GTV大增利润率改善，业绩超预期

事件 2023年5月18日，贝壳发布2023年Q1业绩：2023年Q1实现收入 203亿元，同比+61.6%；实现经调整净利润35.61亿元，去年同期仅 为0.28亿元。 点评 业绩大超预期。1Q23经调整净利润大超预期，主要因为：①各业务 板块交易额超预期增长带动收入超预期。1Q23二手房GTV同比+78%、新房GTV同比+44%、家装家居业务可比口径GTV同比+108%，带动1Q23收入实现203亿元，超此前收入指引上限（185亿元）10%；这主要因为今年地产销售复苏，且公司凭借强大竞争力获得了优于行业的表现；②毛利率提升超预期。1Q23毛利率31.3%，相较4Q22提升6.9个百分点，为上市以来最好季度毛利率。其中1Q23存量房板块贡献利润率达49.0%，相较4Q22提升12.1个百分点，主要因为收入增长及链家经纪人固薪成本减少。这验证了我们此前判断，即公司成本管 港币(元)成交金额(百万元) 控和精细化运营能力强，在行业复苏阶段利润率提升弹性大。 新房GTV跑赢行业，应收账款周转天数持续下降。①2023年1-3月全国住宅商品房销售额累计同比+7%，而同期公司新房总交易额达 2779亿元，同比+44%，远超行业增速，说明公司在新房销售市场中份额进一步提升。②高增速同时也保持了高质量发展。1Q23新房业务应收账款周转天数仅为59天，同比缩短93天。 家装家居高速增长，协同效应持续显现。1Q23家装家居业务实现合 盈利预测、估值与评级 主要财务指标 考虑到1Q23超预期的利润率表现，我们上调了盈利预测，预计公司 项目 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 同额27亿元，同比口径增长108%，其中一赛道合作贡献占比超过40%，协同比例继续提升。4Q22由一赛道贡献的合同金额占比为39%，2022年6月该比值为超过25%。 59.00 53.00 47.00 41.00 35.00 29.00 23.00 220518 成交金额贝壳-W恒生指数 160 140 120 100 80 60 40 20 0 营业收入增长率 14.6% -24.9% 40.6% 13.9% 12.6% 相较此前预测分别+5.8%、+6.9%、+5.7。公司股票现价对应2023-25 Non-GAAP净利润（百万元） 2,295 2,843 8,190 10,550 11,927 年PE估值为17.0/13.2/11.7倍，维持“买入”评级。 Non-GAAP净利润增长率 -59.9% 23.9% 188.1% 28.8% 13.1% 2023-25年NON-GAAP净利润分别为82亿元、106亿元、119亿元,； 营业收入（百万元）80,75260,66985,28597,100109,322 每股经营性现金流净额 0.95 2.23 1.55 2.90 3.45 新房和二手房复苏不及预期；佣金费率限制政策出台；负面舆情风险。 净资产收益率 -0.8% -2.0% 6.1% 9.8% 10.4% 市盈率（倍） 60.6 48.9 17.0 13.2 11.7 市净率（倍） 2.1 2.0 1.8 1.6 1.5 风险提示 摊薄每股盈利（元）0.610.752.162.793.15 来源：公司年报、国金证券研究所注：Non-GAAP净利润在净利润基础上，剔除了股权激励费用，收购产生的无形资产摊销，长期投资的公允价值变动等影响。本表的每股盈利和市盈率基于Non-GAAP净利润计算。 附录：三张报表预测摘要损益表（百万元） 资产负债表（百万元） 2020A 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 2020A 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 主营业务收入 70,481 80,752 60,669 85,285 97,100 109,322 货币资金 40,970 20,446 19,413 26,264 35,643 45,989 增长率 53.2% 14.6% -24.9% 40.6% 13.9% 12.6% 应收款项 22,001 13,370 9,294 13,065 14,875 16,747 主营业务成本 53,621 64,933 46,888 61,612 69,717 78,256 存货 0 0 0 0.00 0.00 0.00 %销售收入 76.1% 80.4% 77.3% 72.2% 71.8% 71.6% 其他流动资产 24,568 36,110 41,717 44,011 44,994 46,338 毛利 16,860 15,819 13,781 23,673 27,383 31,066 流动资产 87,539 69,926 70,425 83,340 95,512 109,074 %销售收入 23.9% 19.6% 22.7% 27.8% 28.2% 28.4% %总资产 83.9% 69.7% 64.4% 68.1% 70.9% 73.6% 营业税金及附加 0 0 0 0 0 0 长期投资 0 0 0 0 0 0 %销售收入 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 固定资产 1,472 1,972 2,037 2,079 2,113 2,141 销售费用 3,715 4,309 4,573 6,429 5,539 6,361 %总资产 1.4% 2.0% 1.9% 1.7% 1.6% 1.4% %销售收入 5.3% 5.3% 7.5% 7.5% 5.7% 5.8% 无形资产 10,931 10,191 17,905 17,993 18,029 18,064 管理费用 7,589 8,924 7,347 8,500 8,629 9,698 非流动资产 16,756 30,393 38,923 39,053 39,123 39,186 %销售收入 10.8% 11.1% 12.1% 10.0% 8.9% 8.9% %总资产 16.1% 30.3% 35.6% 31.9% 29.1% 26.4% 研发费用 2,478 3,194 2,546 3,578 3,272 3,331 资产总计 104,296 100,319 109,347 122,393 134,635 148,260 %销售收入 3.5% 4.0% 4.2% 4.2% 3.4% 3.0% 短期借款 1,513 454 619 619 619 619 息税前利润（EBIT） 3,078 -608 -685 5,165 9,944 11,676 应付款项 6,595 6,009 5,843 7,678 8,688 9,753 %销售收入 4.4% n.a n.a 6.1% 10.2% 10.7% 其他流动负债 25,526 22,473 26,879 30,532 32,820 36,951 财务费用 -195 -379 -743 -68 -72 -107 流动负债 33,633 28,936 33,341 38,829 42,127 47,322 %销售收入 -0.3% -0.5% -1.2% -0.1% -0.1% -0.1% 长期贷款 15 0 0 0 0 0 - 0 0 0 0 0 0 其他长期负债 3,855 4,327 6,952 6,952 6,952 6,952 - 0 0 0 0 0 0 负债 37,503 33,263 40,293 45,781 49,079 54,274 投资收益 -38 -147 -547 0 0 0 普通股股东权益 66,765 66,974 68,920 76,454 85,391 93,810 %税前利润 n.a n.a n.a 0.0% 0.0% 0.0% 其中：股本 0 0 0 0 0 0 营业利润营业利润率营业外收支 3,078 4.4% 1,152 -608 n.a1,517 -685 n.a781 5,165 6.1% 1,500 9,94410.2%700 11,67610.7%700 未分配利润少数股东权益负债股东权益合计 68,59927 104,296 69,61382 100,319 69,558134 109,347 77,092158 122,393 86,028166 134,635 94,448176 148,260 税前利润利润率 4,387 6.2% 1,141 1.4% 292 0.5% 6,733 7.9% 10,716 11.0% 12,483 11.4% 比率分析 所得税 1,609 1,665 1,690 2,020 2,358 2,746 2020A 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 所得税率 36.7% 146.0% 578.0% 30.0% 22.0% 22.0% 每股指标 净利润 2,778 -525 -1,397 4,713 8,358 9,737 每股收益 0.19 -0.14 -0.37 1.24 2.21 2.57 少数股东损益 1 -1 -11 24 8 10 每股净资产 17.63 17.69 18.20 20.19 22.55 24.77 归属于母公司的净利润 720 -524 -1,386 4,690 8,350 9,727 每股经营现金净流 2.47 0.95 2.23 1.55 2.90 3.45 净利率 1.0% n.a n.a 5.5% 8.6% 8.9% 每股股利 - - - - - - 回报率 现金流量表（百万元） 净资产收益率 1.1% -0.8% -2.0% 6.1% 9.8% 10.4% 2020A 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 总资产收益率 0.7% -0.5% -1.3% 3.8% 6.2% 6.6% 净利润 720 -524 -1,386 4,690 8,350 9,727 投入资本收益率 2.7% 0.4% 4.3% 4.3% 8.3% 9.0% 少数股东损益 1 -1 -11 24 8 10 增长率 非现金支出 2,419 2,716 9,132 949 1,308 510 主营业务收入增长率 53.2% 14.6% -24.9% 40.6% 13.9% 12.6% 非经营收益 EBIT增长率 -272.4% -119.8% 12.6% -854.2% 92.5% 17.4% 营运资金变动 2,991 32 -0.6 -576 505 1,979 净利润增长率 -117.8% -172.7% 164.5% -438.3% 78.1% 16.5% 经营活动现金净流 9,362 3,595 8,461 5,882 10,993 13,053 总资产增长率 55.1% -3.8% 9.0% 11.9% 10.0% 10.1% 资本开支 -887 -1,430 0 -950 -900 -900 资产管理能力 投资 23,072 9,515 0 0 0 0 应收账款周转天数 68.3 42.1 25.0 25.0 25.0 25.0 其他 -37,162 -32,970 -8,472 1,500 700 700 存货周转天数 N.A. N.A. N.A. N.A. N.A. N.A. 投资活动现金净流 -14,978 -24,884 -8,472 550 -200 -200 应付账款周转天数 44.9 33.8 45.5 45.5 45.5 45.5 股权募资 31,630 0 0 0 0 0 固定资产周转天数 7.6 8.9 12.3 8.9 7.9 7.1 债权募资 -5,978 -1,073 0 0 0 0 偿债能力 其他 -245 -1 -1,155 419 -1,414 -2,508 净负债/股东权益 -53.3% -23.4% -17.1% -24.4% -32.8% -40.9% 筹资活动现金净流 25,406 -1,0