全球链条龙头受益船舶、海工景气上行，漂浮式风电打开成长空间

持续扩张的全球链条龙头，业绩增长有望提速 公司是全球最大的链条生产企业之一，专业从事船用锚链、海洋系泊链和矿用链，其中船用锚链及海工系泊链已获得美国船级社、德国劳氏船级社、法国船级社、挪威船级社等多家船级社认证，彰显全球龙头地位。 1）收入端：2022年公司营收15.16亿元，2017-2022年CAGR约8%，2023Q1实现收入4.89亿元，同比+38.18%，加速增长。2）利润端：2022年归母净利润为1.49亿元，2017-2022年CAGR达到35%，远高于收入端增速，反映出盈利能力提升，2017-2023Q1销售净利率分别为2.69%、-2.30%、7.01%、8.04%、9.19%、10.02%和12.25%。展望未来，一方面受益于船舶&海工行业景气上行，公司收入端增长有望提速；另一方面受益于溢价能力提升、原材料价格回落，我们判断公司利润端有望加速增长。 传统主业处在上行周期，公司基本盘有望持续扩张 作为全球链条龙头，公司充分受益于船舶行业大周期上行&海工行业高景气，基本盘有望持续扩张。1）船舶锚链：2021年全球船舶新接订单达到1.20亿载重吨，同比+117%，标志着行业进入新一轮上行周期。船舶新接订单传导至锚链新增订单约需2年，我们判断2023年起全球船用锚链有望快速放量。若以手持造船订单计算，我们中性估算2022年底全球手持造船订单对船用锚链需求约34.14亿元。2）海工系泊链：海工景气度和油价紧密相关，油价高企推动海工行业景气上行，公司系泊链将充分受益于海工行业景气上行与深远海油气开发。竞争格局方面，2016年公司在全球和国内锚链市场份额分别高达65%和78%，并是全球唯二可以提供R6级系泊链的企业，全球龙头地位稳固，将充分受益行业景气上行。 漂浮式海上风电产业化快速推进，系泊链增量需求打开成长空间 短期来看，漂浮式海上风电产业化快速推进，2022年底中电建海南万宁百万千瓦漂浮式海上风电项目正式开工，规划总装机1GW。中长期来看，GWEC预计2031年全球漂浮式风电新增装机规模有望达到9.9GW，2020-2031年CAGR高达78%。系泊链是漂浮式风电的核心增量环节，在漂浮式风电项目中成本占比约为10%。受益于漂浮式风电产业化突破，我们预计2025年全球漂浮式风电系泊链市场规模将达27.56亿元，2031年有望达到171.27亿元，2022-2031年CAGR高达54.27%。漂浮式风电与海工系泊链协同性较强，公司具备较强先发优势，已成功中标国内大部分示范性漂浮式海上风电项目，将充分受益漂浮式风电0到1突破。 盈利预测与投资评级：我们预计2023-2025年公司归母净利润分别为2.29、3.04和3.94亿元，当前市值对应动态PE分别为47、35和27倍。 考虑到公司船舶、海工行业主业景气上行，以及在漂浮式海上风电领域的先发优势和成长空间，首次覆盖，给予“增持”评级。 风险提示：船舶、海工行业景气下滑、漂浮式风电产业化不及预期等。 1.持续扩张的全球链条龙头，业绩增长有望提速 1.1.亚星锚链：全球化链条龙头，船舶、海工、风电、矿用全面布局 公司是全球最大的链条生产企业之一，专业从事船用锚链、海洋系泊链和矿用链业务。公司成立于1981年，2010年成功在A股上市。1）自设立以来，公司通过并购、扩大投入等方式不断提升市场竞争力；2007年公司收购正茂集团，2013-2015年先后建设海工附件产业园和亚星工业园。2）此外，公司不断加大对海洋系泊链的研发，实现产品的升级换代；2007年基于R3系泊链开发出R4系泊链产品，2008年开发出R5系列超高强度系泊链，填补国内同类产品空白，2018年进一步研发出R6级别系泊链。 图1：公司在锚链、系泊链领域产业化快速突破 公司主要产品为船用锚链、海洋平台系泊链和高强度矿用链条及其配套附件。 1）船用锚链：主要包括AM2、AM3船用锚链两个级别，广泛应用于全球高端船舶，包括豪华巨型邮轮“海洋绿洲号”、“玛丽王后2号”和“海洋自由号”等。 2）海洋系泊链：主要包括R3、R3S、R4、R4s、R5、R6级别系泊链，应用于海洋石油平台、海上风电、海洋牧场等领域。特别地，公司R6系泊链已成功应用于我国首座漂浮式海上风电平台“三峡引领号”和深水钻井平台“深蓝探索”平台。 3）矿用链：包括圆环链、紧凑链、矿用高强度链等产品，主要用于煤矿企业。 图2：公司主要产品包括船用锚链、海洋平台系泊链和高强度矿用链条等 船用链及附件仍为公司主要收入来源，船舶行业为公司产品主要应用领域。2017-2022年公司船用链及附件收入占比均超过65%，构成公司收入主体；系泊链收入占比有所波动，2021-2022年分别达到28%和26%，为公司另一主要收入来源。 图3：船用链及附件为公司收入主要来源 图4：船舶行业为公司产品主要应用领域 从股权构成来看，公司实际控制人兼一致行动人为陶安祥、施建华、陶兴、陶媛四位，其中施建华、陶兴、陶媛与第一大股东陶安祥系配偶、父子、父女关系。截至2023Q1末，陶安祥、陶兴两位合计直接持有公司35.19%的股权。 图5：2023Q1末陶安祥、陶兴两位合计直接持有公司35.19%股权。 1.2.产品获得多项国际一级认证，供货全球优质客户群体 公司产品资质完备，获得国际机构&全球知名企业双重认证，供货全球优质客户。 1）多家国际机构认证：公司船用锚链及海洋平台系泊链获得了包括美国船级社、德国劳氏船级社、法国船级社、挪威船级社等多家船级社认证，高强度矿用链获得了矿用链煤安认证，具备完善的企业管理及质量保证体系。 图6：公司产品拥有RINA、NK、DNS、BV、ABS等多家国际船级社认证 2）全球知名企业和市场广泛认可：公司与多家国际知名企业保持长期合作关系，如丹麦马士基航运、韩国现代、日本三菱、英国石油公司、皇家荷兰壳牌公司、道达尔石油及天然气公司、埃克森美孚等；同时也是国家能源、潞安集团、陕煤集团等国内煤企的供应商。公司产品供货海内外优质客户群体，侧面体现公司较强的产品竞争力。 图7：公司供货海内外船舶、海洋工程、煤炭等领域龙头企业 海外市场为公司重要收入来源，再次验证公司的全球龙头地位。2017-2019年公司海外收入占比均超过50%，构成公司收入主体。相比之下，受益国内造船行业稳步发展&中国海油油气增储上产计划推进，2017年以来公司对于中国大陆收入占比呈现明显提升趋势，2021年达到64%，同比+16pct。随着海外油气工程市场逐步复苏，叠加全球船舶锚链需求放量，2022年公司海外收入占比提升至52%，同比+16pct。 图8：2022年公司海外收入占比达到52% 1.3.收入端增长有望提速，盈利水平快速提升 受船舶和海洋工程行业景气度周期性下行影响，叠加疫情拖累，2017-2021年公司营业收入增长较慢，期间CAGR约为7%。2021年以来受益于海洋工程、船舶市场需求复苏，公司收入端增长提速，2021-2022年分别实现营业收入13.20和15.16亿元，分别同比+19%和+15%。2023Q1公司营业收入达到4.89亿元，同比+38%，加速增长。展望未来，受益于船舶、海工行业景气上行，公司收入端增长有望进一步提速。 图9：2017-2022年公司营业收入CAGR约8% 图10：2022年公司船用锚链收入占比达到72.50% 在利润端，2017-2022年公司归母净利润CAGR达到35%，远高于收入端增速，侧面反映出公司盈利能力提升。特别地，2018-2019年公司归母净利润出现大幅波动，其中2018年出现亏损，主要系：①原材料钢材价格上涨，持续高位震荡，带来成本上升与在手订单跌价减值；②船舶行业景气度周期性下行，计提应收坏账准备增加。 进一步分析发现，2018-2023Q1公司销售净利率持续提升。2019年公司扭亏为盈，销售净利率大幅提升，同比+9.31pct；2019-2023Q1保持增长态势，2023Q1公司销售净利率达到12.25%。下面从毛利端和费用端进行分析： 图11：2017-2022年公司归母净利润CAGR达35% 图12：2018年以来公司销售净利率持续提升 1）毛利端：2020年以来公司毛利率稳中有升，其中2021年同比+1.68pct，主要系系高毛利率的系泊链收入占比提升；2022年同比+1.68pct，主要系船舶锚链毛利率提升。 2）费用端：2017-2022年公司期间费用率持续下降，是公司净利率提升的另一重要驱动力。2017年公司期间费用率为24.03%，2022年快速下降至12.85%，规模效应显现。 图13：2023Q1公司销售毛利率上升至26.35% 图14：2017-2022年公司期间费用率持续下降 展望未来，随着原材料价格下降，叠加船舶市场需求回暖，公司盈利水平仍有较大上升空间。1）成本端：原材料为公司船用链和系泊链成本主要构成，2021年公司系泊链与船用链原材料成本占比均超过70%。以钢材价格为例，2022年以来钢材价格整体呈现下降趋势，随着原材料价格逐渐下降，公司成本端压力有望得到明显缓解。2）价格端：受益船舶市场需求回暖，供需状况改善，船舶锚链有望实现“量价齐升”，叠加技术壁垒较高、毛利率较高的R6系泊链逐步放量，将进一步驱动公司盈利水平上行。 图15：2021年公司船用链原材料成本占比73% 图16：2021年下半年开始钢材价格整体呈现下降趋势 2.传统主业处在上行周期，公司基本盘有望持续扩张 2.1.船舶行业进入新一轮上行周期，锚链需求有望快速放量 纵观全球船舶制造发展历史，船舶行业呈现明显的周期性，核心原因在于国际贸易需求变动与供给相对刚性引起的供需错配。通常情况下，一个造船大周期约持续20-30年，上升周期可能持续十余年，其后下行周期也将持续十余年。根据全球造船交付量指标，1975-2011年为上一轮造船行业大周期。目前全球造船市场低迷已经持续约12年，2022年新船交付量较2011年下滑超过50%。对比上一轮大周期，我们推断全球船舶行业或已经接近下行周期的底部，新一轮上新周期即将开启。具体来看： 1）从周期时长来看，目前造船市场低迷已经持续约12年。上一轮造船大周期中，1975-1988年新船交付量由峰值降至最低点，下行周期约为13年。而自2011年全球造船交付量达到峰值后，造船下行周期开启，截至目前造船市场低迷已经持续约12年。 2）从交付量降幅来看，2022年全球新船交付量较2011年已下滑超过50%。2022年全球新船交付量约为8114万载重吨，较2011年高点16744万载重吨已下滑超过50%。 对比上一轮周期，1988年全球新船交付量较1975年下降约81%。考虑到全球造船交付量基数增大，我们判断目前交付量数据已经接近周期底部。 图17：全球船舶行业已经接近下行周期底部，有望开启新一轮上行周期 2021年全球船舶新接和手持订单量均大幅增长，标志着船舶行业已进入新一轮上行周期。2021年全球船舶新接和手持订单量分别达到1.20和2.04亿载重吨，分别同比+117%、+27%。2022年全球船舶新接订单0.82亿载重吨，同比-31%，我们判断主要系船厂排产较满，接单意愿下降，侧面反映出造船市场需求上行，供需状况改善。 图18：2021年全球船舶手持订单量同比+27% 图19：2021年全球船舶新接订单同比+117% 我们认为本轮船舶行业景气上行的核心驱动力在于造船行业需求端增长，包括船龄老化+环保规定带来更新需求上行，以及运力紧张、运价上涨带来运力需求增长，其中更新需求是本轮行业景气上行的根本驱动因素。具体来看： 1）老船更新方面，行业处于替换需求的上行阶段。上轮造船周期船舶交付高峰为2011年前后，船舶平均使用寿命约为20-25年，我们预计2025年前后替换需求将逐步释放。从船龄结构来看，目前全球船龄整体偏高，截至2022年6月，全球船队平均船龄19.55年，全球28.2%的吨