策略周观点：类比2013-2015年，把握AI+行情的运行规律

证 券 研2023年04月16日 究 报类比2013-2015年，把握AI+行情的运行规律 告—策略周观点 投资要点 分析师：谭倩 S1050521120005 tanqian@cfsc.com.cn 分析师：朱珠S1050521110001zhuzhu@cfsc.com.cn 联系人：杨芹芹S1050121110002yangqq@cfsc.com.cn ▌核心要点 经济弱复苏和流动性充裕的组合下，行业轮动加速不改AI+主线，TMT牛市行业轮动遵循产业链上中下游的轮动顺序，抓住行业轮动规律即可抓住β，而α的超额来自于“先龙头再小票”的选股策略。 最近一年大盘走势 (%)沪深300 10 5 0 -5 -10 -15 -20 资料来源：Wind，华鑫证券研究 相关研究 1、《地产异军突起，不改AI+主线地位》2023-04-09 2、《4月决断：企稳反弹，高低切换》2023-04-02 3、《宏观顺风逐步回归，A股企稳再迎催化》2023-03-19 策略研究 ▌宏观层面：经济弱复苏，AI+支撑还在 CPI和PPI低于预期但不至于通缩，社融和出口超预期但隐忧仍值得警惕。和2013年相似，由于传统经济发展模式难以为继，倒逼改革创新力度加大。经济弱复苏和流动性充裕的 组合下，顺周期板块难有趋势性机会，科技主线的共识和支撑还在，交易拥挤后波动和分化加剧，不至于复苏切换。 ▌行业层面：上中下游，顺序轮动 TMT牛市中行业轮动遵循上中下游的轮动规律。2013-2015年移动互联行情的三个阶段分别对应上游硬件、中游软件和服务、下游应用的产业链轮动顺序。 预计本轮AI+行情也将按上游数据、算力、服务器→中游模型和算法→下游应用的顺序轮动，年初至今CPO、服务器和算力等上游细分方向涨幅领先。 ▌个股层面：先扩散再分化，先龙头再小票 TMT行情分化扩散和盈利相关性不高，市值因子更加显著，从龙头扩散至小盘才是常态。从市值角度来看，TMT行情初期多为龙头领涨，随后进入扩散阶段，中小市值个股不错的表现，到了后期行情分化加剧，小市值公司反而领涨，前期涨幅较多的龙头开始表现弱势。 ▌坐标校对：本轮AI+行情仍在初期，龙头领涨 结合行业轮动和个股离散度来看，个股尚未扩散分化，龙头领涨，当前AI+行情还在初期，我们继续推荐关注TMT主线。鉴于资金层面已有接续之势，增量储备较为充足，市场对于TMT主线的共识犹存，短期交易拥挤后，内部细分行业出现轮动和分化加剧。注意结合微观层面的资金信号，把握交易节奏。 ▌风险提示 （1）业绩超预期下行 （2）美联储超预期加息 （3）地缘政治事件扰动 正文目录 1、宏观层面：经济弱复苏，AI+支撑还在5 2、行业层面：上中下游，顺序轮动6 3、个股层面：先扩散再分化，先龙头再小票8 4、坐标校对：本轮AI+行情仍在初期，龙头领涨11 5、市场复盘：宽基指数多数收跌12 6、情绪总览：市场交易情绪高位回落14 6.1、交投活跃度：成交额、换手率小幅下行14 6.2、恐慌：海内外恐慌情绪低位下行15 6.3、内资：净流入额减少，融资交易占比回落15 6.4、外资：北上资金小幅净流入16 7、资金行业选择：传媒行业成共识17 8、风险提示18 图表目录 图表1：2013年移动互联行情广告营销和数字媒体是全年主线，其他行业遵循上游-中游-下游的轮动（累积涨跌幅，%）7 图表2：年初至今上游硬件和算力涨幅领先7 图表3：TMT行情在后期才会大幅扩散和分化8 图表4：TMT板块业绩并没有成为股价的主导因子8 图表5：按全年业绩增速分档来看，盈利因子是长期相对收益的关键（涨跌幅中位数：%）9 图表6：新能源行业也是在行情中后段才出现分化扩散9 图表7：新能源个股涨跌幅与业绩相关性逐年增强10 图表8：景气重要性逐年提高10 图表9：计算机行业先涨龙头，随后扩散，最后分化阶段小市值领涨（市值：亿元）10 图表10：传媒行业先涨龙头，随后行情扩散，中小市值轮番领涨（市值：亿元）10 图表11：通信行业先涨龙头，随后扩散，分化阶段小市值占优（市值：亿元）11 图表12：新能源龙头领涨时间较长，随后行情扩散，中小市值轮番领涨（市值：亿元）11 图表13：本轮AI+行情仍在初期，个股层面还未扩散分化11 图表14：年初至今处于龙头领涨的阶段（市值：亿元）11 图表15：宽基指数涨跌幅（%）12 图表16：申万行业涨跌幅（%）12 图表17：行业估值水平13 图表18：PE&PB静态估值13 图表19：交易情绪总览14 图表20：成交额、换手率均小幅下跌14 图表21：50隐波小幅下降15 图表22：VIX指数小幅下降15 图表23：融资余额增加15 图表24：融资交易占比高位回落15 图表25：偏股型基金新发规模小幅降低16 图表26：偏股型基金可用现金大幅上升16 图表27：北上资金大幅净流入16 图表28：内外资分歧与共识（亿元）17 年初以来TMT板块涨幅遥遥领先，估值迅速提升，传媒、计算机和通信行业指数都已涨超30%，远超上证指数8%的涨幅。部分投资者担心市场局部过热，叠加本周AI+行情有所分化，传媒行业涨幅居前，而计算机和通信末位收跌，投资者对于AI+行情的持续性和空间产生疑问。回溯2013-2015年移动互联行情的在微观层面的演绎过程，可以发现目前AI+支撑还在、市场结构仍处于TMT牛市初期。 1、宏观层面：经济弱复苏，AI+支撑还在 近期市场主线有些扩散，主要有两大原因：一方面，AI+主线由于交易拥挤，波动和分化明显加剧；另一方面，财报季市场关注回归业绩基本面，主线出现阶段性的高低切换。特别是宏观数据密集公布的关键节点，市场对经济复苏强弱之争趋于白热化，也引发市场对主线切换的担忧。 结合本周公布的通胀、社融和出口数据，我们认为经济仍是经济弱复苏和流动性充裕的组合，对科技主线的支撑还在。 CPI和PPI虽低于预期，更多反应的是内需不足，尚不构成实质性的通缩压力。3月，CPI同比增速仅为0.7%，涨幅创近18个月新低，环比下降0.3%，主要是受食品类的猪价和鲜菜价格、非食品类的能源和耐用品的拖累。剔除食品和能源的核心CPI同比上涨0.7%，环比上行0.1%，日常消费中的衣着价格和服务价格均有上行。PPI同比下降2.5%，创下近3年来最大降幅，且连续三个月降幅扩大，主要是俄乌冲突后的大宗商品高基数影响和下游需求不足拖累。可见，CPI和PPI表现不佳，主要是受基数、外部输入性等因素影响，服务价格回暖等积极因素也逐步显现。整体来看，物价指标更多指向于内需不足，经济修复较为温和，但趋势是向好的，还不至于通缩。 社融信贷总量和结构均超预期，进一步夯实了经济修复的基础，但持续性还有待观察。 3月核心金融数据总量均有不错的表现：社融存量增速10%，环比回升0.1个百分点；新增 社融5.38万亿元，好于预期的4.5万亿元；新增人民币贷款3.89万亿元，高于预期的 3.09万亿元；M2同比增速12.7%，延续高位运行。结构也有明显的优化：企业短贷增加 1.08万亿，同比多增2726亿元；中长贷增加2.07万亿，同比多增7252亿元；特别是企业中长期贷款有明显的回升，表明企业信心恢复，逐步加大投资。居民新增短贷、中长贷分别为6094、6348亿元，分别多增2246、2613亿元，表明居民短期消费和中长期购房意愿均有改善。但与此同时，居民储蓄仍处在高位，3月人民币存款增加2.9万亿元，远高于去年同期的2.3万亿元。M1-M2剪刀差也在走阔，为-7.6%，资金活跃度依旧偏低。 出口超预期大幅回升，但近忧远虑仍存。3月出口超预期增长14.8%，主要原因有两点：一是新兴国家高增长；二是新能源相关的新三样增速同比大增。从贸易伙伴来看，东盟为代表的一带一路国家贡献提升，欧盟仍有支撑，对美出口降幅缩窄。从产品角度来看，电池类高科技产品和汽车出口表现亮眼，钢材和服装的出口大幅抬升，占总出口同比多增的25%；从量价关系来看，量价齐跌挑战犹存，手机家电等机电产品均延续量价齐跌，汽车均价降至2023年以来的最低值。往后来看，出口近忧远虑仍存，后续压力仍值得警惕。近忧主要是外需回落仍未兑现，美国衰退将至、欧盟经济下行、东盟增速放缓，外需最差仍未至。远虑更多体现在出口的结构压力仍存，3月机电产品和汽车占总出口份额下行，服装箱包鞋靴有所回升，结构问题尚存。 综上所述，CPI和PPI低于预期但不至于通缩，社融和出口超预期但隐忧仍值得警惕。 和2013年相似，由于传统经济发展模式难以为继，倒逼改革创新力度加大。当前宏观环境仍是经济弱复苏和流动性充裕的组合，特别是考虑到内外经济周期错位出口挑战犹存、地产新发展模式难有明显增量，当前经济修复仍在初期，顺周期板块难有趋势性机会。再加上中观层面上国产大模型前景和技术革新仍值得期待、微观层面上交易虽较为拥挤，但内外资金已有接续之势，科技主线的共识和支撑还在，所以更多体现为波动和分化加剧，不至于复苏切换。 2、行业层面：上中下游，顺序轮动 TMT牛市中行业轮动往往遵循“上游硬件→中游软件→终端应用”的规律。在新一轮的科技周期中常常伴随着技术的突破和产品的迭代，与之对应的二级市场上就容易出现行业轮动，那就要求投资者需要有选择主线的能力。我们复盘2013年的移动互联发现行业轮动是有一定规律的，除了广告营销和数字媒体行业的持续走强外，其他行业遵循产业链上中下游的轮动顺序： 上游硬件阶段：2012年底智能手机渗透率接近80%，通信设备和光学光电子等硬件领涨； 中游软件阶段：2013年中，随着通信基站的建设，3G向4G迭代，各大互联网厂商开始布局移动互联应用，移动+视频、社交、营销、支付等市场被迅速抢占，软件开发和IT服务等中游软件行业领涨； 下游应用阶段：2013年四季度，伴随软件的配套，中游软件向终端需求传导，应用端开始火热，其中游戏、广告、移动支付等应用成为流量变现的重要方式，游戏行业显著占优。 参考2013年TMT行情的轮动规律，我们认为本轮AI+行情或将同样以上中下游的顺序轮动，分别对应本轮AI+行情的上游数据、算力、服务器→中游模型和算法→下游应用，从年初至今的TMT行业内部累积涨幅也可以看出来，截至4月15日CPO、服务器和算力这类上游行业涨幅领先。 图表1：2013-2015年广告营销和数字媒体持续领先，其他行业遵循上游-中游-下游的轮动（累积涨跌幅，%） 140 2013.9-2013.12终端应用：游戏显 著占优 120 2012.12-2013.5上游 硬件：通信设备和光 学光电子领涨 2013.6-2013.9中游软 件：软件开发和IT服务领涨 100 80 60 40 20 0 半导体光学光电子计算机设备通信设备IT服务Ⅱ 软件开发游戏Ⅱ广告营销数字媒体 资料来源：wind资讯，华鑫证券研究 图表2：年初至今光模块、算力、服务器等上游环节涨幅领先 1782 1682 1582 1482 1382 1282 1182 1082 982 882 2023-01-032023-01-202023-02-152023-03-062023-03-232023-04-12 万得光模块(CPO)指数服务器指数(可比)AI算力指数(可比)IT服务Ⅱ(申万)(可比)大数据指数(可比) 资料来源：wind资讯，华鑫证券研究 3、个股层面：先扩散再分化，先龙头再小票 TMT行情中个股在前两年会维持相对较低的离散度，后期才会出现大幅扩散或分化。总体来看，TMT各行业内部个股的离散度（个股涨跌幅的标准差）在第一年阶段性会有小幅上行，第二年会维持低位震荡，直到行情尾声个股离散度才会显著提升；结构来看，传媒行业离散度的波动较大，更易出现扩散和分化。 图表3：TMT行情在后期才会大幅扩散和分化 45 40 35 30 25 20 15 10 5 2013-01 2013-03 2013-05 2013-07 2013-09 2013-11 2014-01 20