Q1业绩略好于市场预期，镍冶炼逐步贡献利润增量

公司营收维持高增，2023Q1业绩略好于市场预期。2022年公司营收630.34亿元，同比增长78.48%；归母净利润39.1亿元，同比增长0.32%。 2023年Q1公司实现营收191.1亿元，同比增加44.64%，环比增长33.43%；归母净利润10.24亿元，同比下降15.1%，环比增长13.52%，略好于市场预期。 前驱体2022年出货近10万吨，预计2023年前驱体出货18-20万吨，市占率快速提升。公司2022年前驱体出货9.9万吨（含内部自供），同比增长64%，我们预计公司2023年前驱体有望出货18-20万吨，同比接近翻倍增长，其中Q1出货2-3万吨，同增50%+，后续随着公司此前签订供货协议的订单需求逐步释放，市占率有望进一步提升。盈利方面，公司2022年前驱体业务毛利率20.60%，对应单吨毛利2.1万元，随着23年镍冶炼自供比例提升，预计前驱体业务盈利稳中有升。 三元正极2022年出货9万吨，高镍占比快速提升。公司2022年正极材料出货9.03万吨，其中三元正极出货8.03万吨，同比增长69%，高镍三元出货6.64万吨，占比83%，其中9系以上超高镍出货3.34万吨，同比增长1005%；2023Q1出货2万吨以上，同增10%+，我们预计2023年正极出货12万吨左右，同比增长30%以上。盈利方面，2022年天津巴莫净利润14.53亿元，对应正极单吨利润1.6万元左右，公司持股37%，贡献利润5.4亿元，我们预计2023年正极单吨利润逐步回归正常。 镍冶炼项目放量，我们预计2023年权益出货8万吨，利润增量明显。 公司2022年镍产品出货6.73万吨，同比增长312%，镍中间品收入27亿元，起量明显。华科4.5万吨火法项目22年11月开始产出高冰镍，23Q1末基本达产，华飞12万吨预计5-8月陆续投料，我们预计2023年镍冶炼出货有望达12-14万金吨（权益8万金吨左右），利润增量明显。 锂盐项目进展顺利，我们预计2023年出货2万吨以上。2022年公司锂产品开始贡献13.5亿收入，毛利率高达46%，公司津巴布韦Arcadia锂矿项目3月底投料并产出锂精矿，广西年产5万吨锂盐项目预计5-6月试产，23年下半年预计出货2万吨以上精矿，全成本不超过10万元，在当前锂价下仍具备盈利能力。 盈利预测与投资评级：考虑2023Q1单吨利润下滑，我们下修公司23-25年归母净利润至66/86/112亿元（原预期23-24年为81/121亿元），同比增长69%/30%/31%，对应PE为12x/10x/7x，考虑公司一体化优势显著，给予2023年18xPE，对应目标价74元，维持“买入”评级。 风险提示：上游原材料价格大幅波动，电动车销量不及预期。 1.营收维持高增，Q1业绩略好于市场预期 2022年归母净利39.1亿元，符合市场预期，2023Q1归母净利10.24亿元，略好于市场预期。公司归母净利从2012年至2022年CAGR达37.32%。2022年公司营收630.34亿元，同比增长78.48%；归母净利润39.1亿元，同比增长0.32%；扣非净利润39.8亿元，同比增长3.29%。2023年Q1公司实现营收191.1亿元，同比增加44.64%，环比增长33.43%；归母净利润10.24亿元，同比下降15.1%，环比增长13.52%；扣非归母净利润9.96亿元，同比下降16.32%，环比下降6.18%。 图1：公司主要财务数据情况（亿元） 公司营收维持高增，业务重心逐渐转移，铜、钴比重下滑，22年三元前驱体、正极材料同比高增长。2012-2022年，公司营业收入从35.33亿元提升至630.34亿元，10年CAGR高达33.40%。分业务来看，2022年钴产品实现营收85.55亿元，同比上涨1.70%，营收占比13.87%；镍产品实现营收27.46亿元，同比上涨993.18%，营收占比4.45%； 三元前躯体实现营收99.29亿元，同比增加72.35%，营收占比16.10%；正极材料实现营收228.02亿元，同比增加378.64%，营收占比36.97%；铜产品实现营收43.99亿元，同比下降18.21%，营收占比7.13%；锂产品实现营收13.50亿元，占比2.19%，镍中间品实现营收27.14亿元，占比4.40%；贸易及其他实现营收91.81亿元，同比下降5.30%，营收占比14.89%。 图2：2012-2022公司分业务营收占比（%） 图3：2012-2022公司分业务营收情况（亿元） 2019-2021年公司毛利率稳步上升，2022年毛利率有所回落，其中铜、钴毛利率下降明显。分业务来看，2022年钴产品毛利为22.5亿元，占比19.70%，毛利率为26.30%，同比下降5.22%；镍产品毛利为4.94亿元，占比4.32%，毛利率为18.00%，同比增加4.54%；三元前躯体毛利为20.45亿元，占比17.90%，毛利率为20.60%，同比增加5.41%； 正极材料毛利为30.31亿元，占比26.54%，毛利率为13.29%，同比增加1.74%；铜产品毛利为15.88亿元，占比13.90%，毛利率为36.10%，同比减少12.99%；贸易及其他毛利为3.57亿元，占比3.13%，毛利率为3.88%，同比增加1.89%；；锂产品毛利为6.24亿元，占比5.46%，毛利率为46.25%；镍中间品毛利为10.33亿元，占比9.04%，毛利率为38.05%。 图4：2012-2022公司毛利及毛利率（亿元，%） 图5：2012-2022公司分业务毛利率占比（%） 图6：2012-2022公司毛利率情况（%） 图7：2012-2022公司分业务毛利（亿元） 公司期间费用率控制良好，23Q1费用率环比明显下降。2022年公司期间费用合计50.73亿元，同比增长101.47%，费用率为8.05%，同比增长0.92pct。2023Q1期间费用合计17.49亿元，同比增长132.94%，环比增长1.45%，期间费用率为9.15%，同比增3.47pct，环比降2.89pct；销售费用0.29亿元，销售费用率0.15%，同比增0.06pct，环比增0.05pct；管理费用5.67亿元，管理费用率2.96%，同比增0.1pct，环比降1.32pct; 财务费用7.46亿元，财务费用率3.9%，同比增2.85pct，环比降0.25pct；研发费用4.07亿元，研发费用率2.13%，同比增0.47pct，环比降1.37pct。公司2023Q1计提信用减值损失0.65亿元。 图8：公司期间费用率 23Q1存货较年初略降，资本开支同环比上升。2022年公司经营活动净现金流净额为29.14亿元，同比增长4821.88%；投资活动净现金流净额为-243.56亿元，同比下降178.02%；资本开支为28.84亿元，同比上升87.60%。2023年Q1公司存货为165.54亿元，较年初下降6.43%；应收账款89.22亿元，较年初增长82.06%；期末公司合同负债21.68亿元，较年初增长445.22%。23Q1公司经营活动净现金流净额为8.13亿元，同比上升428.62%，环比下降72.10%；投资活动净现金流净额为-50.43亿元，同比下降44.25%，环比上升79%；资本开支为49.21亿元，同比上升46.38%，环比上升70.63%；账面现金为173.07亿元，较年初增长-8.05%，短期借款136.06亿元，较年初增长34.56%。 图9：公司现金流情况（亿元） 图10：公司存货情况（亿元） 2.前驱体市占率快速提升，三元正极高镍占比提升 前驱体2022年出货近10万吨，预计2023年前驱体出货18-20万吨，市占率快速提升。公司2022年前驱体出货9.9万吨（含内部自供），同比增长64%，我们预计公司2023年前驱体有望出货18-20万吨，同比接近翻倍增长，其中Q1出货2-3万吨，同增50%+，后续随着公司此前签订供货协议的订单需求逐步释放，市占率有望进一步提升。 盈利方面，公司2022年前驱体业务毛利率20.60%，对应单吨毛利2.1万元，随着23年镍冶炼自供比例提升，预计前驱体业务盈利稳中有升。 深化海外市场布局，整合产业链高质量资源。近年来，公司重视海外市场，加强深化与海外合作伙伴的合作，已与浦项化学、LG化学建立合资公司，浦项合资二期项目顺利推进，且4月与LG化学等签署投资谅解备忘录，计划在韩国投资设立电池材料生产工厂，计划与大众汽车及青山集团组建动力电池正极材料产业链上下游合资公司；与宝马集团开展动力电池材料闭环回收与梯次利用的合作，与LG新能源废旧动力蓄电池再生利用达成合作意向。有利于公司整合产业链高质量资源，抢占更多海外市场份额。 表1：2022-2023年海外布局 锁定全球龙头企业巨额长单，打造协同竞争优势。自2021年以来，公司陆续与容百科技、当升科技、孚能科技等龙头企业签订多个三元前驱体供货协议，保障未来业绩增长和市场占有率，为公司高质量发展打下了有利的市场基础。根据已披露公告，公司预计将提前锁定合计超80万吨的三元前驱体供货订单，有望借助产能规模和成本优势，巩固行业领先优势，扩大市场占比。 表2：三元前驱体长单汇总 三元正极2022年出货9万吨，高镍占比快速提升。公司2022年正极材料出货9.03万吨，其中三元正极出货8.03万吨，同比增长69%，8系及9系以上高镍三元出货6.64万吨，占比83%，其中9系以上超高镍出货3.34万吨，同比增长1005%，月产实现4000吨级突破；2023Q1出货2万吨以上，同增10%+，我们预计2023年正极出货12万吨左右，同比增长30%以上。盈利方面，2022年天津巴莫净利润14.53亿元，对应正极单吨利润1.6万元左右，公司持股37%，贡献利润5.4亿元，我们预计2023年正极单吨利润逐步回归正常。 3.镍冶炼项目放量，2023年利润增量明显 镍冶炼项目放量，我们预计2023年权益出货8万吨，利润增量明显。公司2022年镍产品出货6.73万吨（含受托加工业务和内部自供），同比增长312%，镍中间品收入27亿元，起量明显。公司华越6万吨湿法项目自22年上半年提前实现达产后持续稳产超产；华科4.5万吨火法项目22年11月开始产出高冰镍，23Q1末基本达产，4月产量超过4000吨；华飞12万吨预计5-8月陆续投料；我们预计2023年镍冶炼出货有望达12-14万金吨（权益8万金吨左右），公司湿法成本保持在1万美金/金吨以内（去钴），23年利润增量明显。 表3：公司镍冶炼产能（万吨） 4.锂盐项目进展顺利，钴产品盈利下滑，铜基本稳定 锂盐项目进展顺利，我们预计23年出货2万吨以上。2022年公司锂产品开始贡献13.5亿收入，毛利率高达46%，公司津巴布韦Arcadia锂矿项目3月底投料并产出锂精矿，广西年产5万吨锂盐项目预计5-6月试产，23年下半年预计出货2万吨以上精矿，全成本不超过10万元，在当前锂价下仍具备盈利能力。 钴产品受价格下跌影响盈利水平下滑，铜产品基本维持稳定。2022年铜产品出货量下滑16%至7.8万吨，毛利率下降13pct至36%，23Q1出货2万吨左右，预计贡献1亿+利润，我们预计2023年出货量略减。2022年钴产品出货3.7万吨（含受托加工业务和内部自供），同比增加2%，毛利率下降5pct至26%，公司22年Q4计提4.25亿资产减值损失，基本考虑钴23Q1跌价影响，随着钴价基本企稳，预计23年可赚取稳定加工费。 5.盈利预测与估值 考虑2023Q1单吨利润下滑，我们下修公司2023-2025年归母净利润至66/86/112亿元（原预期2023-2024年为81/121亿元），同比增长69%/30%/31%，对应PE为12x/10x/7x，考虑公司一体化优势显著，给予2023年18xPE，对应目标价74元，维持“买入”评级。 6.风险提示 上游原材料价格大