深度报告：小商品大市场，国际贸易综合服务商全新升级

证券研究报告|公司深度研究报告 2023年05月17日 小商品大市场，国际贸易综合服务商全新升级 评级： 上次评级：目标价格： 最新收盘价： 增持 首次覆盖 8.51 股票代码： 52周最高价/最低价：总市值(亿) 自由流通市值(亿) 自由流通股数(百万) 600415 10.88/4.13 466.86 464.34 5,456.39 小商品城 沪深300 108% 83% 57% 32% 7% -18% 2022/05 2022/08 2022/11 2023/022023/05 分析师：许光辉 邮箱：xugh@hx168.com.cnSACNO：S1120523020002 联系电话： 相关研究 评级及分析师信息 小商品城(600415)深度报告 ►立足义乌小商品城，转型对外贸易综合服务商 公司实际控制人为义乌市国资委，是义乌国际商贸城管理主体，拥有营业面积640余万平方米，商位7.5万个。义乌为1039模式领头羊，占全国1039出口额近1/3,同时是义新欧班列的起点，具有极佳的贸易基础。公司立足义乌商贸城，将贸易链条集成至Chinagoods平台从而嵌套仓储、物流、金融等多项服务，从经营场地租赁方逐步发展为对外贸易综合服务商。 ►线下市场逐步扩容，二区东市场招商火爆 商铺供不应求，线下市场陆续扩容。公司市场经营收入由2002 年的1.2亿增长至2021年的24亿元。2022年，二区东市场1-2 层收取入场资格费和商位使用费等款项金额合计8.56亿元，我 们预计相关收入于2023年确认。二区东3层还未开启招商，我们预计将在未来贡献收入业绩增量。 相对股价% ►抢抓机遇，受益于一带一路+数据要素+AIGC •公司围绕一带一路沿线扩展海外布局：1）迪拜义乌小商品城于2022年开业；2）在俄罗斯、西班牙、尼日利亚、巴基 斯坦等48个国家布局“义乌系”海外仓；3）与中远海运、普洛斯成立合资公司，解决国际订舱难题，提升贸易效率。 •平台+支付完善出海贸易链条：1）公司2020年上线 Chinagoods平台，线下7.5万商户均已入驻，2023年起收 取基础服务费+深度服务费；2）2022年完成快捷通收购，拥有互联网支付牌照，人民币国际化是“一带一路”力推方向之一，公司具备天然的客群基础，跨境人民币支付业务有望为公司带来较大利润增量。 •拟投资建设全球数贸中心和国际数据中心：1）公司与浙江 联通合作拟建立IDC数据中心，项目定位为“一带一路”国 际互联网数据交换枢纽；2）拟投资83亿元建设全球数贸中 心，规划进驻商户数量5000余个，我们测算商户租金将为公司带来近百亿现金流。 •公司为文心一言首批合作伙伴，有望借助AI技术赋能Chinagoods多项产品和服务。 投资建议 我们预计2023-2025年公司实现营业收入117.2亿元、141.0亿元、163.5亿元，实现归母净利润20.1亿元、20.5亿元、22.9亿元，对应EPS分别为0.37、0.37、0.42元/股，5月17日收盘价8.51元对应PE分别为23.2、22.9、20.5倍。公司立足全球最大的小商品集散地，顺应一带一路布局，受益于数字经济及AIGC提质增效，市场经营稳健扩容，新业务变现渠道较多，有望带动业绩超预期，首次覆盖，给予“增持”评级。 风险提示 （1）国际贸易政策变化；（2）新市场拓展不及预期；（3）行业竞争加剧。 盈利预测与估值 财务摘要 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入(百万元) 6,034 7,620 11,718 14,100 16,347 YoY（%） 62.0% 26.3% 53.8% 20.3% 15.9% 归母净利润(百万元) 1,334 1,105 2,010 2,043 2,281 YoY（%） 44.0% -17.2% 82.0% 1.7% 11.6% 毛利率（%） 33.3% 15.3% 24.8% 21.6% 20.9% 每股收益（元） 0.25 0.20 0.37 0.37 0.42 ROE 9.1% 7.2% 11.9% 10.8% 10.7% 市盈率 34.04 42.55 23.23 22.85 20.47 正文目录 1.主业稳健，逐步转型对外贸易综合服务商5 1.1.历史沿革：成立30年，产品服务不断迭代完善错误!未定义书签。 1.2.国资控股，发布股权激励计划激发经营活力错误!未定义书签。 1.3.2020年剥离地产业务，市场经营稳健发展错误!未定义书签。 2.小商品具备刚需属性，一带一路10周年有望迎接新气象错误!未定义书签。 2.1.一带一路成果丰硕，持续迎来政策利好错误!未定义书签。 2.2.小商品具备刚需属性，义乌贸易出口优势显著错误!未定义书签。 3.抢抓机遇，受益于一带一路+数据要素+AIGC错误!未定义书签。 3.1.海外布局持续推进，平台+支付+仓储完善一带一路出海链条错误!未定义书签。 3.2.与联通共建数据中心，全球数贸中心商业价值高错误!未定义书签。 3.3.率先接入文心一言，有望赋能数字化布局错误!未定义书签。 4.盈利预测与投资建议错误!未定义书签。 5.风险提示错误!未定义书签。 图表目录 图1义乌小商品城布局错误!未定义书签。 图2义乌国际商贸城各区概况错误!未定义书签。 图3公司业务逐步升级为贸易综合服务商错误!未定义书签。 图4公司股权结构（截止2022年报）错误!未定义书签。 图5公司主要管理层简介（截止2022年报）错误!未定义书签。 图6公司股权激励行权条件错误!未定义书签。 图72020年完成地产业务剥离错误!未定义书签。 图8市场经营贡献主要毛利润（百万元）错误!未定义书签。 图9公司历年收入（亿元）及增速错误!未定义书签。 图10公司历年归母净利润（亿元）及增速错误!未定义书签。 图11公司历年投资收益（百万元）错误!未定义书签。 图12公司2021年利润总额（百万元）分部错误!未定义书签。 图13公司市场经营业务收入（百万元）及增速错误!未定义书签。 图14公司市场经营业务毛利率错误!未定义书签。 图15公司二区东项目概况错误!未定义书签。 图16公司商品销售业务收入（百万元）及增速错误!未定义书签。 图17公司商品销售业务毛利率错误!未定义书签。 图18公司酒店、展览广告收入（百万元）错误!未定义书签。 图19公司酒店、展览广告毛利率错误!未定义书签。 图20公司其他业务收入（百万元）及增速错误!未定义书签。 图21公司其他业务毛利率错误!未定义书签。 图22公司经营性净现金流（百万元）错误!未定义书签。 图23公司期间费用率2020年起呈下降趋势错误!未定义书签。 图24一带一路贸易额指数错误!未定义书签。 图25我国一带一路国家非金融类直接投资不断增长错误!未定义书签。 图26一带一路相关外交事件错误!未定义书签。 图27义乌小商品规模指数错误!未定义书签。 图28义乌小商品价格指数错误!未定义书签。 图29义新欧覆盖国家及地区错误!未定义书签。 图301039模式特点错误!未定义书签。 图31全国1039模式出口额（亿元）保持快速增长错误!未定义书签。 图32义乌1039模式出口额（亿元）保持快速增长错误!未定义书签。 图33迪拜义乌小商品城错误!未定义书签。 图34公司海外展厅布局错误!未定义书签。 图35Chinagoods平台致力于实现完整的全链路贸易闭环错误!未定义书签。 图36我国跨境贸易人民币结算额（亿元）不断增长错误!未定义书签。 图37公司跨境人民币业务收入测算错误!未定义书签。 图38不同市占率和手续费率的情况下公司跨境人民币业务收入测算错误!未定义书签。 图39数据要素相关政策汇总错误!未定义书签。 图40全球数贸中心建筑布局错误!未定义书签。 图41全球数贸中心市场经营收入测算错误!未定义书签。 表1公司各业务收入及毛利率拆分错误!未定义书签。 1.主业稳健，逐步转型对外贸易综合服务商 1.1.历史沿革：成立30年，产品服务不断迭代完善 图1义乌小商品城布局 义乌小商品城历经40年发展，如今为全球最大的小商品批发市场。义乌小商品城最早可追溯于1982年的露天“马路市场”，40年来历经5次升级，10次扩建，义乌中国小商品城现拥有营业面积640余万平方米，商位7.5万个，从业人员21万 多，日客流量21万人次，经营26个大类、210万个单品，是国际性的小商品流通、信息、展示中心，被誉为“世界超市”，市场外向度超过60%。公司成立于1993年，为义乌小商品城的管理主体。 商铺供不应求，线下市场陆续扩容。义乌中国小商品城于2002年起搬迁至福田 市场，也就是现在的国际商贸城一区。此后每3年左右新增一区，建筑面积从2002 年的34万增加至2022年的640余万平，涵盖国际商贸城1-5区以及篁园市场、国际 生产资料市场以及宾王158文创园。公司市场经营收入由2002年的1.2亿增长至 2021年的24亿元。2023年国际商贸城二区东项目投入运营，全球数贸中心或将于 2027年完工。 图2义乌国际商贸城各区概况 资料来源：Chinagoods公众号，华西证券研究所 市场配套日趋完善，定位贸易综合服务商。除了为商户提供经营场地之外，公司还提供贸易纠纷处理、语言培训、场景营销、海外订舱等配套服务。2020年，公司上线Chinagoods平台，将贸易链条数字化统一集成至平台，可以更详细的追踪每单贸易的全流程，从而嵌入更多的服务场景，从简单的场地租赁方，发展为进出口贸易综合服务商。 图3公司业务逐步升级为贸易综合服务商 1.2.国资控股，发布股权激励计划激发经营活力 公司实控人为义乌市国资委。根据2022年年报，公司实控人为义乌市国资委，持股比例为47%，第二大股东为浙江省财政厅，持股比例为7.6%，国资持股比例近年来保持稳定。 图4公司股权结构（截止2022年报） 2020年推出首次股权激励计划，2021年完成股权激励考核目标。2020年公司发布股权激励计划，对405名包括公司董事、中高层管理人员以及核心技术骨干在内的激励对象授予限制性股票，合计4792万股，占股本总额比例为0.88%。限制性股票首次授予价格为每股2.94元，满足授予条件后，激励对象可以每股2.94元的价格购买公司定向增发的公司A股股票。计划授予的限制性股票以达到公司业绩考核目标作为解除限售条件，考核内容涉及2021-2023年的收入、利润和Chinagoods平台GMV。2021、2022年公司均超额完成收入及Chinagoods平台GMV目标，但2022年EPS为0.2元/股，低于考核要求（0.22元/股）。 图5公司主要管理层简介（截止2022年报） 图6公司股权激励行权条件 1.3.2020年剥离地产业务，市场经营稳健发展 2018年之前地产业务收入占比较高，2020年完成地产业务剥离。2017年，公司房地产业务收入占比67%，2018年起，公司逐步放缓拿地节奏，于2020年转让义乌中国小商品城房地产开发有限公司及浦江绿谷置业有限公司51%股权，从而使房地产业务出表，以投资收益的方式体现。2022年公司业务分为商品销售、市场经营、酒店服务、展览广告、其他共五项。2022年商品销售收入占比最高，但利润端主要靠市场经营（国际商贸城租金及商位费）业务贡献。 4000 3000 2000 1000 0 20152016201720182019202020212022 -1000 商品销售市场经营酒店服务展览广告房地产其他 100% 80% 60% 40% 20% 0% 20152016201720182019202020212022 商品销售市场经营酒