回 暖，AI拥挤 对应AI+临 地方两会强调数字 经济 《关于促进数据安全产业发展的指导 意见》对应AI+抢 筹，中特估寻找主线阶段 央企估值修复，政 治局会议和中央财经委员会强调AI产业 双 主线 中央两会强调科技同 产业 步 过热 对应AI+衰 退，中特估过热 近过热，中特估抢筹阶 段 2023-05 AI+开 启新一轮周期，中特估衰退 2022-12 2023-01 2023-02 2023-03 2023-04 私募累计净流入保险资金运用余额（亿元） 累计新发基金 TMT/中特估 资料来源：wind资讯，华鑫证券研究资料来源：wind资讯，华鑫证券研究 双主线轮动本质是市场情绪的映射，情绪高低直接影响主线节奏。弱复苏背景下，中特估和AI+双主线基本面变化不大，双主线轮动更多是受事件和政策催化，情绪周期是双主线跷跷板的主导因素。但情绪本身较为抽象，我们试图用具象的指标来刻画情绪指标。 复盘2013年-2015年的移动互联网行情，我们发现主线行情演绎过程中有明显的情绪周期，特别是在2013-2014年两年间有两轮完整的情绪周期。我们将TMT融资交易占比作为市场情绪指标，轮动速度作为市场共识度指标，结合二者可以清晰地刻画出情绪周期中的五个阶段： 绿色-行情导入期（2013.1-2013.4）（2013.11-2014.1）：市场情绪低位上行，轮动速度低位上行，行情初期； 蓝色-寻找主线期（2013.4-2013.7）（2014.1-2014.5）：市场情绪大幅波动，轮动速度迅速提升，行情震荡； 黄色-积极抢筹期（2013.7-2013.8）（2014.5-2014.7）：市场情绪升至高位，轮动速度高位运行，行情主升； 红色-情绪过热期（2013.8-2013.9）（2014.7-2014.11）：市场情绪高位上行，轮动速度高位回落，行情顶部； 灰色-情绪衰退期（2013.9-2013.11）（2014.11-2014.12）：市场情绪高位下行，轮动低位被动降速，行情末期。 图表3：2013年-2015年移动互联行情有明显的情绪周期（占比：%） 行情寻找主 导入线期期 抢过衰行情重启的寻找主 筹热退催化：国家线期期期 抢 筹期 过热期行情重启的催化： 国务院明确我国增量资 云计算产业的发金驱动 行情 增量资 尾声，金驱动 版权局打击 盗版，支持内容收费；亚马逊AWS入华催化。 展目标 水涨船 高 低轮 动，低情绪 水涨船 高 TMT融资交易占比 轮动（右轴） 70 60 50 0.72 0.70 0.68 400.66 300.64 200.62 100.60 2012-08 2012-11 2013-02 2013-05 2013-08 2013-11 2014-02 2014-05 2014-08 2014-11 2015-02 2015-05 2015-08 2015-11 00.58 5000 4500 4000 3500 3000 2500 2000 1500 1000 2012-08 2012-11 2013-02 2013-05 2013-08 2013-11 2014-02 2014-05 2014-08 2014-11 2015-02 2015-05 2015-08 2015-11 500 TMT指数 资料来源：wind资讯，华鑫证券研究 3、情绪周期反转，AI+有望触底回升 AI+主线和中特估主线情绪周期错位，AI+情绪周期先于中特估，当期AI+情绪处于低位，中特估高位回落。由于中特估主线个股的市值较大，单一类型的资金很难刻画主线情绪，因此我们用中特估成交额占全A成交额的比重作为情绪指标。从我们刻画的情绪周期来看，AI+主线和中特估主线的情绪周期有明显错位，且4月以来AI+的衰退期和中特估的过热期形成背离，放大了跷跷板效应，中特估相对AI+有明显的超额收益。从2022年9月以来，AI+行情已走完一轮情绪周期，市场情绪处于低位，从杠杆交易情绪来看已落在负一倍标准差以下，进一步下行空间有限，轮动速度已被动降至行情初期水平；而中特估情绪周期刚从过热进入衰退，情绪周期仍有进一步下行的空间。 带领情绪走出衰退、开启新一轮周期的催化往往是由政策和事件催化。从2013年- 2015年的移动互联网情绪周期来看，走出衰退进入新一轮行情导入期的推动因素多为政策 支持和海外科技龙头公司的事件催