安路科技：FPGA行业领军，加码高端产品研发布局

投资要点 业绩总结：2023]年一季度，公司实现收入1.9亿元，同比下降27.4%，归母净利润为-0.5亿元，同比转负。 研发费用大幅上升短暂拖累利润表现。2023年一季度：1）营收端，公司实现收入1.9亿元，同比下降27.4%。2）利润端，公司实现归母净利润-0.5亿元，同比转负。公司2023年一季度毛利率为37.3%，同比提升1.3pp；净利率为-27.2%，同比下降34.1pp。3）费用端上，公司销售费用率为3.2%，同比上升1.8PP；管理费用率为7.3%，同比上升4.0PP；研发费用率为56.6%，同比上升29.1PP，主要系新一代PHOENIX产品研发流片导致研发费用大幅提升。 PHOENIX系列占比提升，一季度下游需求略显疲软。2022年全年公司毛利率呈现上升趋势，主要得益于PHOENIX高端系列产品出货量占比提升带动利润释放。一季度来看，公司营收与利润端均出现一定程度下滑，主要因下游通讯、工控领域需求疲软，公司对EAGLE、ELF等系列产品下调价格所致。我们预计公司下半年随新产品在下游客户中顺利导入、下游需求周期性复苏，公司营收与利润端将迎来修复。 公司高端化产品布局不断完善，未来有望加速推动FPGA领域国产替代。公司持续推动产品高端化布局与多元化布局，2022年推出6款FPGA与FPSoC新款产品，完善产品矩阵，其中2款车规级FPGA顺利推出，进一步加码汽车领域，FPSoC后续随消费电子需求周期性复苏后有望带动出货量增长。未来公司将重点推动高门级FPGA产品布局，2023年有望推出600KK以上产品，加速FPGA领域国产替代进程。技术上看，公司未来将继续加速布局先进制程、高度集成化的FPGA芯片技术，以满足下游高性能、大容量、低功耗、复杂异构市场需求，未来有望持续引领国内FPGA行业发展。 盈利预测与投资建议。我们预计2023-2025年EPS分别为0.09元、0.31元、0.55元，对应动态PE分别为553倍、159倍、91倍，未来三年归母净利润复合增速有望达54.4%。我们给予公司2023年18倍PS，对应目标价63.46元，首次覆盖予以“买入”评级。 风险提示：产品研发不及预期、下游需求不及预期等风险。 指标/年度 1公司概况：国内FPGA行业领军，持续拓展业务广度 安路科技成立于2011年，主要从事FPGA芯片设计。公司凭借多年的研发与技术积累，在FPGA芯片设计技术、SoC系统集成技术、FPGA专用EDA软件技术、FPGA芯片测试技术和FPGA应用解决方案等领域均实现突破。经过多年布局，公司产品结构得以不断完善，产品广泛应用于工业控制、网络通信、消费电子、数据中心等领域。 图1：公司产品结构布局 产品布局完善，FPGA产品加速推出。随着新能源汽车、5G、HPC、数据中心等多领域市场的高速发展，FPGA需求水涨船高，公司积极抓住市场机遇推出SALPHOENIX和SALELF系列新规格FPGA产品，SALSWIFT新品系列FPSoC正加速推动研发中。公司凭借产品的差异化定位与较强针对性的功能设计使其迅速打开下游客户市场，与客户建立起密切合作关系，市场竞争力得以不断增强。 国家大基金入股，股权集中度较高。公司股权架构整体较为集中，华大半导体为第一大股东，持股比例为29.17%，第二大股东国家集成电路产业投资基金持股20.81%，前两大股东合计持股49.98%，股权结构较为集中。 图2：公司股权结构 公司主营业务包括：FPGA产品、FPSoC系列、技术服务。 从营收结构来看，2022年公司营业总收入为10.4亿元，同比增长53.3%。具体来看，FPGA产品达9.9亿元，同比增长168.2%，占公司营业收入比重为95.2%，贡献公司主要营收；FPSoC系列实现营业收入0.4亿元，同比下降76.1%，占公司营业收入比重为3.8%； 技术服务达0.1亿元，占公司营业收入1.0%，同比下降90.5%。 从毛利结构来看，2022年公司毛利率为39.8%，实现毛利4.1亿元，同比增长68.7%。 主要业务中，FPGA产品毛利率为39.1%，同比提升5.4PP，实现毛利3.9亿元，同比增长210.5%，毛利占比为93.3%；FPSoC系列毛利率为47.5%，同比提升17.3PP，实现毛利0.2亿元，同比下降63.3%，毛利占比为4.5%；技术服务毛利率为61.5%，同比提升19.6PP，实现毛利0.1亿元，同比下降86.5%，毛利占比为1.4%。 图3：公司2022年营业收入结构 图4：公司2022年主营业务毛利占比 近五年营收快速增长，一季度业绩承压。2018-2022年，公司营业收入由0.3亿元增至10.4亿元，期间四年复合增速达145.7%。其中2022年公司营业收入达10.4亿元，同比增长53.3%。从利润端来看，2022年公司归母净利润为0.6亿元，同比增长293.9%。2023年一季度，公司营收达1.9亿元，同比下降27.4%，归母净利润为-0.5亿元，同比转负。 图5：公司2018-2023Q1年营业收入 图6：公司2018-2023Q1年归母净利润 近五年毛利率呈现上升态势，一季度高研发费用率拖累净利率水平。1）利润率方面：2018-2022年公司毛利率在30.1%至39.8%间波动，2022年公司毛利率为39.8%，较去年同期提升3.6pp；同期间，公司2022年净利率为5.7%，同比提升10.3pp。2023年一季度，公司毛利率为37.3%，较去年同期提升1.3pp；净利率为-27.2%，较去年同期下降34.1pp。 2）费用率方面：2022年公司销售费用率为23.0%，较上年下降0.7PP；同期间，公司管理费用率为4.5%，同比下降1.6PP；2022年研发费用率为31.8%，较去年同期下降4.1PP。 2023年一季度，公司销售费用率为3.2%，较上年同期上升1.8PP；管理费用率为7.3%，同比上升4.0PP；研发费用率为56.6%，同比上升29.1PP。 图7：公司2018-2023Q1年毛利率和净利率 图8：公司2018-2023Q1年费用率 公司经营活动现金流持续承压。2018-2022年，公司经营活动现金流净额在-2.8亿元至0.6亿元之间波动，2022年公司经营活动现金流净额为-2.8亿元，主要因新产品研发流片费用增加；2023年一季度公司经营活动现金流为-2.2亿元。 图9：公司2018-2022Q1年经营活动现金流情况 2盈利预测与估值 关键假设： 假设1：我们假设预计FPGA产品2023-2025年价格增长1.0% /3.0% /4.1%，销量分别增长33.7% /40.8% /27.8%。 假设2：我们假设FPSoC产品2023-2025年期间价格分别提升8.7% /5.8% /5.9%，销量分别增长38% /108% /70%。 基于以上假设，我们预测公司2023-2025年分业务收入成本如下表： 表1：分业务收入及毛利率 我们预计公司2023-2025年营业收入分别为14.1亿元、20.9亿元和28.3亿元，归母净利润分别为0.4亿元、1.3亿元、2.2亿元，EPS分别为0.09元、0.31元、0.55元，对应动态PE分别为553倍、159倍、91倍。 综合考虑业务范围，我们选取了半导体数字IC设计领域三家相近的公司作为估值参考，分别是海光信息、澜起科技、紫光国微。 表2：可比公司估值 从PS角度看，2023年行业平均估值为17倍PS。安路科技主要布局FPGA产品，下游主要用于服务器加速、通讯基站、工业控制等领域，A股市场具备一定稀缺性，我们给予公司2023年18倍PS估值，对应目标价63.46元，首次覆盖予以“买入”评级。