宏观经济专题研究：银行业贷款买理财如何影响宏观金融数据？

证券研究报告|2023年05月19日 宏观经济专题研究 企业贷款买理财如何影响宏观金融数据？ 核心观点经济研究·宏观专题 今年一季度，银行信贷投放取得“开门红”。一方面，新增企业贷款规模创下历史新高，超出去年同期水平近三成（27%），显著超过经济增长和投资增速。另一方面，M2-M1剪刀差高位运行，指向资金投放力度可能大幅领先实体经济真实融资需求。为此，市场猜测部分未消化资金可能“溢出”至理财市场暂存。如果这种情况属实，将对金融数据构成什么影响呢？ 总体而言，企业贷款流向理财，可能推升社融，压降M1与M2，并且在整个过程中对银行利润没有产生直接负面影响。 具体而言，企业活期存款购买理财的直接影响可以大致归为三类： 如果资金最终流向新发行的政府债和信用债，新增社融都会增加。区别在于购买政府债的资金进入财政存款，脱离M1与M2统计范畴；而购买信用债的资金最终成为发债企业的活期存款，M1与M2均不受影响。 如果企业存款最终流向新发行的金融债，不计入实体融资，相当于信用货币被银行体系“回收”，M1与M2同时下降。 如果资金最终通过二级市场流向其他金融机构，同样不创造融资。区别在于流入银行的部分被“回收”，M1与M2同时下降；流入其他非银机构的部分转为非银存款，M1下降M2不变。 风险提示：需求改善不及预期，海外经济进入衰退。 证券分析师：董德志联系人：田地021-609331580755-81982035 dongdz@guosen.com.cntiandi2@guosen.com.cnS0980513100001 基础数据 固定资产投资累计同比4.70 社零总额当月同比18.40 出口当月同比8.50 M212.40 市场走势 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 相关研究报告 《宏观经济专题研究-生产要素系列研究三：全球人口老龄化的现状及影响》——2023-05-17 《资金观察，货币瞭望——度过季末，4月利率预计季节性下行》 ——2023-04-19 《宏观经济专题研究-中国经济中需求与生产的数量关系探究》 ——2023-03-27 《宏观经济专题研究-生产要素系列研究二：中国人口发展的趋势与影响（下篇）》——2023-03-21 《宏观经济专题研究-如何理解倒挂的社融-M2剪刀差？》——2023-03-20 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容 内容目录 假设条件4 影响分析4 小结：推升社融，压降M1与M27 图表目录 图1：银行贷款派生企业活期存款4 图2：企业获得贷款对其资产负债表的影响4 图3：企业购买理财，资金从企业存款转为非银存款5 图4：购买理财后企业资产端结构发生变化5 图5：非银购买开户银行的存单将导致银行负债结构变化5 图6：购买存单后非银机构资产端结构变化5 图7：非银购买非开户行债券时，开户银行被动“缩表”6 图8：发债银行“扩表”，但并未派生M26 图9：非银购买非开户行发行的同业存单时，三方机构资产负债表勾稽关系图6 图10：非银向非开户行购买债券，开户银行被动“缩表”7 图11：非银向非开户行购买债券，非开户行资产结构变化7 图12：企业贷款购买理财影响总览7 今年一季度，银行信贷投放取得“开门红”。一方面，新增企业贷款规模创下历史新高，超出去年同期水平近三成（27%），显著超过经济增长和投资增速。另一方面，M2-M1剪刀差高位运行，指向资金投放力度可能大幅领先实体经济真实融资需求。为此，市场猜测部分未消化资金可能“溢出”至理财市场暂存。如果这种情况属实，将对宏观金融数据构成什么影响呢？ 假设条件 为使分析更加流畅，我们将问题适当简化，做出如下假设：一是假设市场只存在企业、银行、非银和政府四个部门。 二是理财最终投资标的只包括政府债、信用债和金融债（银行）三种标的。 三是关注对于社融、信贷、M1和M2四个指标的影响，并将这四个指标的初始值设为0。 影响分析 企业贷款购买理财，大致可以分为如下三个步骤：银行给企业发放贷款 整个过程的第一步，是银行给企业发放贷款。这个过程非常简单，将对社融、信贷、M1和M2四个指标同时产生影响。假设银行发放的信贷为300元，则新增信贷为300元。由于这笔贷款属于金融对实体经济的支持，因此同时创造300元的新增社融。这笔新发贷款成为企业活期存款，因此M1增加300元，M2也增加300元。 图1：银行贷款派生企业活期存款图2：企业获得贷款对其资产负债表的影响 资料来源：国信证券经济研究所整理资料来源：国信证券经济研究所整理 企业购买理财 第二步是企业将部分资金购买理财，但理财尚未配置资产。假设企业当前仅计划使用200元贷款资金，出于现金管理等目的，将100元闲置资金购买高流动性理财产品。这时100元由企业活期存款变为非银存款。由于企业活期存款属于M1，而非银存款只统计在M2中，所以这个阶段M1减少100元，M2不变。 图3：企业购买理财，资金从企业存款转为非银存款图4：购买理财后企业资产端结构发生变化 资料来源：国信证券经济研究所整理资料来源：国信证券经济研究所整理 理财配置债券 第三步是非银金融机构将获得的资金配置成资产。非银可以在一级或二级市场购买债券，由于影响不同我们将分别讨论。 一级市场中，按不同债券类型进行讨论： 如果非银配置政府债，则社融增加，M2下降。由于社融口径包括新增政府债券融资，如果非银机构将100元资金配置政府债，则创造100元社融；与此同时，非 银存款减少100元，财政存款增加100元，M2不包含财政存款（位于央行资产负 债表）因此减少100元。 如果非银配置信用债，则社融增加，M1增加。同样，社融口径包括新增信用债融资，如果非银机构将100元资金配置信用债，则创造100元社融。与政府债的区 别在于，发债企业通过信用债融资后，活期存款增加100元，M1回升100元，非银存款减少100元，M2规模不变。 图5：非银购买开户银行的存单将导致银行负债结构变化图6：购买存单后非银机构资产端结构变化 资料来源：国信证券经济研究所整理资料来源：国信证券经济研究所整理 如果非银配置金融债，则M2下降，其余不变。以同业存单为例，非银机构向银行购买同业存单可以简单理解为交给银行的广义货币被“没收”或“冻结”，暂时退出流通，因此M2下降。从更微观的角度看，可以分为两种情形，但其最终效果一致： 一是非银购买其开户银行发行的同业存单。这种情况下，开户银行负债端结构出 现调整，规模不变：非银存款减少100元，应付债券增加100元，M2减少100元。 与此对应，非银机构资产端结构同样出现变化：减少的100元存款，被置换为等额同业存单。 二是非银购买非开户行发行的同业存单。这种情况更为复杂，涉及三家机构的资产负债表。非银机构的资产负债表与第一种情形一样，存款被置换成同业存单。于此同时，非银机构的开户银行将客户资金以超额准备金的形式转移给非开户行，开户银行被动“缩表”：非银存款和超额准备金同时减少100元，M2减少100元； 非开户行的超额准备金和应付债券同时增加100元。 图7：非银购买非开户行债券时，开户银行被动“缩表”图8：发债银行“扩表”，但并未派生M2 资料来源：国信证券经济研究所整理资料来源：国信证券经济研究所整理 图9：非银购买非开户行发行的同业存单时，三方机构资产负债表勾稽关系图 资料来源：国信证券经济研究所整理 二级市场中，由于所有债券标的均已完成实质融资，因此交易只涉及到债券和资金归属权的转移，债券的种类也不再重要。主要的差异在于，根据交易对手的不同，M2将发生不同的变化： 交易对手为其他非银机构的情况最为简单，四个金融统计科目均保持不变。交易 导致资金在两个非银机构间换手，资金性质和总规模均不发生变化。 图10：非银向非开户行购买债券，开户银行被动“缩表”图11：非银向非开户行购买债券，非开户行资产结构变化 资料来源：国信证券经济研究所整理资料来源：国信证券经济研究所整理 交易对手为银行自营时，M2下降，其余不变。不论与开户银行还是非开户行交易，开户银行均被动“缩表”：当交易对手为开户银行的自营部门时，非银购买债券导致开户银行资产端的金融投资与负债端的非银存款同时减少100元，广义货币M2“萎缩”100元。当交易对手为非开户行的自营部门时，开户银行资产端的超额准备金和负债端的非银存款同时减少，M2同样减少100元。相对应，非开户行资产结构发生变化（超额准备金增加，金融投资减少），但总规模不变。 小结：推升社融，压降M1与M2 图12：企业贷款购买理财影响总览 资料来源：国信证券经济研究所整理 上述讨论可以简单归纳为以下结论：企业贷款流向理财，可能推升社融，压降M1与M2，并且在整个过程中对银行利润没有产生直接负面影响。 具体而言，企业活期存款购买理财的直接影响可以大致归为三类： 如果资金最终流向新发行的政府债和信用债，新增社融都会增加。区别在于购买政府债的资金进入财政存款，脱离M1与M2统计范畴；而购买信用债的资金最终成为发债企业的活期存款，M1与M2均不受影响。 如果企业存款最终流向新发行的金融债，不计入实体融资，相当于信用货币被银行体系“回收”，M1与M2同时下降。 如果资金最终通过二级市场流向其他金融机构，同样不创造融资。区别在于流入银行的部分被“回收”，M1与M2同时下降；流入其他非银机构的部分转为非银存款，M1下降M2不变。 免责声明 分析师声明 作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道；分析逻辑基于作者的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求独立、客观、公正，结论不受任何第三方的授意或影响；作者在过去、现在或未来未就其研究报告所提供的具体建议或所表述的意见直接或间接收取任何报酬，特此声明。 国信证券投资评级 类别 级别 说明 股票投资评级 买入 股价表现优于市场指数20%以上 增持 股价表现优于市场指数10%-20%之间 中性 股价表现介于市场指数±10%之间 卖出 股价表现弱于市场指数10%以上 行业投资评级 超配 行业指数表现优于市场指数10%以上 中性 行业指数表现介于市场指数±10%之间 低配 行业指数表现弱于市场指数10%以上 重要声明 本报告由国信证券股份有限公司（已具备中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）制作；报告版权归国信证券股份有限公司（以下简称“我公司”）所有。本报告仅供我公司客户使用，本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式使用、复制或传播。任何有关本报告的摘要或节选都不代表本报告正式完整的观点，一切须以我公司向客户发布的本报告完整版本为准。 本报告基于已公开的资料或信息撰写，但我公司不保证该资料及信息的完整性、准确性。本报告所载的信息、资料、建议及推测仅反映我公司于本报告公开发布当日的判断，在不同时期，我公司可能撰写并发布与本报告所载资料、建议及推测不一致的报告。我公司不保证本报告所含信息及资料处于最新状态；我公司可能随时补充、更新和修订有关信息及资料，投资者应当自行关注相关更新和修订内容。我公司或关联机构可能会持有本报告中所提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行、财务顾问或金融产品等相关服务。本公司的资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中意见或建议不一致的投资决策。 本报告仅供参考之用，不构成出售或购买证券或其他投资标的要约或邀请。在任何情况下，本报告中的信息和意见均不构成对任何个人的投资建议。任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。投资者应结合自己的投资目标和财务状况自行判断是否采用本报告所载内容和信息并自行承担风险，我公司及雇员对投资者使用本报告及其内容而造成的一切后果不承担任何法律责任。 证券投资咨询业务的说明 本公司具备中国证监会核准的证券投资咨询业务资格。证券投资咨询，是指从事证券投资咨询业务的机构及其投资咨询人员以下列