业务转型酒糟资源化，项目快速落地前景广阔

业务转型，项目推进，壁垒深厚，前景广阔，首次覆盖给予“买入”评级路德环境从传统环保业务出发，布局产业转型，新业务食品饮料槽渣资源化项目近年发展迅速，收入占比快速提升，带动公司高速成长。公司产品下游需求旺盛，供不应求，量价齐升，市场空间广阔；上游项目持续落地，扩产规划亮眼，项目壁垒深厚。公司传统淤泥及泥浆业务有序恢复，稳步成长。实际控制人全额认购定增，股权激励设定较高目标，彰显未来发展信心。我们预计公司2023-2025年收入分别为5.6、10.0、14.2亿元，同比增长64.6%、77.7%、42.3%；归母净利润分别为0.9、1.8、2.5亿元，同比增长237.0%、102.0%、39.7%；对应EPS分别为1.0、1.9、2.7元，当前股价对应PE分别为37.0、18.3、13.1倍，首次覆盖给予“买入”评级。 酒糟资源化业务下游需求旺盛，上游绑定酒企先发布局，持续扩产高速成长公司食饮槽渣业务产品具有营养性价值、功能性价值和经济型价值的综合优势，下游客户综合考虑后对公司产品认可度较高，愿意使用公司产品对传统饲料原料进行替代。受到下游豆粕减量替代和禁抗替抗政策催化，公司产品需求旺盛，产品量价齐升，下游市场空间广阔。上游绑定头部酒企，保障原材料供应，公司项目布局先发优势显著，多重壁垒下单寡头竞争格局优异，切入浓香型酒企，上游蓝海空间打开，在手项目产能预计从2022年的7万吨扩产至2025年的52万吨，同时仍有新项目落地预期。 传统项目顺利恢复，未来持续稳步成长 传统环保业务近年受到宏观因素影响有所波动，河湖淤泥处理业务2022年各个项目施工、验收、结算等多环节均受到影响，应收账款减值较多侵蚀利润，另外公司布局业务转型酒糟资源化，对部分回款预期较长传统项目主动放弃，未来该业务将迎来稳步复苏。工程泥浆处理服务业务2022年在基建行业回暖背景下，项目运营明显恢复，未来将保持平稳运行。 风险提示：原材料涨价风险，竞争格局加剧风险，项目落地不及预期风险。 财务摘要和估值指标 1、路德环境：传统环保拓展酒糟资源化，公司迈向高速发展 1.1、公司从淤泥环保业务出发，向酒糟资源化业务拓展 路德环境（688156.SH）设立于2006年，经过多年发展，公司在水环境治理和固体废弃物无害化、资源化处理业务方面持续开拓，目前主营业务包括工程泥浆处理、河湖淤泥处理和食品饮料槽渣资源化业务，公司于2020年9月科创板上市，食品饮料槽渣资源化业务近年发展迅速，营收占比快速提升，带动公司高速成长。 图1：公司成立以来稳步发展 1.2、民营企业结构稳定，实控人全额定增，股权激励凝聚人心 实控人全额定增，夯实股权结构。公司实际控制人为董事长季光明先生，同时担任公司总经理，2022年5月公司公告向董事长季光明先生全额定向增发8,340,397股，计划募集资金1.13亿元，定增落地后季光明先生股权占比将达27.68%，2023年4月获得证监会批复。实际控制人全额认购定增，将对公司食饮槽渣资源化业务的发展起到重大支持，彰显出实际控制人对公司未来前景的信心，同时巩固实际控制人对上市公司的控制权，增强公司稳定性。 图2：定增落地后，实际控制人董事长季光明股权将更加夯实，公司股权结构稳定 管理层工作经验丰富，股权激励设定高增长目标,。董事长兼总经理季光明先生从业经验丰富，曾任交通部长江航运规划设计院室负责人、工程师，湖北省建筑总承包集团公司岩土基础工程分公司经理，具有较强的项目经验背景，公司管理层其他人员同样具有较丰富的项目和管理经验。公司2023年5月发布新一期股权激励计划，设定较高增长目标，绑定技术总监、副总经理、核心技术人员等共54名核心员工，提升团队凝聚力，同时股权激励设定较高增长目标，彰显公司对未来业务发展的充足信心。 表1：股权激励设定未来较高增长目标 1.3、公司业务稳步发展，酒糟资源化业务占比持续提升 公司收入近年受到疫情影响，有所波动，但整体呈稳步增长趋势。2022年公司实现营收3.42亿元，同比下滑10.5%；归母净利润0.26亿元，同比下滑65.7%。2023年一季度公司实现营收0.56亿元，同比下滑2.4%；归母净利润0.04亿元，同比下滑4.2%，主因疫情影响公司河湖淤泥运营项目存在延迟开工、产能利用率不够等情况，订单落地推迟，项目施工、验收结算进度均受到影响，同时公司发力食饮槽渣资源化业务，主动放弃个别回款预期较长的传统工程项目。 图3：公司营收受疫情影响有所波动 图4：公司净利润变化趋势与营收相似 图5：2022年公司收入结构中食饮槽渣业务已达46.6% 图6：2022年公司毛利结构中传统环保业务占比较大 食饮槽渣资源化业务收入占比持续提升，公司整体毛利率水平受疫情影响有所波动，后续有望回升。公司食饮槽渣资源化业务营收占比从2019年的9.0%快速增长至2022年的46.3%，河湖淤泥业务和工程泥浆业务2022年收入占比分别为29.1%、24.1%。公司河湖淤泥毛利率受到疫情影响有所下滑，食饮槽渣和工程泥浆业务毛利率稳中有升，后续随着疫情等宏观影响消散，公司整体毛利率有望回升。 图7：公司食饮槽渣资源化业务占比持续提升 图8：公司整体毛利率水平收到宏观环境影响有所波动 2、食饮槽渣业务：产品优质需求旺盛，绑定酒企先发布局， 持续扩产高速成长 2.1、产品：产品营养功能和经济价值高，酒糟资源化业务技术领先 公司酿酒酵母培养物产品为功能性原料饲料，兼具营养价值、功能性价值。公司食饮槽渣资源化业务上游收回白酒厂酒糟废料，通过有机微生物发酵过程，生产出“倍肽德”生物发酵功能性饲料原料，下游销售产品给饲料厂养殖场。公司产品作为酿酒酵母培养物，属于国家饲料原料目录下微生物发酵产品及副产品品类，在使用上根据不同动物不同生长阶段，等量替代1-8%豆粕饲料原料。 表2：传统配合饲料通过配比豆粕、玉米和添加剂达到综合功效 图9：公司酒糟资源化产品包括“倍肽德”和升级产品“蔺福” 布局产品升级，酿酒窖底水资源化处理回收，营养价值进一步提升。公司通过技术工艺创新，对酿酒窖底水进行脱毒浓缩处理，将窖底水中具有饲用价值的成分提取，应用到酒糟生物发酵饲料产品中，产出“蔺福”系列升级产品，同时降低后续废水处理难度和费用，实现窖底水资源化利用。升级产品有机酸含量达7%以上，较升级前产品提升40%；酸溶蛋白占粗蛋白比例提升至30%以上，酸溶蛋白净含量提升40%，进一步提升蛋白质利用率，营养价值更高有望提升售价。目前公司已布局习湖窖底水项目，同时后续永乐路德项目同样将配套建设窖底水资源化项目。 表3：公司产品相对其他饲料原料具有营养价值、功能性和成本的综合优势 对比各项营养指标和价格，公司产品具有综合优势。公司生物发酵饲料产品2022年出厂价为2167.3元/吨，叠加运费终端价为2600-2700元/吨。通过对比公司产品与豆粕、玉米、DDGS和其他饲料，公司产品在粗蛋白、粗脂肪、矿物质、功能性成分等营养指标以及产品价格方面具有相对优势。多项学术研究结果表明公司产品具有较高营养价值和功能性价值，下游客户综合考虑各因素后通常愿意使用公司产品对传统饲料原料进行部分替代，客户认可度较高。 表4：多项学术研究结果表明公司产品具有较高营养价值 图10：公司食饮槽渣资源化业务工艺流程较复杂 多年技术积累，专利壁垒深厚。公司通过多年对有机糟渣持续进行技术研究，形成了有机糟渣微生物固态发酵核心自主知识产权技术体系，包括自主集成的定制设备系统、连续多级低温干燥、自主选育的酵母发酵菌种、专一性酶降解、白酒糟高浓度滤液收集及利用等各个工艺环节，公司在核心技术体系下已获得授权的专利31项（其中发明专利5项），在申请专利20余项（其中发明专利10余项）。从研发费用率看，公司近年不断投入研发，研发费用率占比保持4%左右，2022年公司研发支出达1351万元。 图11：公司过去3年研发费用率占比4%左右 图12：公司酿酒酵母培养物产品含有多种营养 2.2、需求：产品销售快速增长，下游客户需求旺盛，蓝海市场空间广阔 公司食饮槽渣业务持续增长，量价齐升，供不应求。公司食饮槽渣业务近4年快速发展，2022年该板块收入增速达39.4%，销量从2019年的1.46万吨提升至2022年的7.31万吨，吨价从2019年的1880.8元/吨提升至2022年的2167.3元/吨，呈现出量价齐升，供不应求趋势。 图13：公司食饮槽渣业务收入持续增长 图14：公司食饮槽渣业务产品量价齐升 公司产品质量优异，得到大型养殖企业和饲料企业认可，客户粘性较高。经过2-3年时间产品推广和客户培育，公司目前下游客户包括澳华集团、新希望集团、现代牧业等国内大型养殖企业，产品供不应求。大型养殖企业对饲料质量和经济效益通常非常敏感，有严格的试用和认证过程，以保证动物安全和饲养效率。公司产品的经济价值、营养价值目前已得到下游大型养殖企业和饲料企业认可，顺利进入客户供应商名录，订单量大，具有较高的客户粘性。 国内粮食安全背景下，豆粕减量替代提升公司产品需求。我国作为人口大国，多年以来大豆进口量大，而粮食安全问题关系到国计民生，过去几年豆粕玉米价格呈上涨趋势，饲料价格上涨导致养殖企业利润承压，在配合饲料中使用公司产品对豆粕减量替代可有效帮助养殖企业降本增效。2021年农业农村部公布的《猪鸡饲料中玉米豆粕减量替代技术方案》中，明确提出采用生物发酵等方式，处理杂粕和槽渣类副产品等原料，能够降解抗营养因子，增加有益微生物，产生部分有机酸和酶类，实现养分预消化，可提高其在饲料中的添加比例。 图15：国内大豆进口对外依存度较高 图16：豆粕价格过去3年呈波动上行趋势 图17：玉米价格过去3年呈上升趋势 国家禁抗政策要求，推动企业对替抗产品需求提升。过去动物养殖杀灭有害细菌通常喂饲抗生素产品，但抗生素残留、耐药性等问题对动物和人体健康存在较大威胁，2021年农业农村部公告要求全面禁抗。根据《饲料工业》文献的研究，饲料中添加酵母培养物可以有效滋养定植在动物胃肠道内的微生物，刺激动物的新陈代谢过程，进而达到提高动物饲料利用率和维持消化道微生态稳定的目的。为了维持营养物质利用效率和动物生产性能，下游企业对能够替代抗生素且安全健康的微生物发酵饲料原料产生较大需求。 表5：政府部门各项政策出台助力下游需求增长 根据我们测算，公司食饮槽渣业务2022年潜在市场需求量约为1200万吨，潜在市场空间约250亿元。根据公司披露的各个品种推荐平均添加比例，测算出公司2021-2022年产品潜在需求量和潜在市场空间稳步增长，公司2022年酿酒酵母培养物产品约7.3万吨销量，仍有广阔蓝海市场等待挖掘。 表6：测算公司产品市场空间广阔 2.3、供给：头部酒企持续扩产，绑定原料壁垒深厚，项目落地高速成长 2.3.1、政府政策支持，酒企布局扩产，供给端持续扩张 上游白酒行业高质量发展，头部白酒企业规划增产。根据国家统计局数据，2021年我国白酒产量715.6万千升，总产量近年逐步萎缩，但产业集中度持续提升，2021年白酒上市公司十强实现总产量近162万千升，占全行业约五分之一。梳理国内头部白酒企业未来扩产计划，各香型头部品牌企业均有激进投产计划，为品牌酒企未来高质量发展保驾护航。 2022年4月，五粮液生态酿酒项目揭牌，稳步推进五粮液“打造零碳酒企”公司战略；剑南春大唐国酒生态园酿酒工程落地，对剑南春现有废水处理中心进行扩建改造。随着头部白酒企业扩产，上游酒企对环保处理要求同样不断提升，为路德环境业务发展带来更多机会。 表7：国内多家白酒企业规划投资扩产 政府部门支持白酒企业高质量发展。名牌白酒企业的高质量发展同样得到各级政府部门支持，川黔两省作为国内白酒核心产区，各地方政府均把未来支持白酒企业发展，提升白酒企业产能列入当地“十四五”规划。 表8：政府部门出台各项政策鼓励白酒企业稳步发展 2.3.2、项目优质，壁垒深厚，绑定核心酒企，保障原料供应 公司食饮槽渣业务能