多品牌矩阵建立，宠物食品龙头迎新机

海内外双向发展，公司业绩稳步提升 公司坚持海内外市场同步拓展，在国外市场，公司与当地知名厂商进行合作，以OEM/ODM贴牌方式进入当地市场。国内市场上，公司采取线上线下双渠道销售模式。2013-2021年国外业务营收从4.59亿元增长至20.97亿元，CAGR达18.39%；中国大陆营收从0.43亿元增至6.89亿元，CAGR高达56.74%，2013-2021年中国大陆营收占比持续上升，从8.51%增至24.74%。 未来随着国内宠物市场的发展，公司国内市场有望维持高速增长。 宠物市场规模增速恢复，市场扩容带动龙头销售量。 2019-2021年，城镇宠物犬猫消费市场规模从2024亿元增长到了2490亿 元，三年CAGR达10.92%，其中2020年受疫情影响，市场增速仅为个位数，2021年市场重新恢复到双位数增长。宠物食品为中国宠物市场规模最大的细分市场，在市场规模快速扩张的背景下，宠物食品龙头公司有望享受行业红利，进一步提升销售量。 供应链与专利优势巩固护城河，完善“中宠生态圈”增强竞争优势公司已在全球共有20间（国内12间，国际8间）现代化的高端宠物食品生产基地，全球供应链布局已日臻完善；依托产业基金及公司直投项目，打造了集品牌运营、销售渠道、供应链协作等多元业态为一体的“中宠生态圈”。重点赋能优秀宠业品牌，覆盖帕特、Pidan、高爷家、豆柴、小壳等行业新锐，促成协同发展态势，稳固公司行业龙头地位。中宠共获得国家专利授权144项，其中发明专利14项、外观专利122项，专利优势明显。 盈利预测、估值与评级 我们预计公司2022-24年收入分别为35.85/45.22/56.89亿元，对应增速分别为24.41%/26.14%/25.80%，归母净利润分别为1.80/2.56/3.57亿元 ， 对应增速分别为55.55%/42.59%/39.09%，EPS分别为0.61/0.87/1.21元/股，三年CAGR45.51%。对应PE分别为45/31/22倍，DCF估值法测得公司每股合理价值35.53元；相对估值法，鉴于公司宠物零食龙头地位，参考公司历史估值中枢与可比公司平均估值，给予公司2022年40xPE,对应股价34.8元。综合考虑两种估值方法，取两种方法均值，给予公司2023年目标价35.17元，维持“买入”评级。 风险提示：原材料价格波动，海外运营，汇率波动，客户集中度较高。 投资聚焦 核心逻辑 新工厂陆续投产，公司经营规模扩大带来业绩增长。2021年5月，中宠股份宣布建成亚太地区最大的高端宠物湿粮工厂，设计年产能5万吨；2022年4月，中宠股份举办以“智慧智造引领宠业新时代”为主题的5.0智慧干粮工厂投产庆典，设计年产能6万吨。公司2021年宠物食品销售量达7.9万吨，待后续工厂产能逐渐释放，公司营收有望高增。 不同于市场的观点 市场观点：宠物食品市场国际品牌占据国内市场主要销售份额，国内品牌销售突破受阻；我国目前宠物食品消费占比最大的是宠物主粮，而中宠主营业务以零食为主，2021年主粮营收仅占27%，公司未来增长空间有限。 我们认为：宠物零食市场中已有不少国产品牌替代海外品牌地位，在受消费者欢迎榜单中位居前列。中宠的核心品牌矩阵为“Wanpy”、“Zeal”“领先”等，其中顽皮荣获“2021年DMAA年度数字营销产品奖”，“Zeal”天猫销售额更是在”618”活动中位列进口犬零食销售榜第二；同时，中宠贯彻“聚焦主粮”的战略方针，收购杭州领先、高端湿粮工厂和智慧干粮工厂的投产等都是公司深化国内宠物主粮布局的举措，我们认为在市场扩容的情况下中宠有望进一步提升市占率。 核心假设 我们将中宠主要营收业务进行细化拆分可分为宠物零食、宠物罐头、宠物干粮和宠物用品四类业务。宠物零食是公司目前的主要产品，技术及产能已趋于稳定，我们假设宠物零食未来3年的营收增长率分别为17.00%/18.00%/18.00%，宠物用品板块业务也较为稳定 ， 我们假设其未来3年的营收增长分别为21.00%/20.00%/19.00%。宠物零食和宠物干粮作为公司“聚焦主粮”的主要发展战略对象，将在中宠新的主粮工厂陆续投产以及之后的产能释放中迅速发展，因此我们假设宠物罐头未来3年的营收增长率分别为34.00%/35.00%/34.00%，宠物干粮未来3年的营收增速分别为60.00%/55.76%/46.44% 盈利预测、估值与评级 我们预计公司2022-24年收入分别为35.85/45.22/56.89亿元，对应增速分别为24.41%/26.14%/25.80%，归母净利润分别为1.80/2.56/3.57亿元，对应增速分别为55.55%/42.59%/39.09%，EPS分别为0.61/0.87/1.21元/股 ， 三年CAGR45.51%。对应PE分别为45/31/22倍，DCF估值法测得公司每股合理价值35.53元；相对估值法，鉴于公司宠物零食龙头地位，参考公司历史估值中枢与可比公司平均估值，给予公司2022年40xPE,对应股价34.8元。综合考虑两种估值方法，取两种方法均值，给予公司2023年目标价35.17元，维持“买入”评级。 1.专注宠物食品领域，海内外双轮驱动持续发展 1.1专注宠物食品领域24年，坚持海内外双轮发展 专注宠物食品领域24年，终成中国宠物食品行业龙头企业。中宠股份创始人郝忠礼先生于1998年由外贸食品行业投身于宠物食品行业，先后成立烟台中礼工贸、烟台爱思克食品、烟台中幸食品等企业。2002年烟台中幸食品与日本伊藤公司合资成立烟台中宠食品有限公司，公司于2014年完成股份制改造并于2017年在深交所挂牌上市。目前公司产品涵盖犬用、猫用两大类别，涉及宠物零食、湿粮、干粮等全线产品，总计1000多个品种，公司自主品牌”Wanpy”先后被评为“金品牌奖”。集团目前在全球拥有20间现代化高端宠物食品生产基地，开创了中国宠物行业第一家到发达国家建厂，以及到美国、加拿大、新西兰等发达国家收购企业和品牌的先河。 图表1：公司发展历程 1.2稳定集中的股权结构利于公司长期发展 股权结构稳定有利公司长期发展。中宠股份实际控制人为郝忠礼和肖爱玲夫妇。 公司前三大股东为烟台中幸生物科技有限公司、烟台和正投资中心（有限合伙）以及日本伊藤株式会社，持股比例分别为24.86%、17.10%、10.71%。中幸生科的实际控制人为郝忠礼，控股100%；和正投资的实际控制人为郝忠礼和肖爱玲，控股比例分别为74.29%和1.23%。 图表2：中宠股份股权结构 图表3：中宠股份架构图 1.3多渠道筹集资金，布局未来迎接新成长 多轮融资扩展公司生产产能，未来有望带动公司业绩增长。公司在2019年以及2020年分别通过公开发行可转债和非公开发行股票筹集资金，募投项目包含“年产6万吨宠物干粮项目”、“年产2万吨宠物湿粮项目”以及“年产3万吨宠物湿粮项目”。公司主营产品为宠物零食，随着上述项目建成陆续投产，公司有望在主粮和湿粮领域中进一步拓展市场。 图表4：公司已实施融资情况 图表5：公司已实施募集项目（万元） 优化公司产品结构，新募资金扩大产品线广度与深度。为适应宠物食品市场快速增长的需要，结合自身的销售增长幅度及在手订单情况，2022年公司计划发行可转债募集资金在烟台市莱山区新兴生态产业园分别新建“年产6万吨高品质宠物干粮项目”和“年产4万吨新型宠物湿粮项目”，目前该项目已获证监会审核通过。待项目完成投产后，公司盈利能力和抗风险能力有望进一步增强。随着本次募投项目收入与利润的逐步释放，公司财务状况有望得到进一步的优化与改善。 图表6：中宠2022年计划发行可转债（万元） 2.宠物市场发展趋势：消费升级，宠物市场方兴未艾 2.1居民收入水平提升，宠物市场发展迅速 宠物消费市场规模持续增长，宠物行业快速发展。2019-2021年，城镇宠物犬猫消费市场规模从2024亿元增至2490亿元，CAGR达10.92%，未来有望维持快速增长。2021年城镇宠物（犬猫）消费市场规模达2490亿元，相比2020年增长20.60%，与疫情发生前2019年18.50%的增速相差无几。 2019-2021年猫消费市场从780亿增至1060亿元，CAGR达10.77%；2019-2021年犬消费市场规模从1244增至1430亿元，CAGR达4.75%，其中2021年增长率较2020年大幅反弹。相比发达国家和地区，我国宠物消费市场起步较晚，但中国市场规模持续增长，步入快速发展阶段。 图表7：城镇宠物犬猫消费市场规模（亿元） 宠主收入提升带动单宠消费提升，宠物消费市场存在潜在扩容潜力。2019年-2021年月收入在4000元以下的宠物主比例由49.6%降至18.7%，月收入在10000元以上的宠物主比例由14.2%增至34.9%。随着宠物主收入的持续提升，宠物消费存在规模扩容的潜力。 2019-2021年，单只犬年均消费从2261元/只增加到2634元/只，CAGR达7.93%；2019-2021年，单只猫年均消费从1768元/只增加到1826元/只，CAGR达1.63%。单只犬消费出现快速增长，而单只猫消费增速放缓，主要原因是由于新增猫主人多为年轻宠主，消费能力相对较低，未来随着养猫时长的增加与收入的提升，未来单只猫消费存在快速增长的潜力。 图表8：宠物主月收入分布（%） 图表9：单只犬年均消费（元） 图表10：单只猫年均消费（元） 据《2021年中国宠物行业白皮书》数据，2018-2021年，中国犬猫数量从9149万只增长到了11235万只，CAGR达7.09%，维持快速增长；2018-2021年，宠物主数量从5648万人增加到6844万人，CAGR达6.61%。受疫情影响，居民隔离现象增多，导致了居民陪伴精神需求增加，因此我们看好未来新增宠物主人所带来宠物饲养数量提升。 图表11：犬猫数量变化（万只） 图表12：宠物主数量变化（万人） 2.2社会结构变化推动养宠需求增加 人口老龄化，家庭规模小型化，单身人口增加进一步推动养宠需求。随着我国城镇化发展，我国社会逐渐出现了人口老龄化、家庭规模小型化，单身人群增多的现象。2010-2021年，我国65岁以上人口从1.19亿人增加到了2.01亿人；2000-2019年，平均家庭户规模从3.46人/户减少到了2.92人/户；结婚登记人数从2013年的1346.90万对降低到了2020年的814.33万对。国家进入社会人口老龄化和家庭规模小型化后，有望催动家庭的陪伴需求，导致宠物饲养数量增加。 图表13：65岁及以上人口（亿人） 图表14：结婚登记（万对） 图表15：平均家庭户规模（人/户） 宠物角色认知改变带动宠物市场消费需求。2020-2021年宠物角色认知表中将宠物看作是家人的比例分别为85.3%和85.1%，将宠物看作是朋友的比例分别为6.7%和8.5%。随着社会结构变化和经济发展，人们的养宠观念明显改变，宠物逐渐成为其情感寄托，角色认知的深刻改变也将进一步促进宠物消费市场的增长。 图表16：宠物角色认知（%） 2.3国产替代趋势显现，消费结构变化带动主粮需求 宠物食品市场消费结构发生改变，主粮与保健品为未来发展趋势。2020-2021年主粮在宠物食品消费结构中的占比分别为65.63%和69.51%，零食占比分别为32.54%和26.90%。2021年宠物主粮市场规模为891.72亿元，较2020年增加150.09亿元，宠物零食市场规模为346.11亿元，较2020年减少21.46亿元，宠物保健品市场规模为44.82亿元，较2020年增加24.17亿元。从宠物食品市场中的细分品类占比变化中，可看出国内宠物主粮与保健品增速较高，未来为宠物食品公司主力发展的核心产品。 宠物食品出口向多区域分化发展，但美国仍为主要市场。受中美贸易摩擦的影响，自2018年美国对中国出口的宠物食品加征10%的关税，并于2019年关税上升至25%