宠物食品赛道龙头，厚积薄发迎红利释放

导语：随着宠物主基于“情感价值”饲养宠物的兴起，宠物经济正在经历高速发展，精细化养宠成为趋势。其中，宠物食品因其高频刚需的属性，成为宠物经济发展的基石。总结国内宠物食品市场，具有市场空间大、行业格局分散、缺乏消费者教育等的典型特点。截止报告发布日，国内已上市宠物食品龙头，中宠股份及佩蒂股份市值均未达百亿。而中宠股份已从事海外代工业务多年，无论从研发能力、市场推广能力还是代工订单交付能力来看，均较同类企业有明显优势。面对国内千亿元级别宠物食品市场，中宠股份有望凭借其全产业链布局优势行稳致远，逐步兑现成长，建议重点关注。 宠食市场空间广阔，国内市场站在产品意识崛起的起点。2022年我国宠物行业（犬猫）市场规模达到2706亿元，2012-2022年CAGR达到23.2%。国内宠物食品市场增长具备两点核心驱动：第一，家庭养宠率快速增长，2022年国内市场养宠率仅为20%，而美国、日本市场分别为66%和57%。第二，宠物食品渗透率的快速增长，2020年国内宠物主购买专门宠物食品的比例仅为19%，而美日成熟市场宠物食品渗透率近90%。因此对标美日，中国食品渗透率仍有将近5倍的增长空间。 以顽皮、麦富迪品牌为代表的内资品牌在销售均价上相较渴望等外资品牌仍有不小差距。因此在中高端产品线上，内资宠物食品品牌缺乏供给。国内以山东宠食企业为代表的优质产能，有望通过强研发及渠道推广逐步缩小与外资品牌的定价差距。 中宠股份以代工业务起家，现已实现全产业链布局。中宠股份成立于1998年，成立之初主要从事海外高端零食代工生产。2022年公司境外销售收入占主营业务收入比例为72.24%，公司现已成为美国品谱、GlobalinxPet、英国Armitages等众多国际宠食品牌的OEM/ODM厂商。2012年至今，公司持续发力自有品牌建设，现已构建多价格带、多品牌产品矩阵。总结公司具备以下几点核心竞争优势，将实现国内市场与海外市场的同步开拓。 核心优势一：对海外订单极强的生产及交付能力，构建起中宠业务的强劲基本盘。 公司代工产品远销欧美、日本等全球60多个国家，海外宠物食品市场仍有增长，2006至2020年间，美国宠食市场规模年均增长率超4%。以欧美等发达国家为代表的宠物食品市场发展已较为成熟，公司通过贴牌方式进入当地市场，使得其代工业务基本盘维持多年的稳定增长。公司现已通过IS09001等多项规范体系认证，以及美国FDA等多个国家的注册，是目前国内取得全球权威认证较多的企业之一。长期的海外代工经验，使公司质量控制能力和产品质量稳定性得到充分背书。 核心优势二：多年深耕积累，打造优质的品牌矩阵。公司旗下储备有Wappy顽皮、ZEAL真致、Toptrees领先等核心自主品牌矩阵。顽皮作为公司核心主品牌定位中高端大众市场，目前已在零食和湿粮领域具备较强的影响力。顽皮品牌逐步向干粮领域拓展。公司于2018年收购NPTC后，并入高端食品品牌Zeal。该品牌为新西兰最大、历史最悠久的知名品牌之一。根据魔镜数据，2022年双十一期间，大单品零号罐热销带动Zeal品牌同比增长32%。2021年公司收购新西兰PFNZ公司70%的股权，该公司为高端品牌Ziwi和K9代工。公司通过多年布局，已获得涵盖中高端价格带的众多宠食品牌。 核心优势三：全球化供应链管理能力，构筑品牌护城河。公司建立产品溯源体系及缺陷产品召回制度，可实现从成品溯源到所用原料、包材、供应商等信息。通过该系统实现了产业链全程监控，增强产品质量保证。公司当前在全球拥有18间现代化生产基地（1间在建），已成为国内产能体量最大的生产企业之一。同时中宠自2014年起便陆续在美国、加拿大、新西兰等地自建和收购工厂，引领了中国宠食企业到发达国家建厂的先河。通过海外建厂，公司实现了部分产能的本土化生产和销售，适当规避风险。公司自2017年上市后，于2019、2020年和2022年进行三轮再融资，主要投向高品质干粮、湿粮产能建设。我们认为公司有望中长期保持产能优势。 核心优势四：强渠道推广能力，奠定公司长线发展。中宠当前宠食业务客户主要集中于欧美和日本等地区，公司凭借稳定的产品质量获得良好的商业信誉，并与多地区客户形成长期、良好的合作关系，构建起覆盖全球的销售网络。公司发掘国内市场线上化的趋势，分别与苏宁易购、天猫、京东等签订战略合作协议；并通过综艺营销、与奢侈品联名等方式增强品牌曝光。公司在销售网络的多年铺垫，奠定其长线发展的潜力，有望持续储备品牌势能，逐步向外资品牌定价靠拢。 核心优势五：强产业投资及市场整合能力，为公司持续储备利润增长点。复盘外资龙头玛氏和雀巢的发展历史，可以发现，当美国宠食市场增速放缓，步入存量品牌博弈阶段时，具备较强资本运作能力及多品牌运营的玛氏和雀巢，通过收并购品牌的方式实现市占率的快速提升，巩固自身寡头地位。反观国内市场，站在宠食品牌百花齐放的当下，公司与金鼎资本合作，组织布局产业投资基金将有助于公司及时把握市场动向，实现与被投企业的优势互补，体现协同效应。近年来公司先后投资了豆柴、帕特、高爷家在内的多家宠物食品及用品品牌。 投资建议：宠物食品市场迎来爆发式增长的红利期，中宠股份在生产及营销能力上具有突出的竞争优势，看好其长线发展。国内宠物食品市场处在爆发式增长阶段，从市场总量来讲，中国宠物食品赛道仍有数倍增长空间。而从产品定价层面，内资品牌销售均价仍有较大提升空间。中宠股份作为国内宠物食品龙头，多年经营积累了稳定的全球销售体系，预计海外业务稳定增长。近年来公司在国内市场逐步放量，品牌布局持续优化，有望在高增长的市场下持续抢占市场份额。我们预计中宠股份23/24/25年营业收入37.1/43.0/51.1亿元；预计23/24/25年公司归母净利润1.4/2.2/3.0亿元。中宠股份出口业务受到汇率等因素影响波动较大，我们认为随着公司国内业务占比提升，将逐步减少业绩波动。给予24年38xPE，对应目标市值84亿元，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示：市场竞争加剧风险；自主品牌拓展不及预期；原材料价格波动风险；贸易壁垒引发的风险等。 股票数据 1.中宠股份：踔厉奋发二十年，筑牢龙头地位 1.1.公司概况：零食赛道领跑者，多元化全球品牌运营商 抢先布局宠物零食代工，二十多年耕耘迎来品牌红利收割期。中宠股份创立于1998年，成立伊始主要从事代工海外高端宠物零食。目前公司产品覆盖宠物干粮、湿粮、零食等十余个系列，总计1,000多个品种。产品远销海外国家和地区，2022年境外销售收入占主营业务收入的比例为72.24%，现已成为美国品谱、GlobalinxPet等众多知名国际宠物食品品牌的OEM/ODM厂商。公司坚持国内市场与国外市场同步开拓的“双轮驱动”战略方针，旗下具备以"Wanpy顽皮"、"Zeal真致"、“Toptrees领先”为核心的品牌矩阵，前后收购了新西兰最大的宠物罐头代工厂PFNZ70%的股权及杭州领先90%的股权，逐渐成为我国宠物食品行业龙头企业。 陆续完善品牌矩阵，向自主品牌转型升级。复盘公司发展历程：1）创业期（1998-2002年）：创始人郝忠礼先生凭借敏锐的商业直觉，在国内宠物食品行业萌芽期便展开对宠物零食业务的布局，推出自主品牌“Wanpy”鸡肉干产品并取得较好反响；2）成长期（2003-2008年）：着力于产能扩张，并拓展湿粮业务，主要为国外品牌提供OEM代工；3）发展期（2009-2013年）：公司知名度逐渐打响，先后获评“中国宠物产业优秀企业”、“最受欢迎宠物品牌”等多项荣誉称号，并在此期间开拓了干粮业务；4）转型期（2014-至今）：公司完成股份改制，持续推进扩产增效，着重发力品牌建设，2018年收购新西兰ZEAL和杭州领先，丰富品牌矩阵，创立产业基金针对宠物行业品牌进行投资布局，与天猫、苏宁、京东、分众传媒等多平台合作，逐步完善营销渠道体系。 图1：中宠股份发展历程 实控人及高管团队为核心大股东，股权结构集中。公司核心大股东烟台中幸、烟台和正投资和日本伊藤会社的持股比例分别为24.86%、17.09%、10.20%。董事长郝忠礼、肖爱玲夫妇为公司实际控制人，郝忠礼分别通过100%控股烟台中幸，与肖爱玲分别持有烟台和正投资74.29%、1.23%的股权，合计间接控股中宠股份，持股比例达37.87%。第三大股东日本伊藤株式会社为日本知名零售集团公司，自中宠设立之初便与其保持稳定合作关系。作为中宠下游客户，日本伊藤购买宠物零食和宠物罐头在日本境内销售，22年双方宠物罐头关联交易额达到0.52亿元，占公司整体宠物罐头销售额的8.7%。日本伊藤通过长期持股与中宠实现深度绑定，注资支持中宠的可持续发展。 团队专业实力发挥压舱石作用，管理层持股绑定骨干人才。中宠股份高管团队均在公司任职多年，团队覆盖外贸交易、宠物食品相关生产工艺以及销售等多个专业领域。董事长兼总经理郝忠礼1998年成立中宠，具有丰富外贸行业从业经验，之后始终聚焦宠物食品赛道。设立管理层持股平台，绑定核心管理人才，烟台和正投资为管理层持股平台，合伙人覆盖供应链、生产、贸易和财务等各方面的骨干人员，其丰富的从业经验为中宠业务的持续推进保驾护航。 图2：中宠股份股权结构图 表1：中宠股份现任董事、监事及高管团队信息 1.2.财务状况：出口业务短暂承压，自有品牌增厚利润 22年公司营业收入增速放缓，海外客户去库存影响出口业务。2018年-2022年公司营业收入从14.12亿元稳步提升至32.48亿元，期间年复合增速达到23.15%，2022年收入同比增速12.71%，较21年增速降低16.34pcts，主要系海外业务收入承压影响整体全年收入。22年疫情降低航运效率导致库存大量积压，海外客户主动去库存影响出口订单新增。2018-2022年公司归母净利润从0.56亿元提升至1.06亿元，2022年净利润同比下滑8.38%。单季度数据：2023年Q1，公司实现营业收入7.06亿元，同比下滑11.00%，主要系海外客户去库存仍在持续，同期实现归母净利润0.16亿元，同比下滑33.06%。从22年9月开始海外客户去库存已经持续7个多月，展望23年出口业务有望逐步恢复正常。 图3：2018-2023Q1公司营收及增速（CAGR=23.15%） 图4：2018-2023Q1公司归母净利润及增速（CAGR=17.04%） 图5：2018-2022年可比公司营业收入（单位：亿元） 图6：2018-2023Q1公司业务毛利率和归母净利率 分产品类型：零食产品贡献7成收入，干粮高毛利带动营收增长。从营收看，2022年宠物零食、罐头、干粮、保健品及其他业务收入占比分别为65.91%、18.48%、11.08%和4.52%，宠物零食作为公司第一支柱业务收入，在过去三年间收入占比逐步下降。2021年随着公司“聚焦主粮”战略不断发展，干粮业务占比有显著增加，从2018年的3.48%快速提升至2022年的11.08%。从毛利率看，宠物零食、罐头和干粮毛利率分别为18.57%、26.41%、20.45%。随着公司干粮产线逐步投产、产能提升，主粮业务毛利率有望逐步回升。 图7：2018-2022年按产品结构拆分业务收入结构（单位：%） 图8：2018-2022年分产品拆分业务毛利率（单位：%） 分区域：境外业务贡献构筑收入基本盘，境内自主品牌发展增厚利润。从业务看，公司境外市场主要从事ODM/OEM代工，产品销往美国、欧盟、日本等国家和地区，2022境外业务收入占比72.24%。同时，公司在国内市场大力布局自主品牌矩阵，2022国内市场贡献收入9.02亿元，同比增长30.55%，占整体收入比重的27.76%。从毛利率看，2022年境内业务、境外业务毛利率分别为27.77%、17.25%，高毛利的境内业务快速发展带动公司整体利润增厚。 图9：2018-2022年按区域拆分业务收入结构（单位：%） 图10：2018-2022年分区域拆分业务毛利率（单位：%） 管理费用管控能力逐渐增强，