苏灵恢复高速增长，KC1036展现突出疗效

投资要点 事件：公司发布2022年报和2023年一季报，2022年实现营业收入8.7亿元(+7%)，归属于上市公司股东的净利润为1亿元(-31.4%)，扣非后归属于上市公司股东的净利润为0.9亿元(-22%)。2023年一季度实现营业收入1.7亿元(+5.7%)，归属于上市公司股东的净利润为0.3亿元(-44.7%)，扣非后归属于上市公司股东的净利润为0.2亿元(+229.9%)。 “苏灵”医保续约解除支付限制，2023Q1销售额同比增长超30%。“苏灵”医保降价后，2022年因手术病人减少，以价换量目标受到影响。2023年Q1，随着“苏灵”医保谈判成功续约，且解除了医保支付限制，2023年3月1日执行新的医保支付政策，使“苏灵”的优势进一步扩大。在2023年1月国内手术需求大幅下降的背景下，“苏灵”一季度实现销售额同比增长30.5%。 KC1036单药治疗既往标准治疗失败的晚期食管鳞癌受试者，ORR达29.6%，DCR达85.2%，显著高于化疗单药的历史对照值。截至2022年12月，共入组32例既往标准治疗失败的晚期食管鳞癌受试者，既往二线及以上治疗失败受试者占50%。在有效性方面，在可疗效评估的27例晚期食管鳞癌受试者中，有8例最佳疗效为PR，有15例为SD，ORR为29.6%，DCR为85.2%，显著高于化疗单药的历史对照值。其中，有74.1%受试者的靶病灶缩小，最长治疗周期已超过9个月。安全性方面，KC1036在晚期实体肿瘤受试者中均表现出良好的安全性和耐受性，且依从性高。绝大多数TRAE为1～2级，少见3级TRAE，发生率最高的3级TRAE为高血压（8.5%）。此外，也已陆续开展胸腺癌和肺腺癌的Ⅱ期临床。 多措并举完善创新体系布局，在研管线推进顺利。公司研发管线推进顺利，KC1036在多个临床试验中已纳入超过100多例晚期实体肿瘤受试者；中药创新药金草片已进入III期临床；重组人凝血七因子（FVIIa）KC-B173正在进行非临床研究；CX1003项目I期临床正常推进；CX1026处于临床前阶段；宠物药临床试验也正在按计划有序推进。 盈利预测与投资建议。预计2023-2025年归母净利润分别为1.3亿元、1.5亿元和1.8亿元，对应PE分别为45X/38X/33X。随着公司苏灵、密盖息等现有业务恢复性快速增长，多措并举完善创新体系布局，KC1036已展现优异临床疗效，给予2023年55倍估值，对应目标价44.55元，维持“买入”评级。 风险提示：市场竞争风险、药品价格下行风险、新药研发风险。 指标/年度 盈利预测与估值 关键假设： 假设1：注射用尖吻蝮蛇血凝酶2023-2025年价格和毛利率不变，受益于手术量复苏，销量增速分别为29%、20%、18%； 假设2：密盖息2023-2025年价格和毛利率不变，销量增长明显，销量增速分别为24.5%、12%、8%； 假设3：代理产品2023-2025年价格和毛利率不变，销量稳健增长，销量增速分别为19%、20%、20%； 假设4：其他部分包含最快有望于2024/2025年获批上市的金草片、KC1036，假设金草片和KC1036价格与同类竞品相近，商业化初期毛利率有所波动，2024-2025年销量增速分别为115.2%、126.3%。 基于以上假设，我们预测公司2023-2025年分业务收入成本如下表： 表1：分业务收入及毛利率 预计公司2023-2025年营业收入分别为11亿元（+26.7%）、13亿元（+18.7%）和15.3亿元（+17.7%），归母净利润分别为1.3亿元（+27.6%）、1.5亿元（+16.1%）、1.8亿元（+17%），EPS分别为0.81元、0.94元、1.1元，对应动态PE分别为45倍、38倍、33倍。 综合考虑业务范围、利润规模，选取了药品行业3家上市公司作为估值参考，从PE角度看，公司2023年估值为45倍，行业平均值为65倍，低于行业平均估值水平。伴随公司苏灵恢复快速增长，创新药加速推进等因素，业绩有望高质量增长，给予2023年55倍估值，对应目标价44.55元，维持“买入”评级。 表2：可比公司估值