一季度业绩承压，看好未来测试机业务发力

投资要点 业绩总结：2023]年一季度，公司实现收入3.2亿元，同比下降40.5%，实现归母净利润-0.6亿元，同比下降180.5%。 公司持续加注研发投入力度，利润率承压。2023年一季度：1）营收端，公司实现收入3.2亿元，同比下降40.5%。2）利润端，公司实现归母净利润-0.6亿元，同比下降180.5%。公司2023年一季度毛利率为56.0%，同比提升2.9pp； 净利率为-17.0%，同比下降33.2pp。3）费用端上，公司销售费用率为14.5%，同比上升7.6PP；管理费用率为16.4%，同比上升10.0PP；研发费用率为53.2%，同比上升31.7PP。 行业周期下行致使公司业绩短期承压。受全球宏观经济衰退、需求疲软等因素影响，全球半导体行业出现一定幅度衰退，封测厂稼动率承压致使其资本开支下修，公司订单下滑导致营收与利润端均出现下滑态势。我们认为随半导体行业库存去化逐步进入尾声，外部需求逐步进入温和复苏阶段，今年下半年行业有望进入上行周期，公司业绩有望受益于此实现修复。 国内数字测试机核心玩家，持续完善产品结构布局。公司积极拓展业务布局，完成探针台、高端测试机、三温分选机、AOI光学检测设备等测试设备，业务布局逐步完善。公司目前是国内数字测试机领域核心玩家，在数字测试机领域已完成D9000K产品研发，目前正积极导入下游封测厂与数字IC设计厂商中。 公司测试机与分选机下游获通富微电、长电科技、华天科技等国内头部封测厂认证，中长期将受益于封测设备国产化率提升释放的需求增量。 盈利预测与投资建议。我们预计2023-2025年EPS分别为1.30元、1.74元、2.16元，对应动态PE分别为31倍、23倍、19倍，未来三年归母净利润复合增速有望达41.8%。我们给予公司2023年38倍PE，对应目标价49.40元，首次覆盖予以“买入”评级。 风险提示：新产品研发不及预期、外部需求复苏不及预期等风险。 指标/年度 1公司概况：深耕封测设备，完成测试机+分选机布局 杭州长川科技股份有限公司成立于2008年4月，是一家致力于提升我国集成电路专用装备技术水平、积极推动集成电路装备业升级的高新技术企业。主营产品包括测试机、分选机、探针台、AOI设备和自动化设备，行业深耕多年，技术水平领先，备受行业认可。公司先后被认定为国家级高新技术企业、国家工信部专精特新小巨人、浙江省重点企业研究院、省级高新技术企业研发中心、省“隐形冠军”企业、省级企业技术中心等，成为集成电路封测装备行业领军企业。 股权结构较为集中，实际控制人为赵轶 。公司第一大股东为自然人赵轶，持有公司23.29%的股份；公司另外的第一大股东为杭州长川投资管理合伙企业，持有公司6.18%的股份。整体上看公司股权结构较稳定，其中赵轶为公司实控人。 图1：公司股权结构 公司业务包括：分选机、测试机等。 从营收结构来看，2022年公司营业总收入为25.8亿元，同比增长70.7%；具体来看，分选机达12.6亿元，同比增长34.6%，占公司营业收入比重为48.6%，贡献公司主要营收； 测试机实现营业收入11.2亿元，同比增长129.0%，占公司营业收入比重为43.2%；其他达2.1亿元，占公司营业收入8.1%，同比增长145.1%。 从毛利结构来看，2022年公司毛利率为56.7%，实现毛利14.6亿元，同比增长86.7%。 主要业务中，分选机毛利率为44.6%，同比提升2PP，实现毛利5.6亿元，同比增长40.2%，毛利占比为38.3%；测试机毛利率为69.0%，同比提升1.3PP，实现毛利7.7亿元，同比增长132.5%，毛利占比为52.6%；其他业务毛利率为64.5%，同比提升2.8PP，实现毛利1.3亿元，同比增长150.4%，毛利占比为9.1%。 图2：公司2022年营业收入结构 图3：公司2022年业务毛利占比 近五年营收保持高速增长，一季度业绩小幅承压。2018-2022年，公司营业收入由2.2亿元增至25.8亿元，期间四年复合增速达85.9%。其中2022年公司营业收入达25.8亿元，同比增长70.7%。从利润端来看，2022年公司归母净利润为4.6亿元，同比增长111.3%。 2023年一季度，公司营收达3.2亿元，同比下降40.5%，归母净利润为-0.6亿元，同比下降180.5%。 图4：公司2018-2023Q1年营业收入 图5：公司2018-2023Q1年归母净利润 研发费用大幅提升致使利润率下行。1）利润率方面：2018-2022年公司毛利率在50.1%至56.7%间波动，2022年公司毛利率为56.7%，较去年同期提升4.9pp；同期间，公司2022年净利率为18.6%，同比提升3.9pp。2023年一季度，公司毛利率为56.0%，较去年同期提升2.9pp；净利率为-17.0%，较去年同期下降33.2pp。 2）费用率方面：2022年公司销售费用率为14.4%，较上年下降2.6PP；同期间，公司管理费用率为8.1%，同比上升0.7PP；2022年研发费用率为25.0%，较去年同期上升3.2PP。 2023年一季度，公司销售费用率为14.5%，较上年同期上升7.6PP；管理费用率为16.4%，同比上升10.0PP；研发费用率为53.2%，同比上升31.7PP。 图6：公司2018-2023Q1年毛利率和净利率 图7：公司2018-2023Q1年费用率 外部景气度低迷，现金流转负。2018-2022年，公司经营活动现金流净额在-3.4亿元至1.2亿元之间波动，2022年公司经营活动现金流净额为1.2亿元2023年一季度公司经营活动现金流为-3.4亿元。 图8：公司2018-2023Q1年经营活动现金流情况 2盈利预测与估值 关键假设： 假设1：我们假设公司分选机业务未来三年销量分别增长21.0%、17.0%、15.0%，单价提升3.8%、2.8%、1.9%。 假设2：我们假设公司汽车板未来三年量分别增长70.0%、30.0%、23.0%，单价提升9.6%、2.8%、2.4%。 基于以上假设，我们预测公司2023-2025年分业务收入成本如下表： 表1：分业务收入及毛利率 我们预计公司2023-2025年营业收入分别为39.0亿元、49.7亿元和60.7亿元，归母净利润分别为7.9亿元、10.6亿元、13.1亿元，EPS分别为1.30元、1.74元、2.16元，对应动态PE分别为31倍、23倍、19倍。 综合考虑业务范围，我们选取了半导体设备领域三家相近的公司作为估值参考，分别是华峰测控、德邦科技、盛美上海。 表2：可比公司估值 从PE角度看，2023年行业平均估值为42倍PE。公司布局国内高端数字测试机领域，有望实现国内国产替代突破。我们给予公司2023年38倍PE估值，对应目标价49.40元，首次覆盖予以“买入”评级。