疫后消费复苏的国际比较：主要趋势、影响因素及未来不确定性

2023年5月19日 招银国际环球市场|宏观研究|宏观视角 疫后消费复苏的国际比较 主要趋势、影响因素及未来不确定性 全球消费复苏充满波折，1H20-2021年延续复苏，2022年有所放缓，1Q23小幅回升。大部分国家消费仍显著低于疫情前趋势线，发达国家消费复苏好于发展中国家。经济越发达，疫后消费复苏越快，因疫苗保护程度、经济重启速度、政策支持力度和社会保障程度均与经济发达程度正相关。经济重启后，服务消费率先复苏，且复苏周期持续较长，宅经济相关耐用消费先降后升，居住相关耐用消费随房地产市场下行而放缓。2020-2021年全球宽松流动性主要留在发达市场，推升其信贷增速和资产价格，新兴市场和发展中国家经济恢复和资产价格涨幅相对落后。2022年货币政策紧缩导致最引人注目的结果是发达市场局部动荡，而非新兴市场危机。新兴市场和发展中国家2020-2022年消费复苏相对滞后，2023- 2024年可能拥有更大的增长空间。 美国消费率先恢复至疫情前趋势线之上。美国依靠疫苗和医疗卫生优势率先重启经济，消费复苏周期启动较早。美国依靠美元主导性国际货币特权实施超级宽松政策，财政救助规模/GDP和M2增速遥遥领先其他国家。大规模财政补贴、股市和房市大牛市及新冠影响导致一批大龄劳工选择提前退休，加上移民劳工减少，美国劳动力市场出现过热。随着通胀高企后剧烈加息，房地产市场和金融周期下行，劳动力市场开始放缓，家庭消费面临下行风险。 美国超额储蓄存量的释放显著快于其他国家，超过三分之二超额储蓄存量已释放完毕，支撑其消费率先修复，但对未来消费的支撑作用明显下降。欧元区、日本和澳大利亚超额储蓄存量2022年下半年以来开始缓慢下降。韩国和中国家庭的超额储蓄存量2022年下半年仍在上升。 经济重启是人流、信心和就业全面恢复的过程。要素流动恢复首先推动交通运输、能源、餐饮、住宿、旅游、医疗卫生、服装、化妆品、文体娱乐、托儿幼护等消费快速复苏，但这些行业前期受疫情冲击较大，恢复周期可以持续较长时间。随着要素流动恢复和服务业前景改善，企业信心和资本支出逐渐恢复，推动就业增长和家庭消费信心改善，大额可选消费逐渐回升。 食品饮料、医疗等必选消费需求在疫情前后保持平稳，但疫情、俄乌冲突等导致的供应瓶颈推升食品和能源通胀。宅经济有关的居住和耐用消费先大幅上升后显著下降，对商品通胀造成扰动。由于政策宽松和消费复苏相对更强，发达国家通胀上升压力大于发展中国家，海权国家通胀压力高于内陆国家。 随着发达国家通胀高企后剧烈加息，全球货币金融条件大幅收紧。美欧房地产市场大幅下滑，近期银行业局部动荡，可能加剧信贷收缩，带动金融周期进一步下行，对消费信贷和家庭消费产生负面影响。由于主要经济体家庭资产负债表稳健，货币金融条件收紧不会引发全球系统性危机。 发达国家就业基本已恢复至疫情前状态，美国、澳大利亚等部分经济体劳动力市场热度超过疫情前水平。随着高通胀和货币紧缩带来成本压力、需求放缓和盈利前景恶化，企业对劳动力需求开始减弱，劳动力市场先行指标开始放缓，预示消费可能面临下行风险。低学历和低收入人群的就业和收入对经济周期似乎更加敏感。 全球家庭消费结构尚未回归到疫情前。经济重启后，宅经济有关消费放缓，服务消费开始恢复，必选消费和耐用品消费占比下降，服务消费占比回升，但由于前期服务消费受冲击较大且家庭消费习惯回归需要时间，耐用品消费占比仍显著高于疫情前水平，食品和能源高通胀导致这两项消费占比也高于疫情前水平，而服务消费占比仍显著低于疫情前水平。随着疫后经济和消费习惯回归正常，耐用品消费占比仍有下行空间，而服务消费占比仍有回升空间。 叶丙南 (852)37618967 yebingnan@cmbi.com.hk 张元圣 (852)53364682 kevinzhang@cmbi.com.hk 近期报告 1.“Fromreopeningtorecovery–isthereleaseofhouseholdexcesssavingsasilverbullet?”–2023年5月10日 敬请参阅尾页之免责声明 请到彭博(搜索代码:RESPCMBR<GO>)或http://www.cmbi.com.hk下载更多研究报告1 本报告摘要自英文版本，如欲进一步了解，敬请参阅英文报告。 各国消费复苏比较 复苏进度及影响因素 全球消费复苏充满波折。2020年上半年全球消费经历疫情冲击，宅经济主导消费模式，服务消费大幅下滑。2020年下半年全球消费开始复苏，发达国家引领消费复苏进程。2021年全球消费延续复苏，但东南亚和印度再度经历疫情冲击，消费复苏进程受到拖累。2022年二季度以后全球消费复苏有所放缓，因俄乌冲突、通胀攀升和剧烈加息，同时中国再次经历疫情冲击，消费大幅下滑。2023年一季度，全球消费小幅回升，中国消费开始复苏。 分经济体来看，发达国家消费复苏好于发展中国家，经济越发达，疫后消费复苏越快。图3显示全球26个经济体家庭消费复苏程度与人均GDP显著正相关，人均GDP越高，2022年家庭消费不变价水平与疫情前趋势线的差距越小。平均来看，人均GDP在1.5万美元以下、1.5万至3万美元、3万至5万美元和5万美元以上的经济体2022年家庭消费不变价水平分别比疫情前趋势线低8.3%、6.7%、5%和0.2%。 影响消费复苏的三个因素： 第一个因素是经济重启速度。这因素与经济发达程度正相关。经济越发达，科技水平和医疗卫生体系越先进，有效疫苗的研发和接种越领先，经济重启越快，消费复苏越早。图4显示各经济体2021年末疫苗接种比例与人均GDP正相关，人均GDP越高，疫苗保护程度越强。 第二个因素是宏观政策支持力度。这因素与经济发达程度正相关。经济越发达，宏观政策面临的内外约束越小，政策宽松力度越大，对私人部门需求提振越强。发达国家在疫情前通胀较低，资本流动和汇率浮动的自由度高，本币具有国际货币职能，实施大规模宽松政策面临的内外部约束相对更小；而发展中国家疫情前通胀较高，对资本流动和汇率波动充满恐惧，本币国际化程度较低，实施大规模宽松政策面临的内外部约束相对更大。图5显示各经济体疫情期间财政刺激规模与人均GDP存在显著正相关关系。此外，海权国家政策宽松力度似乎比内陆国家更大，因为前者对自由贸易和海外供应链依赖度更高，实体经济活动受疫情冲击更大，但前者在汇率灵活性和吸引资本流入方面更具优势，政策宽松面临的约束更小。在IMF统计的发达国家中，财政救助规模/GDP最高的七个经济体是美国、新西兰、英国、新加坡、澳大利亚、日本和加拿大，均是海权国家，对自由贸易和海外供应链依存度更高，本币的国际化程度更高。 第三个因素是社会保障和消费文化。这因素与经济发达程度正相关。经济越发达，社会保障网越牢固，消费者越独立自信，预防性储蓄和代际转移性储蓄越少，疫情对消费信心的冲击越小。图6显示各经济体对家庭转移支付规模/GDP与家庭储蓄率存在显著负相关，对家庭部门转移支付规模越大，家庭部门储蓄率越低。 图1:部分经济体不变价家庭消费增速 同比(%) 6 2 (2) (6) (10) (14) 2018 2019 2020 2021 2022 (18) 美国欧元区日本韩国 资料来源：Wind,招银国际环球市场预测 图2:部分经济体不变价零售复苏程度 (疫情前趋势=100) 110 100 90 80 70 60 2023 2020202120222023 韩国印尼新加坡 英国巴西德国 资料来源：Wind,招银国际环球市场预测 图3:消费复苏程度与人均GDP强相关 2022年不变价消费/疫情前趋势相对指数(疫情前趋势=100) 102 100 澳大利亚美国 图4:疫苗接种率与人均GDP正相关 200 中国 阿根马廷来西亚 葡萄牙意大利比利奥时地利卡塔尔 马耳他 德国 丹麦新加坡 希腊 欧洲日联以盟色芬列兰 法国加拿大 150 厄巴瓜西多尔立陶宛 秘泰鲁国 新本西兰荷兰 马恩岛 爱尔兰 挪威 瑞士 多明尼波加兰共和斯洛文尼亚 拉脱沙爱维特沙亚阿尼拉亚伯 北美 100 印度哥伦比克亚国罗库地拉亚索 突印阿度塞尼拜西疆亚巴巴多斯 科乌摩克罗兰 哈萨克斯坦 玻利巴哥 科尼索黑斯沃山特立尼达和多黎维巴罗亚嫩马尼亚 50 危地马圣拉卢西亚 莱津索巴托布韦 摩尔保多加瓦利亚 埃塞几俄内科比亚特亚迪瓦 多吉哥尔吉斯斯坦 2019年人均GDP(美元) 0 马拉维 尼日赞利比亚亚 250 98 96南非巴西 94泰国 匈牙利葡萄牙 法国日本 意大利韩国 中国台湾 瑞典 2021年疫苗接种率 荷兰 加拿大德国 印度 92波兰沙特 90印尼中国 88菲律宾 英国 西班牙 马来西亚 86 0 10000 20000 84 30000 40000 50000 60000 2019年人均GDP(美元) 资料来源：Wind,招银国际环球市场预测 -20,00040,00060,00080,000 70000 资料来源：Wind,招银国际环球市场预测 图5:财政刺激规模与人均GDP正相关 美国 新西兰 澳大利亚 希腊 日本 德国 新加坡 加拿奥大地利 爱尔兰 捷克共和国法国 意大利以色列 巴西波兰 西班牙 瑞士 印度哥伦阿比根亚廷 南非哈中马萨国来克西斯亚坦葡萄牙 挪威 巴孟尼越基加日南斯拉利坦国亚 罗马尼亚 沙特阿拉伯 欧洲联盟阿拉伯联合酋 丹麦 伊拉墨克西哥 长国2019年人均GDP(美元) 财政刺激规模/GDP(%) 30 25 20 15 10 5 图6:家庭储蓄率与家庭转移支付收入负相关 家庭储蓄率(%) 25 20 15 10 5 0 (5) 0 020000400006000080000 510152025 对家庭救助和转移支付/GDP(%) 资料来源：IMF,招银国际环球市场预测资料来源：Wind,招银国际环球市场预测 美国消费率先恢复至疫情前趋势线之上，大部分其他经济体消费仍显著低于疫情前趋势线。在我们选取的八大经济体中，只有美国2022年不变价家庭消费恢复至疫情前趋势线之上， 而印尼、中国、印度和巴西2022年不变价消费分别比疫情前趋势线低10%、9.5%、7.2%和3.6%，欧元区、日本和韩国2022年不变价消费分别比疫情前趋势线低4.7%、3.3%和4.8%。 美国家庭消费率先恢复主要来自三个因素支撑： 一是美国依靠科技领先优势，率先研制出疫苗，在本国优先政策下起初大量囤积疫苗，快速完成国内大规模接种，较早重启经济。美国在1Q21率先大规模接种疫苗后，快速重启经济，消费较早恢复。 二是美国依靠美元主导性国际货币的特权，实施超级财政刺激和货币宽松，大幅提振家庭收入和消费信心，促成家庭高消费习惯。美国应对疫情冲击的政策救助规模占GDP比高达25.5%，比发达国家和新兴市场的平均水平分别高13.8和19.8个百分点，美国M2增速从 2019年末的6.7%跳升至2020年末的24.8%，分别比欧元区、日本和中国的M2增速高 13.1、15.6和14.7个百分点。大规模政策救助推动美国家庭不变价收入在2020-2021年快速升至疫情前趋势线之上，促成家庭高消费习惯，2022年家庭不变价收入开始放缓，但家庭储蓄率持续下降，超额储蓄不断释放，支撑消费延续扩张，2022年末家庭储蓄率降至4.4%，已大幅低于2019年末的8.3%。由于美元主导性国际货币的特权，美国大规模货币扩张并未引发美元剧烈贬值，2021年美元小幅走弱，2022年因俄乌战争和美联储加息，美元大幅走强，美元指数2023年3月末相比2019年末反而升值6.4%。 三是美国劳工短缺支撑就业强劲和工资上涨，也是支撑家庭消费信心的重要因素。由于疫情对健康影响和超级宽松政策推动股票和房产大牛市周期，美国一些大龄劳工选择提前退休，经济重启后50岁以上人群劳动参与率回升非常缓慢。同时，疫情也显著减少来自移民、家庭主妇等潜在劳动力供应。美国企业在疫后重启阶段饱受劳工短缺之苦，轻易不敢