持续扩张的全球链条龙头，船舶、海工、矿用、漂浮式海风接力成长

亚星锚链（601890.SH）：持续扩张的全球链条龙头， 船舶、海工、矿用、漂浮式海风接力成长 证券研究报告 仅供机构投资者使用证券研究报告/公司深度 研究报告 评级： 增持 上次评级： 首次覆盖 目标价格：最新收盘价： 9.24 股票代码： 601890 52周最高价/最低价： 7.99/12.08 总市值(亿) 88.65 自由流通市值(亿) 88.65 自由流通股数(百万) 959.40 【华西机械团队】 刘泽晶：S11205200200022023年12月4日 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 持续扩张的全球链条龙头，业绩端表现加速增长。公司是全球最大的链条生产企业之一，专业从事船用锚链、海洋系泊链和矿用链，全球龙头地位稳固。受益于船舶和海工行业景气度上行，公司业绩端正在加速提升。1）收入端：2022年公司营收15.16亿元，2017-2022年CAGR约8%，2023Q1-Q3实现营收14.90亿元，同比+39%，加速增长。2023H1公司承接订单9.23万吨，同比+18%，其中船用锚链6.92万吨，同比+14%；海洋石油平台系泊链2.31万吨，同比+86%，系泊链订单加速增长。展望未来，受益于船舶、海工行业景气上行，公司收入端增长有望进一步提速。2）利润端：2022年归母净利润为1.49亿元，2017-2022年CAGR达到35%，远高于收入端增速，反映出盈利能力提升，2017-2023Q1-Q3销售净利率分别为2.69%、-2.30%、7.01%、8.04%、9.19%、10.02%和11.86%，其中2023Q3达到13.42%，创近三年来历史新高。往后来看，随着原材料价格回落，叠加船舶市场需求回暖，锚链有望实现量价齐升，高毛利率的系泊链收入占比提升，公司盈利水平仍有较大提升空间。 船舶&海工主业处于上行周期，公司基本盘有望持续扩张。1）船舶锚链：2021年全球船舶新接订单达到1.20亿载重吨，同比+117%，标志着行业进入新一轮上行周期。船舶新接订单传导至锚链新增订单约需2年，我们判断2023年起全球船用锚链有望快速放量。若以手持造船订单计算，我们中性估算2022年底全球手持造船订单对船用锚链需求约34.14亿元。2）海工系泊链：海工景气度和油价紧密相关，油价高企推动海工行业景气上行，公司系泊链将充分受益于海工行业景气上行与深远海油气开发。竞争格局方面，2016年公司在全球和国内锚链市场份额分别高达65%和78%，并是全球少数可以提供R6级系泊链的企业，全球龙头地位稳固，将充分受益船舶、海工行业景气上行。 漂浮式海上风电产业化快速推进，系泊链增量需求打开成长空间。短期来看，漂浮式海上风电产业化快速推进，2022年底中电建海南万宁百万千瓦漂浮式海上风电项目正式开工，规划总装机1GW。中长期来看，GWEC预计2031年全球漂浮式风电新增装机规模有望达到9.9GW，2020-2031年CAGR高达78%。系泊链是漂浮式风电的核心增量环节，在漂浮式风电项目中成本占比约为10%。受益于漂浮式风电产业化突破，我们预计2025年全球漂浮式风电系泊链市场规模将达27.56亿元，2031年有望达到171.27亿元，2022-2031年CAGR高达54.27%。漂浮式风电与海工系泊链协同性较强，公司具备较强先发优势，已成功中标国内大部分示范性漂浮式海上风电项目，将充分受益漂浮式风电0到1突破。 矿用链：进口替代为主要成长逻辑，有望成为重要新增长点。矿用圆环链是刮板输送机的关键部件，具有较强的耗材属性，生命周期一般约为1年，属于典型的易耗品。矿用链需求和煤炭产量及机械化采煤程度紧密相关，我们预计2022-2025年我国矿用高强度圆环链市场规模稳定在15-20亿元，保持相对稳定。国内矿用链仍高度依赖进口，包括德国RUD、意大利CICSA、德国JDT等。公司为国内矿用链稀缺供应商，已获得煤安认证，已成为国家能源、潞安集团、陕煤等合格供应商。展望未来，随着煤炭企业国产替代诉求增强，公司矿用链业务有望加速实现国产替代。 盈利预测与投资评级：我们预计公司2023-2025年营业收入分别为20.53、26.23和31.98亿元，EPS分别为0.26、0.35和0.46元，按照2023年12月 1日收盘价9.24元对应PE分别为36、27和20倍。考虑到公司船舶、海工主业景气上行，以及漂浮式风电成长空间，首次覆盖，给予“增持”评级。 风险提示：船舶、海工行业景气下滑、漂浮式风电产业化不及预期等。 盈利预测与估值 财务摘要 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入（百万元） 1,320 1,516 2,053 2,623 3,198 YoY（%） 19.0% 14.9% 35.4% 27.7% 21.9% 归母净利润（百万元） 121 149 246 334 437 YoY（%） 39.0% 23.0% 65.2% 35.6% 31.0% 毛利率（%） 24.3% 26.0% 26.8% 27.4% 27.9% 每股收益（元） 0.13 0.16 0.26 0.35 0.46 ROE 3.9% 4.6% 7.1% 8.8% 10.3% 市盈率 73.33 59.61 36.01 26.57 20.28 目录 持续扩张的全球链条龙头，业绩端表现加速增长 一 船舶&海工主业处于上行周期，公司基本盘有望持续扩张 二 三漂浮式海上风电产业化快速推进，系泊链需求打开成长空间 四矿用链：进口替代为主要成长逻辑，有望成为重要新增长点 盈利预测与投资建议 五 风险提示 六 公司是全球最大的链条生产企业之一，专业从事船用锚链、海洋系泊链和矿用链业务。公司成立于1981年，2010年成功在A股上市。1）自设立以来，公司通过并购、扩大投入等方式不断提升市场竞争力；2007年公司收购正茂集团，2013-2015年先后建设海工附件产业园和亚星工业园。2）此外，公司不断加大对海洋系泊链的研发，实现产品的升级换代；2007年基于R3系泊链开发出R4系泊链产品，2008年开发出R5系列超高强度系泊链，填补国内同类产品空白，2018年进一步研发出R6级别系泊链，并于2020年实现投产销售。此外，公司成功中标国内绝大部分漂浮式海上风电示范项目，成为海上风电系泊链主要供应商。 图表：作为全球链条龙头，公司在船舶锚链、海工系泊链、矿用链等领域产业化快速突破 并购&扩大投入 建立镇江新系泊链 收购正茂 海工附件产开始建设亚 工厂“镇江佳扬系集团泊链有限公司” 业园投产 星工业园 19812000 2006 200720082010 20122013201520172018 2020 2021 更改注册为“江苏亚星锚链有限公司” 基于R3系列系 泊链产品，开 开发出R5系 列超高强度 公司在A股成功上市 发布世界首个系泊链国际标准ISO20438《船舶与海洋技术——系泊链》 中标中船海装6.2MW漂浮式海风平台扶摇号的系泊系统 发出R4海洋工程系泊链 海洋工程系泊链 R5系泊链投产销售 立项研发R6级别系泊链 成功研发R6级别系泊链 R6级系泊链投产销售 海洋平台系泊链研发 公司主要产品为船用锚链、海洋平台系泊链和高强度矿用链条及其配套附件。1）船用锚链：主要包括AM2、AM3船用锚链两个级别，广泛应 用于全球高端船舶，包括豪华巨型邮轮“海洋绿洲号”、“玛丽王后2号”和“海洋自由号”等。2）海洋系泊链：主要包括R3、R3S、R4、R4s 、R5、R6级别系泊链，应用于海洋石油平台、海上风电、海洋牧场等领域。特别地，公司R6系泊链已成功应用于我国首座漂浮式海上风电平台“三峡引领号”和深水钻井平台“深蓝探索”平台。3）矿用链：包括圆环链、紧凑链、矿用高强度链等产品，主要用于煤矿企业。 图表：公司主要产品包括船用锚链、海工系泊链、矿用链三大类 船用链及附件仍为公司主要收入来源，船舶行业为公司产品主要应用领域。2017-2022年公司船用链及附件收入占比超过65%，构成公司收入主体；系泊链收入占比有所波动，2021-2022年分别达到28%和26%，为公司另一主要收入来源。 图表：船用链及附件为公司收入主要来源 船用链及附件系泊链其他业务 图表：船舶行业为公司产品主要应用领域 船舶行业海工行业其他 100% 80% 100% 26% 20% 28% 17% 28% 26% 71% 76% 70% 80% 69% 73% 26% 20% 28% 17% 28% 26% 33% 71% 76% 70% 80% 69% 73% 65% 80% 60% 40% 20% 0% 2017201820192020202120222023H1 60% 40% 20% 0% 2017 2018 2019 2020 2021 2022 资料来源：Wind，华西证券研究所 资料来源：Wind，华西证券研究所6 从股权构成来看，公司实际控制人兼一致行动人为陶安祥、施建华、陶兴、陶媛四位，其中施建华、陶兴、陶媛与第一大股东陶安祥系配偶、父子、父女关系。截至2023Q3末，陶安祥、陶兴两位合计直接持有公司35.19%股权。 图表：截至2023Q3末，陶安祥、陶兴两位合计直接持有公司35.19%股权 1.2产品获得多项国际一级认证，供货全球优质客户群体 公司产品资质完备，获得国际机构&全球知名企业双重认证，供货全球优质客户。 1）多家国际机构认证：公司船用锚链及海洋平台系泊链获得了包括美国船级社、德国劳氏船级社、法国船级社、挪威船级社等多家船级社认证，高强度矿用链获得了矿用链煤安认证，具备完善的企业管理及质量保证体系。 图表：公司供货海内外船舶、海洋工程、煤炭等领域龙头企业 2）全球知名企业和市场广泛认可：公司与多家国际知名企业保持长期合作关系，如丹麦马士基航运、韩国现代、日本三菱、英国石油公司、皇家荷兰壳牌公司、道达尔石油及天然气公司、埃克森美孚等；同时也是国家能源、潞安集团、陕煤集团等国内煤企的供应商。公司产品供货海内外优质客户群体，侧面体现公司较强的产品竞争力。 图表：公司产品拥有RINA、NK、DNS、BV、ABS等多家国际船级社认证 类别 国际 国内 质量及管理体系认可证书 DNVGL-QMS、APIQ1 ISO500001、ISO45001、ISO14001、CCS-QMS 船用链及附件认可 RINA、NK、KR、DNV、BV、ABS CR、CCS 系泊链及附件认可 RINA、RMRS、NK、DNV、BV、ABS CCS 矿用链证书 MA 资料来源：公司官网，公司公告，华西证券研究所8 1.2产品获得多项国际一级认证，供货全球优质客户群体 海外市场为公司重要收入来源，再次验证公司的全球龙头地位。2017-2019年公司海外收入占比均超过50%，构成公司收入主体。相比之下 ，受益国内造船行业稳步发展&中国海油油气增储上产计划推进，2017年以来公司对于中国大陆收入占比呈现明显提升趋势，2021年达到 64%，同比+16pct。随着海外油气工程市场逐步复苏，叠加全球船舶锚链需求放量，2022年公司海外收入占比提升至52%，同比+16pct。 图表：2022年公司海外收入占比达到52%，同比+16pct 中国大陆海外其他地区 36% 37% 52% 63% 55% 55% 49% 64% 63% 48% 34% 41% 42% 46% 100% 80% 60% 40% 20% 0% 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023H1 公司收入端加速增长，海工系泊链新签订单旺盛。受船舶和海洋工程行业景气度周期性下行影响，叠加疫情拖累，2017-2021年公司营业收入增长较慢，期间CAGR约为7%。2021年以来受益于海洋工程、船舶市场需求复苏，公司收入端增长提速，2021