23Q1业绩恢复明显，可视化业务未来可期

投资要点 事件：公司发布2022年年报，实现收入19.8亿元（+1.72%），实现归母净利润3.3亿元（+1.8%），实现扣非归母3亿元（+8.6%）。经营活动现金流净额2.5亿元（+44.7%）。2022年公司实施股权激励计划产生股份支付费用为620.74万元，若剔除股份支付和所得税影响，实现归母净利润3.3亿元（-15.6%）。同日，公司公布2023年一季度报告，实现收入5.5亿元（+24.3%），实现归母净利润1亿元（+134%），实现扣非归母1亿元（+131%）。经营活动现金流净额6.6亿元。22年业绩短期承压，受制于国内外疫情引起的手术量下降、国际政治经济环境变化引起的通货膨胀、人工成本增加以及销售产品结构变化等一系列复杂因素。 22年业绩短期承压， 收入结构变化影响短期毛利率 。1）分季度看 ，2022Q1/Q2/Q3/Q4/23Q1单季度收入分别为4.2/5.2/5.5/4.7/5.5亿元（+12.5/+7.6%/+7.3%/-16.1%/+24.3%），22年前三季度维持稳健增长，第四季度受到疫情引起的手术量下降，业绩下滑较为明显。2）从盈利能力看，22年毛利率为60.9%（-3.2pp），主要因可视化产品短期毛利率偏低且止血闭合类收入下降所致，四费率为42.8%（-3.9pp），其中销售和研发费用率分别增加1.9p和0.5pp，管理和财务费用率分别减少2.2pp和4.1pp，但22年综合税率降低3.2pp，最终归母净利率与21年16.7%持平。 疫情影响国内内镜业务，可视化产品贡献大增量。分区域看，22年国内市场收入11.5亿元（-4.6%），主要因国内疫情形势严峻影响内镜手术和常规检查。国内可视化业务营收约1.9亿元，大幅提振公司国内内镜营收；22年国外收入8.3亿元（+11.6%），22年美国、欧洲、亚太等海外主要市场有效克服了俄乌冲突、通货膨胀率升高等不利因素影响。分产品看，传统内镜耗材产品方面，预计EMR/ESD类同比下降2.2%，ERCP类同比下滑14.3%，扩张类基本维稳+0.8%，止血闭合类两位数下降；新增可视化产品类收入1.9亿元，占营收比重9.6%，第二增长曲线正在形成。 内镜设备耗材化趋势初现，聚焦一次性内镜技术夯实第二增长曲线。随着内镜手术的不断普及，内镜诊疗器械需求量不断增加，据波士顿科学的统计和分析，2022年全球内镜诊疗器械市场规模为60亿美元，公司在全球市场份额仅为低个位数，未来提升空间巨大。此外，基于成本因素和感染风险的考量，内镜设备耗材化的趋势已经逐渐形成，根据Frost&Sullivan数据，2020年全球和国内一次性内镜规模分别为5.3亿美元和3680万元，2020~2025年复合增速分别为45.1%和107.6%，公司重点加大可视化产品研发，一次性胆道镜国内上市后首年实现较好的销售收入，一次性胆道镜延伸产品及一次性支气管镜等其他一次性内镜产品研发进展顺利。后续将继续取得海外市场和新产品的注册证，公司已抓住一次性内镜的发展大机会。 盈利预测与投资建议。预计2023-2025年归母净利润分别为4.5、6.2、8.2亿元。 公司作为内镜诊疗创新器械龙头，全球竞争力不断提升，维持“买入”评级。 风险提示：研发失败风险、政策控费风险、汇率风险、新品放量或不及预期。 指标/年度 盈利预测与估值 关键假设： 假设1：公司止血及闭合类（标准款软组织夹，高性能款软组织夹，止血夹，止血及闭合类）产品2023-2025年销量分别上涨30%、25%、25%。 假设2：公司活检类（活检钳，细胞刷）产品得益于手术量的上升及医院需求端的恢复，预计2023-2025年销量将上涨25%、25%、25%。价格及毛利率短期内保持稳定。 假设3：公司扩张类（支架，扩张球囊等）产品2023年随着需求的复苏，预计会呈现稳定增长态势。预计2023-2025年销量将上涨25%、25%、25%。 假设4：公司ERCP类产品预计2023-2025年销量将上涨30%、25%、25%。 假设5：公司EMR/ESD类产品预计2023-2025年销量将稳定上涨30%、25%、25%。 随着消化道早筛的普及，预计相应的检查量和手术量将持续上涨，推升相关产品的销量。 假设6：公司EUS/EBUS类产品预计2023-2025年销量将稳定上涨30%、25%、25%。 价格及毛利率短期内保持稳定。 假设7：公司微波消融针产品预计2023-2025年销量将稳定上涨15%、15%、15%。 假设8：公司肿瘤消融设备产品预计2023-2025年销量将稳定上涨10%、10%、10%。 价格及毛利率短期内保持稳定。 假设9：公司可视化产品类产品预计2023-2025年销量将快速上涨100%、40%、30%。 产品初期推出阶段。其中一次性内窥镜是内窥镜体逐步走向耗材化的典型代表。公司重点加大可视化产品研发，一次性胆道镜国内上市后首年实现较好的销售收入。预计未来可视化产品将持续放量。 假设10：公司代理业务预计2023-2025年销量将稳定上涨25%、25%、25%，主要系美洲市场的增长态势持续向好。 基于以上假设，我们预测公司2023-2025年分业务收入成本如下表： 表1：分业务收入及毛利率 预计公司2023-2025年营收分别为26.2亿元（+32.1%）、33.4亿元（+27.8%）和42.3亿元（+26.6%），归母净利润分别为4.5亿元（+37.2%）、6.2亿元（+35.8%）和8.2亿元（+32.5%），EPS分别为2.41元、3.28元、4.35元，对应动态PE分别为36倍、27倍、20倍。 公司多年深耕内镜下诊疗领域，对微创技术发展历程和趋势、临床诊疗需求、医患痛点有着深刻理解。多年来，公司顺应临床医学从传统外科手术到微创诊疗手术的行业发展趋势，依托内镜诊疗技术平台，通过自主研发和医工结合逐步形成了包括扩张（包含非血管腔道支架与球囊类）、止血闭合、EMR/ESD、活检、EUS/EBUS、及ERCP六大类近30项内镜诊疗核心领域的技术。公司也在加速一次性内镜方面的探索，公司一次性胆道镜已于2021年取得国内注册证正式获批上市，一次性支气管镜已于2022年获得国内注册证，一次性胆道镜延伸产品等正在加速推进中。2022年公司一次性胆道镜产品销售顺利，已实现100多家医院装机；一次性支气管镜抓住年底ICU扩容机遇入局重症医学新市场，快速迭代改进，快速投标入院，有望成为公司有一个新的增长。考虑到公司品类齐全的产品布局、高性价比的成本优势、不断扩大的规模效应、以及国内国际的双轮驱动，公司竞争力明显，未来成长性突出。 表2：可比公司估值 从PE角度看，公司2023年估值为36倍，行业平均值为35倍，与行业平均估值水平接近。看好产品端带来的增量空间以及利润端进一步的弹性释放，随着研发推进，可视化业务有望打开公司更大的成长空间。考虑到公司品类齐全的产品布局、高性价比的成本优势、不断扩大的规模效应、以及国内国际的双轮驱动，公司未来成长性突出，给予2023年45倍估值，对应目标价108.45元，维持“买入”评级。