4月财政数据点评：开年财政力度：佛系还是强势？

宏观研究 证券研究报告 宏观快评2023年05月19日 【宏观快评】 开年财政力度：佛系还是强势？ ——4月财政数据点评 华创证券研究所 证券分析师：张瑜 电话：010-66500887 邮箱：zhangyu3@hcyjs.com执业编号：S0360518090001 证券分析师：高拓 电话：010-66500860 邮箱：gaotuo1@hcyjs.com执业编号：S0360521080001 相关研究报告 《【华创宏观】低于预期之下的四层理解——4月经济数据点评》 2023-05-17 《货币政策的“中庸之道”——2023年Q1货币政策执行报告点评》 2023-05-16 《【华创宏观】六问美国债务上限危机——海外周报第5期》 2023-05-15 《【华创宏观】信贷投放力度最大的时间段已经过去——4月金融数据点评》 2023-05-12 《【华创宏观】物价或已见底——4月通胀数据点评》 2023-05-12 事项 1-4月财政收入同比11.9%，1-3月同比0.5%；1-4月财政支出同比6.8%，1-3月同比6.8%；1-4月政府性基金收入同比-16.9%，1-3月同比-21.8%；1-4月政府性基金支出同比-11.3%，1-3月同比-15%。 核心观点 4月经济数据不及预期，1-4月广义财政看似“佛系”，疑为诱因。 通过三大资金、项目指标评估，开年以来财政不是“佛系”，而是和2019年近似，是克制的稳增长： 1、资金指标一：专项债发行，1-5月持平于2022年同期→极致稳增长。 2、资金指标二：一般预算赤字，1-4月持平于2019年同期→克制稳增长。 3、项目指标：发改委审核项目总投资，1-4月略强于2019年同期→克制稳增长。 克制稳增长基调下，预计财政增量政策有定力，或等7月政治局会议前后推出；5-6月仍以加快预算执行和落实既定政策为主。 主要观点 一、绝非“佛系” 1-4月广义财政支出同比1%，仅较2021年同期高0.7%，看似“佛系”。 然而，今年广义财政受卖地“连累”大，和2021年同期卖地“撑腰”情形相反，影响应予剔除。卖地收入相关支出与卖地收入联动，占广义财政支出约20%，地方政府难以控制、难以反映其稳增长意愿，且对稳增长力度影响较小。 剔除卖地因素后，1-4月广义财政力度远强于2021年同期，绝非“佛系”。 二、类似2019年的“强” 以两个典型的前倾发力稳增长年为刻度，进一步衡量开年以来财政稳增长力度：将2022年称为极致稳增长年，2019年称为克制稳增长年。通过三大资金、项目指标评估，开年以来财政和2019年近似，是克制的稳增长。 1、资金指标一：专项债发行，体现卖地以外、政府可控的二本账稳增长力度； 1-5月持平于2022年同期→极致稳增长。从规模看，1-5月新增专项债发行约 1.9万亿，接近去年同期2万亿；从进度看，若不考虑存量限额盘活，1-5月新增专项债发行完成全年进度50%，持平去年同期，明显快于2019年同期（40%） 和2019~2022年同期平均（42%）。 2、资金指标二：一般预算赤字，体现一本账稳增长力度；1-4月持平于2019 年同期→克制稳增长。从规模看，1-5月一般预算赤字3247亿，低于2022年 同期6640亿，基本持平2019年同期3016亿；从进度看，1-5月一般预算赤 字约占全年预算5.6%，明显慢于2022年同期（11.7%），基本持平2019年同 期（6.2%）。 3、项目指标：发改委审核项目总投资，体现资金跟着项目走，上半年值和全年基建增速对应较好；1-4月略强于2019年同期→克制稳增长。1-4月，国家发改委审核固定资产投资项目总投资3783亿，明显低于2022年同期5333亿， 略高于2019年同期（约3143亿）和2019~2022年同期平均（约3275亿）。 三、增量政策推演（详见正文） 四、4月财政数据点评 收入端：四大税强弱逆转，地产持续贡献；支出端：保持强度，教育高增基建回落；广义财政：卖地收入增速接近回正，创2021年以来新高（详见正文）。 风险提示：经济下行压力超预期，稳增长政策超预期。 目录 一、开年财政力度：佛系还是强势？4 （一）绝非“佛系”4 （二）类似2019年的“强”4 （三）增量政策推演6 二、4月财政数据点评7 （一）收入端：四大税强弱逆转，地产持续贡献7 （二）支出端：保持强度，教育高增基建回落9 （三）广义财政：卖地收入增速接近回正，创2021年以来新高11 图表目录 图表1看似佛系：1-4月，广义财政支出增速仅相当于2021年同期4 图表2资金指标一：专项债发行，1-5月持平于2022年同期→极致稳增长5 图表3资金指标二：一般预算赤字，1-4月持平于2019年同期→克制稳增长5 图表4项目指标：发改委审核项目总投资，1-4月略强于2019年同期→克制稳增长.6 图表5仍有约万亿专项债限额-余额可盘活7 图表64月收入增速放慢，1-4月进度仍为近年较快水平8 图表7契税、土地增值税持续修复，出口退税退坡8 图表8四大税强弱逆转，地产相关税持续贡献，外贸相关税贡献较大9 图表9缓税日历：年初集中入库，高峰或已过9 图表104月支出保持强度，1-4月进度仍为10年次高10 图表11教育高增，农林水、交通运输两项基建类支出增速转负10 图表12教育贡献大、卫健继续下，基建类贡献回落、城乡社区为主11 图表13卖地收入修复11 图表14广义财政收支压力缓和11 图表154月财政收支一览12 一、开年财政力度：佛系还是强势？ （一）绝非“佛系” 4月经济数据不及预期，1-4月广义财政支出增速仅相当于2021年同期，疑为诱因：1-4月广义财政支出（一二本账合计支出）同比1%，仅较2021年同期高0.7%。 然而，今年广义财政受卖地“连累”大，和2021年同期卖地“撑腰”情形相反，影响应予剔除。卖地收入相关支出与卖地收入联动，占广义财政支出比重约20%，地方政府难以控制、无法反映其稳增长意愿，且对稳增长力度影响较小：卖地收入是毛收入，减收约2万 亿仅影响地方一般公共预算财力约3000亿。 剔除卖地因素后，1-4月广义财政力度远强于2021年同期，绝非“佛系”：1-4月卖地收入同比下降21.7%，收支联动下，相关支出同比下降17.1%，拖累广义财政支出增速3个百分点，而2021年同期卖地收入同比增长35%，相关支出同比增长21.9%，拉动广义财政 支出增速3.7个百分点，合计差6.7个百分点；即剔除卖地因素后，1-4月广义财政支出增速较2021年同期增速高（1-0.3+6.7）=7.4个百分点。 图表1看似佛系：1-4月，广义财政支出增速仅相当于2021年同期 资料来源：Wind，华创证券 （二）类似2019年的“强” 以两个典型的前倾发力稳增长年为刻度，进一步衡量开年以来财政稳增长力度：将2022年称为极致稳增长年，2019年称为克制稳增长年。通过三大资金、项目指标评估，开年以来财政和2019年近似，是克制的稳增长。 1、资金指标一：专项债发行，体现卖地以外、政府可控的二本账稳增长力度；1-5月持平于2022年→极致稳增长。从规模看，1-5月新增专项债发行约1.9万亿，接近去年同期2万亿（图2）；从进度看，若不考虑存量限额盘活，1-5月新增专项债发行完成全年 进度50%，持平去年同期，明显快于2019年同期（40%）和2019~2022年同期平均（42%）。 2、资金指标二：一般预算赤字，体现一本账稳增长力度；1-4月持平于2019年→克制稳增长。从规模看，1-5月一般预算赤字3247亿，低于2022年同期6640亿，基本持平2019年同期3016亿（图3）；从进度看，1-5月一般预算赤字约占全年预算5.6%，明显慢于 2022年同期（11.7%），基本持平2019年同期（6.2%）。 3、项目指标：发改委审核项目总投资，体现资金跟着项目走，上半年值和全年基建增速对应较好；1-4月略强于2019年→克制稳增长。1-4月，国家发改委审核固定资产投资项目总投资3783亿（图4），明显低于2022年同期5333亿，略高于2019年同期（约3143 亿）和2019~2022年同期平均（约3275亿）。 图表2资金指标一：专项债发行，1-5月持平于2022年同期→极致稳增长 资料来源：Wind，华创证券，注：2023年5月为截至5月18日各地披露的计划值合计 图表3资金指标二：一般预算赤字，1-4月持平于2019年同期→克制稳增长 资料来源：Wind，华创证券 图表4项目指标：发改委审核项目总投资，1-4月略强于2019年同期→克制稳增长 资料来源：国家发改委，华创证券，注：2016~2020年审核项目总投资额根据上半年值估算，2023年基建增速取1-4月累计同比 （三）增量政策推演 克制稳增长基调下，预计财政增量政策有定力，或等7月政治局会议前后推出；预计5-6月仍以加快预算执行和落实既定政策为主。 从经济的需求看：当下，“经济整体能完成全年目标+顺周期增速尚可+经济边际负向波动主要来自于逆周期”→需求侧政策定力较强、维持只托不举，财政增量政策必要性不高。 下半年，基数抬升、经济增速压力更大→7月政治局会议前后政策或加码“稳增长”，财政增量政策或“空中加油”。主要有三项储备： 1、专项债限额，重点支持基建。若今年3.8万亿新增限额不够，可再次盘活专项债限额 -余额，理论上限约1万亿（图5）。参考去年经验，实际或可盘活5000亿。 2、政策性金融工具，重点支持基建。去年投放7400亿，今年考虑经济目标难度，额度或小于去年。 3、贴息贷款，重点支持制造业。去年Q4首批2000亿，今年考虑项目报送情况，或新增 1-2批、数千亿。 从财政的供给看：预算执行和既定政策仍有空间，比增量政策优先。主要有三方面： 1、加快预算下达和执行，保持支出强度。1-4月一般预算支出完成全年预算进度31.4%， 10年次高（低于2019年）；5-6月需保持强度。 2、加快专项债发行和使用。去年5-6月新增专项债发行2万亿，今年5月截至目前不到 2000亿，匹配强度仍有空间。 3、落实既定、进一步完善税费优惠政策。预计全年减负超1.8万亿，突出支持小微和科技创新。 什么情况下会提前触发？或需看到顺周期持续大幅回落。例如，出口大幅下行、制造业投资掉档或消费明显回落。 图表5仍有约万亿专项债限额-余额可盘活 2022年各省专项债限额-余额（亿元） 1600 1400 1200 1000 800 600 400 200 上海江苏北京云南安徽广东福建江西河北山东河南四川浙江辽宁陕西天津贵州湖北甘肃广西吉林新疆内蒙古海南青海重庆黑龙江宁夏山西西藏 湖南 0 -200 2022年专项债限额-余额 资料来源：Wind，华创证券 二、4月财政数据点评 （一）收入端：四大税强弱逆转，地产持续贡献 1-4月财政收入、税收累计增速均大幅跳升（0.5%→11.9%，-1.4%→12.9%），并非近期 经济大幅好转，主要是去年4月开始实施大规模增值税留抵退税，当月退税规模高达8000 亿，体现为减收、大幅拉低基数。 为使数据可比，以下增速如无特别说明，均为扣除留抵退税因素的同比增速。 4月财政收入增速回落至4.6%（3月5.5%），其中，税收收入增速升至6.5%（3月5.6%），非税收入降至-9.7%（3月5%）。从主要税种看，四大税强弱逆转： 国内增值税、企业所得税由Q1的偏强变为偏弱：国内增值税同比4%（3月32.1%）、企业所得税同比-5.7%（3月-2.9%），合计拖累税收增速4.4个百分点（3月拉动11.7个百分点）。考虑到3月经济仍在修复（4月税收主要反映3月经济），或有两股力量导致两大税增速放缓：一是制造业中小微企业缓税年初集中入库、高峰或已过（图9）；二是3月以来PPI同比加速下行，导致减收，如增值税，除了