CBF材料阶段性突破，CCL周期修复可期

华正新材（603186） 公司研究/公司深度 CBF材料阶段性突破，CCL周期修复可期 报告日期：2023-05-18 投资评级：买入（首次） 收盘价（元）29.10 近12个月最高/最低（元）38.86/18.83 总股本（百万股）142 流通股本（百万股）142 流通股比例（%）99.92 总市值（亿元）41 流通市值（亿元）41 公司价格与沪深300走势比较 分析师：胡杨 执业证书号：S0010521090001邮箱：huy@hazq.com 联系人：赵恒祯 执业证书号：S0010121080026邮箱：zhaohz@hazq.com 主要观点： PCB及CCL行业处于摩底阶段，周期修复可期 需求端：PCB及CCL行业23Q1处于反复磨底阶段，需求企稳、大周期向上或将出现在23Q2及以后（PCB和半导体大周期相似，持续三年左右，21Q3为本轮周期高点），行业部分低端产品价格已降至盈亏平衡点附近，进一步下降空间不大。 成本端：受海外冲突等事件影响，铜箔等大宗商品22年维持高位，挤压覆铜板公司盈利能力。随着全球通胀缓解、树脂等供应稳定，我们认为23年上游成本端压力或将有所改善。 产能端：为了抢占市场份额并把握行业复苏机会，公司于2022年发 行可转换债券，募集资金中4亿元投向珠海富山制造基地的建设， 计划年产2400万张高等级覆铜板，一期项目预计年产量960万张，该项目按计划部分完工投产。 CBF膜（对标味之素ABF膜）有望打破日本垄断，验证取得良好成果 ABF载板市场快速增长，上游薄膜作为ABF载板最重要的上游材料，完全被日本垄断，成为封装产业链较为薄弱的环节。CBF积层绝缘膜的研发有望打破日本垄断并保障产业链国产化进程。根据公司22年年报显示：公司半导体材料产品线加强产业链上下游合作，开展终端验证。CBF积层绝缘膜加快新产品开发进程，在CPU、GPU等半导体芯片封装领域进入了下游IC载板厂、封装测试厂及芯片终端验证流程，并取得了良好进展。BT封装材料在MiniLED背光和直显应用领域实现稳定市场供应，在存储芯片、微机电系统芯片、射频模块芯片等应用市场开展终端验证。 乘新能源东风，铝塑膜大幅扩产 基于锂电池需求和国产化率稳步上升，新能源汽车销量大幅增长等，公司使用自有资金1.4亿元进行增资，主要用于建设年产3600万平方米铝塑膜扩产项目，该项目目前处于试生产阶段和客户验厂阶段。铝塑膜业务在高水平扩大产能的同时，持续加大研发投入和工艺开发，并推动核心原材料国产化，已有多款产品实现原材料的多元化选择。 投资建议 我们预计2023-2025年公司归母净利润为0.66、2.88、6.14亿元，对应市盈率为62.41、14.36、6.73倍，首次覆盖给予公司“买入”评级。 风险提示 产能投放不及预期、下游需求不及预期。 重要财务指标 单位:百万元 主要财务指标 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入 3286 3687 4976 6290 收入同比（%） -9.2% 12.2% 34.9% 26.4% 归属母公司净利润 36 66 288 614 净利润同比（%） -84.9% 83.5% 334.7% 113.3% 毛利率（%） 13.0% 12.6% 13.9% 15.2% ROE（%） 2.1% 3.8% 14.2% 23.3% 每股收益（元） 0.25 0.47 2.03 4.32 P/E 90.48 62.41 14.36 6.73 P/B 1.91 2.38 2.04 1.57 EV/EBITDA 29.06 19.64 14.26 10.56 资料来源：wind，华安证券研究所 正文目录 1专注覆铜板领域，横向拓宽材料产品矩阵5 1.1国内领先的覆铜板企业5 1.2覆铜板业务稳健增长，22年供需端承压影响利润表现6 2覆铜板、CBF膜、铝塑膜业务进展顺利，顺应国产化趋势7 2.1覆铜板周期磨底，盈利水平有望改善7 2.2布局CBF积层绝缘膜市场，有望打破日本味之素ABF膜垄断10 2.3铝塑膜：乘新能源东风，锂电池行业需求旺盛12 3盈利预测与估值13 3.1盈利预测13 3.2公司估值14 风险提示：15 财务报表与盈利预测16 图表目录 图表1公司主要业务5 图表2公司营业收入及增速6 图表3公司归母净利润及增速6 图表4公司主要业务营收占比6 图表5公司主要业务毛利占比6 图表6公司主要业务毛利率情况（单位：%）7 图表7同行业可比公司覆铜板毛利率情况（单位：%）7 图表8高等级覆铜板终端应用领域分类7 图表92012-2026全球PCB产值及增量情况预计8 图表102022-2023年全球PCB市场产值分布及变化（单位：亿美元）9 图表112014-2022年中国PCB产值及增量情况预计9 图表122021E基板应用(%)–合计142亿美元9 图表132026F基板应用(%)–合计214亿美元9 图表14LME铜价(单位：美元/吨)10 图表15环氧树脂(E-51)(单位：万元/吨)10 图表16电子级玻璃纤维布平均售价(单位：元/米)10 图表17ABF膜示意图11 图表18铝塑膜主要应用场景12 图表19国内新能源汽车销量（单位：万）13 图表20国内新能源汽车渗透率13 图表212022年-2025年公司业绩拆分及盈利预测14 图表22公司可比公司估值15 1专注覆铜板领域，横向拓宽材料产品矩阵 1.1国内领先的覆铜板企业 华正新材是以覆铜板为主业的多品类平台型公司。公司是国内规模前列的优质覆铜板生产企业，主要产品包括高频高速覆铜板、功能性复合材料、热塑性蜂窝材料、锂电池软包铝塑膜等新材料产品，广泛应用于5G通讯信息交换系统、云计算储存系统、自动驾驶信号采集系统、锂电池、物联网射频系统、医疗设备、轨道交通、绿色物流等领域。2020-2022年，公司覆铜板业务营收占比分别为65.84%、74.40%、75.84%，毛利贡献也在一半以上，是公司的支柱性业务。 图表1公司主要业务 资料来源：公司年报，华安证券研究所 多元化布局先进封装材料公司以覆铜板为核心产业，布局BT封装材料、CBF积层绝缘膜等半导体封装材料，以及铝塑膜等先进能源材料，具备相关多元化资源整合能力，针对各个业务单元在经营模式和资源配置上协调一致，进行资源整合和多赢策划，形成营运合力。为进一步解决先进封装领域中的垄断问题，提前布局IC封装载板电子材料，丰富公司产品系列，提升技术能力，公司通过联合科研院所、产业链技术合作等方式，加强投入，开展CBF积层绝缘膜项目相关产品的研发和销售。同时，公司于2017年开始布局锂电池软包铝塑膜业务，从消费电子、手机的锂电池起步，逐步拓宽产品序列。2020年，公司铝塑膜产品在汽车启动电源、储能及小动力等细分领域已通过客户认证，并实现批量生产。随着新能源汽车的发展，铝塑膜作为软包锂电池技术路线不可或缺的封装材料，将为公司未来的业务增长起到关键性作用。 1.2覆铜板业务稳健增长，22年供需端承压影响利润表现 2018年-2021年，公司营业收入快速增长，CAGR约为21.20%。2022年营业收入和归母净利润下降显著。主要原因：消费端、通信端需求放缓，导致覆铜板需求增速放缓；同时，铜价等原材料大幅上涨导致成本上升。终端市场需求疲软，公司提价传导不畅，22年公司利润两头承压。 图表2公司营业收入及增速图表3公司归母净利润及增速 资料来源：wind，华安证券研究所资料来源：wind，华安证券研究所 分业务看，覆铜板贡献公司大部分营收。2018年-2022年，公司覆铜板业务营业收入均在公司营业收入的70%左右，毛利占比均在一半以上。2022年，覆铜板业务营业收入达到2,491.68百万，毛利达到252.43百万，占比60%。新兴业务铝塑膜营收占比由2018年0%提升至2022年的8.3%，公司多业务齐头并进，横向拓展丰富产品矩阵，并不断提高盈利能力。 图表4公司主要业务营收占比图表5公司主要业务毛利占比 资料来源：wind，华安证券研究所资料来源：wind，华安证券研究所 主要业务毛利率基本保持稳定。公司多年深耕覆铜板领域，积累了大量技术与客户资源，是国内外产品类别最齐全的覆铜板厂商之一。近几年，覆铜板领域发展稳定，公司毛利率水平与行业走势基本吻合。 图表6公司主要业务毛利率情况（单位：%）图表7同行业可比公司覆铜板毛利率情况（单位：%） 资料来源：wind，华安证券研究所资料来源：wind，华安证券研究所 2覆铜板、CBF膜、铝塑膜业务进展顺利，顺应国产化趋势 2.1覆铜板周期磨底，盈利水平有望改善 覆铜板(CopperCladLaminate，简称CCL)全称覆铜箔层压板，是制作PCB的基础材料，将玻璃纤维布或其它增强材料浸以树脂，一面或双面覆以铜箔，经热压而制成的一种板状材料，担负着印制电路板(PCB)导电、绝缘、支撑三大功能，是一类专用于PCB制造的特殊层压板。 高等级覆铜板是我国覆铜板行业的发展方向。华正新材主要产品已初步切换到高等级覆铜板，新建产能均是高等级覆铜板的扩产。高等级覆铜板是由树脂基或者特殊基材制作的覆铜箔基板，包括无卤无铅等环保型覆铜板、高Tg覆铜板、导热覆铜板、高频高速覆铜板等，主要应用于消费电子、通讯电子、汽车电子、工业控制等领域。高频高速覆铜板以欧美日为主，国内高端产品仍然有一定差距。高频高速覆铜板核心壁垒是树脂材料的使用，其核心要求是低介电常数(Dk)和低介电损耗(Df)，由于生产高频高速覆铜板所产生的高温会对Dk稳定性产生干扰，导致信号传输延迟，损耗电路系统的电能及信号等，因此树脂材料的使用是关键。 图表8高等级覆铜板终端应用领域分类 资料来源：公司年报，华安证券研究所 公司覆铜板业务积极扩产，为需求扩张做好准备。公司计划产能650万平米高 频高速覆铜板青山湖二期项目已于2021年6月完工，产能释放顺利。公司于2022 年2月发行可转换债券，募集资金中4亿元投向珠海富山制造基地的建设。富山基 地项目总投资20.5亿元，计划年产2400万张高等级覆铜板，一期项目预计年产量 960万张，该项目按计划部分完工投产，产量和质量等各项生产技术指标达到预期目标，覆铜板业务的产能实现高质量增长，新增产能有效提高了公司高等级覆铜板的供应能力，进一步提升了行业地位。根据公司2022年报，公司2022年覆铜板产 量2,413.01万张，比上年增加18.81%。 全球PCB市场需求放缓。PCB作为CCL的下游，其增速直接影响CCL的需求量。根据Prismark预测，2022年全球PCB市场规模将达832.56亿美元，较2021年809.20亿美元增长2.9%，增速放缓。预测至2026年全球PCB市场规模将达1015.59亿美元，年复合增长率将达4.6%，行业将保持平稳发展。随着电子电路行业技术的迅速发展，终端应用产品呈现小型化、智能化趋势，市场对高密度、高多层PCB产品的需求将变得更为突出，IC载板、高多层板、HDI板等技术含量更高的产品增长速度将更快，未来在PCB行业中占比将进一步提升。 图表92012-2026全球PCB产值及增量情况预计 资料来源：Prismark，华安证券研究所 PCB的主要生产基地是以中国为主导的亚太地区。近年，全球大量电子产业开始向亚洲迁移，已形成以中国大陆为主要生产制造基地的新格局。预计2023年，我国PCB产量达477亿美元，占比过半，同比2022年增长4.3%。同时，中国PCB产值从14年以来，持续上升，2022年达到457亿美元。 图表102022-2023年全球PCB市场产值分布及变化 2022年F 2023年F 2022年 国家和地区 产值占比 产值占比 产值同比 增长率 （产值：亿美元） 图表112014-2022年中国PCB产值及增量情况预计 美洲 33 3.9% 34 3.9% 2.5% 欧洲 21 2.5% 2