基本盘业务稳健增长，平台化延伸可期

证券研究报告|2023年05月19日 核心观点公司研究·财报点评 2023年一季度业绩高增长，毛利率拐点已现。2022年公司收入14.2亿元 （+24.4%），归母净利润4亿元（+29.7%），从单季度看，22Q4收入3.5亿 元（+11%），归母净利润0.75亿元（+1.2%），主要因12月疫情新政对交 付有一定影响。23Q1公司收入3.7亿元（+29.2%），归母净利润1.1亿元 （+61.7%），业绩实现高增长。从毛利率看，22年和23Q1毛利率分别为43% （-1.9pp）和43.4%（+3.3pp），随着大亚湾基地产能利用率提升和规模效应，毛利率拐点已现，预计后续毛利率稳中有升。从费用率看，22年四费率10.5%（-2.6pp），其中管理费用率增加1.5pp，财务费用率下降4.2pp，23Q1四费率11.5%（-1.6pp），主要是汇率导致财务费用率的下降。 医疗业务高增长，家用呼吸机组件和人工耳蜗组件领涨。分行业看，2022年医疗业务12.4亿元（+31.6%），非医疗业务1.7亿元（-10.7%）。分产品看，22年家用呼吸机组件收入10.6亿元（+38.7%），人工植入耳蜗组件收入1亿元（+56.6%），两者为公司2022年的增长驱动力，随着下游核心客户A和客户B疫后复苏以及公司份额提升，未来增长可期；其他医疗产品组件收入0.8亿元（-22.5%），主要因Ellume新冠检测订单减少；家用及消费电子组件收入0.77亿元（-7.4%)，主要因2022年手机业务下游不景气所致；精密模具及自动化设备收入0.8亿元（-23.2%）。分区域看，22年境外收入13.2亿元（+30.6%），占比93.5%，境内业务0.9亿元（-26.1%）。 新客户不断突破，平台化延伸可期。一方面，公司通过与瑞思迈深度合作，随着瑞思迈产能释放和公司在瑞思迈供应体系中占比提升，公司订单充足，叠加惠州基地投产带来的产能保障，公司家用呼吸机组件的业务收入作为基本盘有望保持高增长且具备弹性。另一方面，公司凭借核心技术延伸到其他客户，在其他医疗器械组件业务，已拓展强生、西门子、雅培、瑞声达听力、迈瑞、Kardium、Nanosonics等，在家用及消费电子组件业务，已切入飞利浦、YETI、Rosti、SKG等国际国内知名品牌的供应体系，公司平台化能力突出，新业务和新客户有望增加弹性。 风险提示：大客户依赖风险、汇率波动风险、人才流失、新业务延伸不及预期。 投资建议：预计2023-2025年归母净利润5.2、6.8、9亿元，分别同比增长29.7%、30.9%、31.9%，对应PE分别为30、23、18倍，参考可比公司，给予2023年35-40倍PE估值，对应股价44.7-51.1元/股，首次覆盖，给予“买入”评级。 盈利预测和财务指标 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入(百万元) 1,137 1,415 1,800 2,299 2,951 (+/-%) 28.1% 24.4% 27.2% 27.7% 28.3% 净利润(百万元) 310 402 521 683 900 (+/-%) 20.2% 29.7% 29.7% 30.9% 31.9% 每股收益（元） 0.86 0.99 1.28 1.68 2.21 EBITMargin 31.8% 28.2% 32.0% 33.6% 35.2% 净资产收益率（ROE） 22.3% 13.3% 15.1% 16.9% 18.5% 市盈率（PE） 45.6 39.4 30.4 23.2 17.6 EV/EBITDA 37.2 35.3 25.2 19.0 14.4 市净率（PB） 10.15 5.25 4.58 3.92 3.27 资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测注：摊薄每股收益按最新总股本计算 医药生物·医疗器械 证券分析师：张佳博证券分析师：陈益凌 021-60933167 zhangjiabo@guosen.com.cnchenyiling@guosen.com.cnS0980523050001S0980519010002 证券分析师：周章庆 zhouzhangqing@guosen.com.cn S0980523040002 基础数据 投资评级买入(首次评级) 合理估值44.70-51.10元 收盘价38.37元 总市值/流通市值15604/1545百万元 52周最高价/最低价53.20/35.10元 近3个月日均成交额41.38百万元 市场走势 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 相关研究报告 美好医疗（301363.SZ） 基本盘业务稳健增长，平台化延伸可期 买入 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容 历年收入稳健增长，23Q1业绩有所提速。2022全年公司收入为14.2亿元（+24.4%），2018-2022年复合增速为24.9%，2022年归母净利润4亿元（+29.7%），2018-2022年复合增速为32.4%,得益于基本盘业务的持续增长以及新业务的增量贡献，历年来公司收入维持稳增长态势，且利润增速快于收入。从单季度看，22Q4收入3.5 亿元（+11%），归母净利润0.75亿元（+1.2%），主要因12月疫情新政对交付有 一定影响，2023年第一季度公司收入3.7亿元（+29.2%），归母净利润1.1亿元 （+61.7%），业绩有所提速。 图1：美好医疗营业收入及增速图2：美好医疗归母净利润及增速 资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理 图3：美好医疗单季度收入及增速图4：美好医疗单季度归母净利润及增速 资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理 医疗业务高增长，家用呼吸机组件和人工耳蜗组件领涨。分行业看，2022年医疗业务12.4亿元（+31.6%），非医疗业务1.7亿元（-10.7%）。分产品看，22年 家用呼吸机组件收入10.6亿元（+38.7%），人工植入耳蜗组件收入1亿元（+56.6%），两者为公司2022年的增长驱动力，随着下游核心客户A和客户B疫后复苏以及公司份额提升，未来增长可期；其他医疗产品组件收入0.8亿元（-22.5%），主要因Ellume新冠检测订单减少；家用及消费电子组件收入0.77亿元（-7.4%)，主要因2022年手机业务下游不景气所致；精密模具及自动化设备收入0.8亿元 （-23.2%）。分区域看，22年境外收入13.2亿元（+30.6%），占比93.5%，境内业务0.9亿元（-26.1%）。 图5：公司历年收入产品构成（百万元）图6：公司历年收入区域构成（百万元） 资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理 毛利率拐点已现，盈利能力持续提升。公司2018-2020年毛利率从44.7%提升至50%，此后逐年下降，2022年毛利率为43%（-1.9pp），达到历年低点，主要因为原材料涨价、工厂搬迁、转固和产能利用率偏低等，以及新业务毛利率较低所致。23Q1毛利率43.4%（+3.3pp），随着大亚湾基地产能利用率提升和规模效应，毛利率拐点已现，预计后续毛利率稳中有升。从费用率看，22年四费率10.5% （-2.6pp），其中管理费用率增加1.5pp，财务费用率下降4.2pp，23Q1四费率11.5%（-1.6pp），主要是汇率导致财务费用率的下降。从盈利能力看，2021-2023Q1归母净利率从27.3%逐年提升至29.5%，维持高盈利水平。 图7：美好医疗毛利率、净利率变化情况图8：美好医疗三项费用率变化情况 资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理 美好医疗是医疗器械组件平台龙头 快速崛起的器械组件龙头，成长路线清晰。公司成立于2010年，经过10多年聚焦，美好医疗已具备提供医疗器械组件及产品开发的全流程服务的能力，目前核心业务为家用呼吸机组件和人工植入耳蜗组件，作为平台型企业，公司延伸能力突出，目前已经延伸至其他医疗器械产品组件和家用及消费电子组件。 图9：美好医疗发展历程 资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理 股权结构集中。董事长熊小川为实际控股人，累计通过直接和间接方式合计控制公司72.42%股权。美好医疗直接持有子公司惠州美好、美好健康、香港美好（海外销售平台）、天禧生物、苏州美好等多所公司。香港美好为公司设立在香港的贸易主体，香港美好与客户签订合同。 图10：美好医疗简易股权结构（截止2023年5月16日） 资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理 1）基石业务渗透率不断提升 客户A、客户B为公司核心客户，基石业务稳健增长。经过多年经营，公司已成为全球家用呼吸机龙头A和人工植入耳蜗龙头B核心供应商，2022年家用呼吸机组件收入10.6亿元（+38.7%），收入占比74.8%，人工耳蜗组件收入1亿元 （+56.6%），收入占比6.9%，从2020年疫情影响下逐年复苏明显，2022年两者合计收入已经占比超过80%，由于客户关系稳定，为公司基本盘业务。 图11：公司家用呼吸机组件收入（百万元）及增速图12：公司人工耳蜗组件收入（百万元）及增速 资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理 全球家用呼吸机行业快速增长，公司有望受益客户A增长。家用呼吸机主要针对睡眠呼吸障碍（OSA为主）和肺病呼吸护理（COPD为主），由于患者基数庞大，随着疾病认知的普及和治疗渗透率的提升，全球家用呼吸机行业（设备+面罩）保持两位数增长，其中2020年设备市场规模为27.1亿美元，面罩为16.2亿美元， 合计43.4亿美元，从份额看，不管是设备还是面罩，瑞思迈和飞利浦占据全球市场的绝对份额。公司通过给客户A供应家用呼吸机组件，有望受益于行业不断扩容。 图13：全球家用呼吸机市场规模及预测图14：全球通气面罩市场规模及预测 资料来源：Frost&Sullivan、国信证券经济研究所整理资料来源：Frost&Sullivan、国信证券经济研究所整理图15：全球家用呼吸机份额（百万美元）图16：全球通气面罩份额（百万美元） 资料来源：Frost&Sullivan、国信证券经济研究所整理资料来源：Frost&Sullivan、国信证券经济研究所整理 公司能够为客户A提供大部分组件，高端部件延展提供增长驱动力。从公司为客户A提供的组件类型看，主要为主机组件和面罩组件，其中主体组件包括①主体和加热模块组件，②用户界面组件,③通讯模块组件，④风机组件，⑤湿化器水箱组件；面罩组件包括①主体框架，②管路连接头，③硅胶罩；基本囊括家用呼吸机的大部分组件，随着公司技术的升级，近年来高端部件如湿化器水箱组件、加热管路、硅胶罩组件为公司主要增长驱动力。 图17：公司供应的家用呼吸机主机组件图18：公司供应的家用呼吸机面罩组件 资料来源：公司公告、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、国信证券经济研究所整理 人工耳蜗行业稳健增长，公司与客户B深度合作，后续份额有望提升。人工耳蜗全球范围内治疗轻度到重度失聪的常规方法，根据QYResearch数据显示，2015年至2019年，全球人工植入耳蜗植入系统市场规模从10.51亿美元增长至14.5亿美元，复合增长率8.38%，2020年疫情期间有所下滑，预计当前行业处于复苏中。从竞争格局来看，客户B为人工耳蜗绝对龙头，公司过去主要提供外置声音处理器逐渐，后续延伸至植入体组件，通过与客户B深度合作，后续在可及市场 中份额有望提升。 图19：全球人工耳蜗市场份额图20：人工耳蜗相关组件 资料来源：Companyreports、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、国