出行修复迎景气周期，酒店龙头踏扩张之路

锦江酒店是中国第一、全球第二大规模的酒店集团：锦江国际集团系上海国资委控股的中国最大的综合性酒店旅游企业集团之一，锦江酒店为锦江国际旗下酒店业务核心上市平台。通过资产置换、兼并收购等多种形式在酒店品牌上不断拓展，实现多客群、多层级全面覆盖。 截至2023年4月，锦江中国区共40个品牌，公司体内开业酒店11671家，客房数达111万间，是中国第一、全球第二大规模的酒店集团。 行业：巨头轻资产化逆势扩张，成长与周期共振：1）商业模式：酒店行业的基本生产要素除企业家才能外均为本地化归集，形成轻资产加盟特许经营、委托管理的跨区扩张模式，酒店龙头加盟店数持续扩张 ，2017-2022年锦江/华住/首旅总门店数CAGR分别为11.55%/17.93%/10.02%。2）成长维度：连锁品牌赋能加盟商实现创收及降本增效，中国酒店连锁化率从2017年20%提升至2022年39%，酒店龙头市占率持续提升。3）周期维度：社会投资周期与出行消费需求增长节奏错配形成3-6年不等的行业供需周期，使得行业繁荣及低迷时期交替出现，2023年正处于酒店供需增速剪刀差拉大、走向繁荣的阶段，全年有望维持高景气。4）疫情因素：需求短时巨降加速产能出清，三大酒店集团逆势扩张，房间数口径CR3从2019年10.4%提升至2022年16.9%。疫后居民出行意愿反弹有望带动酒店业绩转盈。 公司：品牌、运营两手抓，市场化管理思路激发国企活力。1）品牌：多元化产品形成连锁酒店市场全覆盖。经济型至中高端均有头部品牌，维也纳、七天、锦江之星和麗枫分别是中国酒店品牌第1/6/7/10位，截至2021年末，公司在大陆连锁酒店行业市占率提升至19.5%； 中端酒店房量占比从2019年的50%提升至2022年的64%，拉动房价超疫情前；锦江国际集团旗下高端酒店资产有望整合，优势互补促进协同发展。2）运营：“一中心三平台”推进赋能体系建设。设立锦江酒店（中国区），整合集团资源，从商业模式、会员流量、供应链和资金管理等方面系统性提高运营效率，赋能品牌成长。3）管理：市场化机制激发国企活力，保留维也纳、铂涛股权激励模式，凝聚精英团队，优化组织架构，提升管理效率。 盈利预测与投资评级：锦江酒店作为中国第一大酒店连锁集团，品牌、运营和管理持续赋能网络扩张。背靠锦江国际协同整合资源，在疫情期间作为龙头逆势扩张，市场格局显著向好，有望在疫后快速恢复盈利能力。在上一轮酒店行业景气期间，锦江酒店的PE-Forward在25-35倍区间，我们预测锦江酒店2023-2025年归母净利润分别为16.99/21.26/27.20亿元，对应PE估值为30/24/19倍，当前估值属于中位偏下，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示：需求恢复不及预期，行业竞争加剧，门店增长不及预期等 1.公司概况：中国第一、全球第二大规模的酒店集团 1.1.发展历程：聚焦、扩张到优化整合，20年见证中国酒店业蓬勃发展 中国第一、全球第二大规模的酒店集团。锦江酒店前身新亚股份，成立于1993年，于1996年在上交所实现A股上市，于2003年经历资产并购重组，更名为锦江酒店，确立有限服务型酒店运营为主营业务。2010年起陆续并入锦江之星、法国卢浮集团、铂涛集团、维也纳集团等酒店资产。通过资产置换、兼并收购等多种形式在酒店品牌上不断拓展，实现多客群，多层级全面覆盖，截至2023年4月，锦江酒店（中国区）旗下共有40个品牌。根据《HOTELS》公布的2021年度“全球酒店集团225强”排行，锦江酒店以1.2万家酒店数、124万间客房数跻身全球第二。根据中国饭店协会统计的数据，锦江酒店整体规模位列中国酒店集团第一。 图1：2021年全球前十大酒店集团规模 图2：2021年中国前十大酒店集团规模 公司自2003年重组后至今分为三个发展阶段： 第一阶段（2003-2014年）：聚焦经济型连锁酒店业务，迎接我国旅游市场大众化发展阶段。锦江酒店前身上海新亚，覆盖酒店、餐饮、旅游、摄影、房地产等多种业务。2003年经历并购重组后更名为锦江酒店，置出旅游业务，着重酒店业务；2010年，公司置出建国宾馆星级酒店业务，置入锦江之星、旅馆投资、达华宾馆在内的经济型酒店业务，自此正式定位为有限服务连锁酒店集团；于2010年和2012年分别增资收购金广快捷70%和30%股份，并于2013年出资7.1亿元收购时尚之旅，实现对经济型酒店的覆盖。2013年，我国国内游市场规模、出境游消费量均全球第一，旅游业进入大众化、产业化发展阶段。锦江酒店专注经济型连锁酒店业务，迎合持续增长的旅游消费需求。2014年实现营收29亿元，较2003年同比+266%，并购重组提振市场信心。 第二阶段（2015-2020年）：执行“深耕国内、全球布局、跨国经营”发展战略，通过收购积极扩张。通过兼并收购形式实现有限服务酒店业务国内与全球布局。2015年，公司以124.6亿元收购法国卢浮集团，得以将酒店业务向海外迅速扩张；2016年，公司出资83亿元收购铂涛集团81%股份，出资17.49亿元收购维也纳酒店80%股权，实现了公司酒店业务由经济型向中高端产品线的拓展；2018年，锦江国际集团收购中高端酒店丽笙集团，布局中高端市场竞争力。2020年上市公司实现营收99亿元，较2015年同比+78%；酒店数量达到9,406家，同比+323%，海外并购推动市场规模爆发式扩张。 第三阶段（2020年至今）：以市场化改革为首要工作方向，实施进一步优化整合。 经历上一阶段以收购为主的快速扩张后，公司聚焦于各品牌的资源优化整合。2019年，公司打造“一中心三平台”，即锦江酒店全球创新中心、WeHotel全球旅行产业共享平台、全球采购平台和全球酒店财务共享平台；2020年，公司成立锦江酒店中国区，在沿用铂涛酒店、维也纳酒店等品牌的基础上，精简组织架构与管理层级，实现“基因不变，后台整合”；2022年，公司收购锦江联采，持股比例由30%上升到100%，进一步实现降本增效。公司迎合市场需求，通过推进产品创新、品牌创新、组织创新，统筹实施全球酒店产业整合，加快推进中国区整合。2022年酒店数量达到11,560家，同比+9%；客房数量达到110万间，同比+8%，在行业不景气的情况下门店数仍逆势增长。 图3：锦江酒店发展历程 1.2.主营业务：连锁酒店业务疫情下逆势扩张，疫后业绩弹性释放可期 公司主营业务包括有限服务型酒店运管、食品餐饮两块，其中酒店运营管理为核心业务。公司主营业务由酒店运管业务与食品餐饮业务两部分构成。2022年酒店运管业务实现收入108亿元，同比-3%，为2019年同期的73%；2022年食品餐饮业务实现收入2亿元，同比-7%，为2019年同期的91%。其中酒店运管业务占据绝对比例。结构上来看，酒店运管业务收入占比稳定在98%水平。 图4：2018-2022公司各业务收入（亿元，左轴）及占比（%，右轴） 2020-2022年疫情阶段性影响营收利润，大陆酒店门店及房间数逆势扩张。疫情前，随着公司不断扩张整合，公司实现营收利润实现规模增长，2018/2019年归母净利分别为10.8/10.9亿元，归母净利率在7%水平。2020年新冠疫情爆发，公司酒店和餐饮业务均受到明显影响，多轮疫情对业绩恢复造成一定扰动。2023年随着疫情防控放开，居民出行意愿迅速恢复，公司业绩有望快速修复。2018-2022年，锦江境外门店数保持稳定，境内门店数及放量数呈现逐年上升趋势。门店逆势扩张验证公司品牌势能强劲。 图5：2018-2022年公司归母净利润及净利率情况 图6：2018-2022年公司门店及房量逆势扩张 逆势扩张叠加产品升级，疫后业绩弹性释放可期。2019年新冠疫情爆发导致酒店行业市场需求大幅下降，市场深陷供需失衡状态。一方面，公司聚焦境内发展加盟经营模式，逆势拓店，以此提升市场占有率，防范业绩进一步下滑风险，平衡利润波动。 另一方面，公司以加盟商需求为导向，加快资源整合，重视创新品牌孵化；以消费者需求为导向，关注产品迭代升级，提升客户体验。按经营模式将大陆酒店数量及房量拆分，截至2022年底，公司已开业有限服务型连锁酒店数共11,560家，其中中端酒店6,424家，占比56%，经济型酒店9,786家，占比44%；房间数共110万间，其中中端酒店房间数71万间，占比64%，经济型酒店房间数40万间，占比36%。近5年，经济型酒店数与房量数维持在稳定水平，而中端酒店数与房量数均呈增长趋势。观察疫情后大陆酒店业务量价恢复水平，截至2022Q4，OCC/ADR/RevPar分别恢复至2019年的63%/105%/66%。从2020Q1至2022Q4，大陆酒店OCC受到多轮疫情扰动振荡明显，但ADR受益结构改善稳中有升。预计未来旅游业回暖入住率攀升，酒店平均房价将呈现进一步上行趋势，驱动酒店业盈利能力迅速恢复。 图7：2018-2022年酒店数量及房量按产品拆分 图8：2020Q1-2022Q4大陆酒店业务量价恢复程度 1.3.股权架构：锦江国际集团旗下酒店核心主业上市平台 锦江国际集团系上海国资委控股的中国最大的综合性酒店旅游企业集团之一，锦江酒店A股上市公司为锦江国际旗下酒店核心主业上市平台。公司控股股东为锦江资本，持股45.05%。公司自2014年推进混合所有制改革后，不断优化结构。锦江国际集团是上海国资委控股的中国最大的综合性酒店旅游集团之一，曾于2018年联合收购国际著名酒店集团——丽笙酒店集团50.21%的股权。2021年11月锦江国际集团公告吸收合并锦江资本，直接持有锦江酒店45.05%股权，锦江酒店A股上市公司成为锦江国际旗下酒店核心主业唯一上市平台。锦江国际集团吸收合并锦江资本后，上海市国资委通过直接+间接持有锦江国际90%股权，对锦江酒店形成实际控制。根据锦江资本2020年报，锦江资本参股、投资或持有多家酒店资产，其中，上海锦江酒店、上海和平饭店等五星级酒店7家，上海国际饭店、上海建国宾馆等四星级酒店11家，上海金门大酒店商务酒店1家。 图9：锦江集团吸收合并锦江资本之前资产架构 2.酒店行业：巨头轻资产化逆势扩张，成长与周期共振 2.1.酒店的商业模式及财务特征 以重资产运营为特征，逐步走向轻资产化。由于酒店是商业地产物业的一种重要的变现形态，其生产经营依托于实际持有或租赁商业物业，形成较高的非流动资产规模。以服务业代表性公司为例，2022年中国中免/中公教育/锦江酒店/首旅酒店/宋城演艺/中青旅的非流动资产占总资产的比重分别为25%/92%/78%/87%/72%/65%，锦江酒店和首旅酒店的非流动资产占比相对较高。二者的非流动资产的主要组成项为商誉（收购所得）、使用权资产（租赁物业形成）及固定资产。由于其重资产特性，酒店集团逐渐形成了特许经营及受托管理等轻资产的品牌化模式，以便实现异地扩张。 图10：服务业代表性公司非流动资产占总资产比重 酒店业的生产要素主要包括土地、资本、人力以及企业家才能等。投资、运营一个酒店主要包含三个步骤，选址、装修和运营。其中筹开期主要完成选址和装修。一家酒店通常有50间房以上，按单房25平米估算，运营面积至少为千平级别。选址时，又分自有物业和租赁物业，租赁物业租金单平单日价格20-60元/月不等，年付则初始投入在百万级别；若考虑自有物业则投入额大幅增加。装修时，初始投入按单平装修价格1000元以上估算，则装修阶段资本支出就在数百万元级别。因而在筹开阶段，土地和资本是主要的生产要素。投运后，酒店需要较强的管理能力协调日常运营供应链及人力，以持续兑现盈利能力。企业家才能在酒店生产阶段中贯穿始终，在前期筹开需要归集、协调、统筹资源，后期则专注于提升运营效率。在以上生产要素梳理清晰后，实际土地、资本、人力等要素均为本地化归集，但企业家才能可以跨区共享。因而衍生出了酒店行业轻资产的特许经营、委托管理的规模化扩张模式。 图11：酒店行业生产要素及模式划分 由于资本密集、开办资源本地化特性突出，产品（