中资美元债季度报告：一季度回报转正，地产美元债先扬后抑

季度报告 一季度回报转正，地产美元债先扬后抑 中资美元债 2023-05-12星期五 投资要点 研究部 姓名：段静娴 SFC：BLO863 电话：0755-21519166 Email:duanjx@gyzq.com.hk 一季度一级市场发行规模大幅下滑： 受境外融资成本持续高企影响，2023年1-3月中资美元债一级市场发行规模约185.7亿美元，同比大幅下滑52.9%，净融资额持续为负。 一季度中资美元债回报转正： 截至3月31日，中资美元债总回报率约2.7%，其中，投资级和高收益回报率分别为2.7%和2.9%，高收益表现略优于投资级。年初以来，由于地产美元债表现较好，高收益板块快速上涨，春节过后地产行业销售回暖促进高收益板块持续反弹，但3月以来，受宏观情绪转弱、部分房企业绩暴雷等因素影响，地产美元债走弱，导致高收益板块回报率显著压缩。 十年期美债收益率短期或维持震荡： 由于美国通胀增速持续放缓，2023年美债利率大概率也将持续下行；但由于核心通胀仍具黏性，未来回落速度可能偏缓，年内实现美联储2%通胀目标的难度较大。短期来看，受美国银行业危机以及债务上限问题冲击，10年期美债利率或维持震荡。 投资策略： 地产板块方面，去年四季度以来，利好政策持续推动，今年一季度随着政策落地，地产行业企稳复苏，房企之间分化进一步加大，优质房企在政策支持下，融资环境持续改善，偿债压力缓解；而高风险房企，短期内再融资仍面临较大难度，风险将持续释放，因此，建议重点关注优质国企以及头部民企中债券到期压力相对可控的主体。 城投板块方面，近年受疫情反复、地产行业持续低迷以及土地市场较差影响，地方政府财政持续承压，且区域分化更为明显，经济欠发达地区在财政实力、融资资源等方面与经济发达区域的差距不断拉大，这类区域的相对边缘化的城投平台事件性风险仍存。因此，建议重点关注优质区域的高等级城投主体，谨慎下沉。 证券研究报告 1 请务必阅读投资评级定义和免责条款 目录 1.2023年一季度中资美元债市场回顾4 1.1美国国债收益率4 1.2一季度一级市场发行与净融资规模5 1.2.1地产美元债发行与净融资规模6 1.2.2金融美元债发行与净融资规模7 1.2.3城投美元债发行与净融资规模7 1.3一季度二级市场表现8 1.3.1中资美元债指数表现及收益率利差走势8 1.3.2中资地产和城投美元债回报率9 2.短期展望10 2.1十年期美债收益率短期或维持震荡10 2.2人民币汇率或稳中有升11 3.投资策略12 3.1地产板块12 3.2城投板块16 风险提示18 图目录 图1：美国国债收益率（%）走势4 图2：一季度中美利差倒挂幅度较2022年末收窄（%，BPS）5 图3：2022年及2023年一季度中资美元债发行规模及构成（百万美元）5 图4：2022年以来中资美元债月度发行规模及构成（百万美元）5 图5：2022年以来中资美元债发行与净融资规模（百万美元）6 图6：中资地产美元债月度发行与净融资规模（百万美元）6 图7：中资金融美元债月度发行与净融资规模（百万美元）7 图8：中资城投美元债月度发行与净融资规模（百万美元）7 图9：中资美元债指数表现（MARKITIBOXX）8 图10：不同等级中资美元债收益率及利差（%，BPS）9 图11：IBOXX中资美元债分行业总回报指数9 图12：美国CPI及核心CPI同比（%）10 图13：美国PCE及核心PCE同比（%）10 图14：美国新增非农就业人数及失业率（千人，%）10 图15：衡量劳动力市场紧张程度的指标-职位空缺/失业人数（V/U）连续3个月回落11 图16：2023年一季度人民币汇率走势震荡12 图17：全国房地产开发投资同比增速14 图18：全国商品房销售面积&销售额同比增速14 图19：中资地产美元债月度到期规模（百万美元）16 图20：2023年一季度地方一般公共预算收入同比增速17 图21：全国城投债按月净融资额（亿元）及同比增速17 图22：截至2023年4月底存续城投债区域分布及占比18 表目录 表1：2022年11月以来地产政策密集出台13 表2：一季度出险房企债务重组进展14 1.2023年一季度中资美元债市场回顾 1.1美国国债收益率 2023年一季度，美国国债长、短端收益率呈震荡下行走势。1月美债收益率震荡下行主要是由于在市场普遍预期美国通胀进入下行通道的情况下，对美联储加息临近尾声的预期加强，同时12月数据显示美国经济衰退压力加大；但在1月就业、通胀、零售数据超出预期后，2月美债收益率快速反弹；3月以来，受非农数据边际降温、硅谷银行危机催化，美债收益率大幅下行，美联储3月议息会议如期加息25个基点，政策声明释放偏鸽派信号，美债收益率在宽幅震荡中整体延续下行态势。 截至2023年3月31日，10年期美债收益率较2022年12月底下行40.7bps至3.4676%，2年期美债收益率下行40.1bps至4.0253%，10Y-2Y利差由2022年末的-55.1bps略扩大至-55.8bps。 图1：美国国债收益率（%）走势 资料来源：Bloomberg、国元证券经纪（香港）整理 2023年一季度，中国经济复苏加快，信贷投放大幅增加，银行间资金面持续收紧，资金成本逐渐上扬，中国国债收益率曲线呈现平坦化趋势。期间，随着美联储加息临近尾声，中美利差处于稳定收敛的状态。截至一季度末，中美10年期国债收益率利差倒挂幅度由2022年末的-103.6bps收窄至-62.4bps。 图2：一季度中美利差倒挂幅度较2022年末收窄（%，bps） 资料来源：Wind、国元证券经纪（香港）整理 1.2一季度一级市场发行与净融资规模 2023年1-3月中资美元债一级市场发行规模约185.7亿美元，同比下滑52.9%。净融资额方面，受境外融资成本持续高企影响，一季度中资美元债净融资持续为负。 图3：2022年及2023年一季度中资美元债发行规模及构成（百万美元） 图4：2022年以来中资美元债月度发行规模及构成（百万美元） 资料来源：Bloomberg、国元证券经纪（香港）整理资料来源：Bloomberg、国元证券经纪（香港）整理 图5：2022年以来中资美元债发行与净融资规模（百万美元） 资料来源：Bloomberg、国元证券经纪（香港）整理 1.2.1地产美元债发行与净融资规模 2023年一季度，中资地产美元债发行规模约63.2亿美元，同比增长24.6%；占同期一级市场发行总量的比例为34.0%，该占比较去年同期提升21个百分点。 从净融资额看，2023年一季度地产美元债净融资额约-37.9亿美元，仍为大幅净流出。 图6：中资地产美元债月度发行与净融资规模（百万美元） 资料来源：Bloomberg、国元证券经纪（香港）整理 1.2.2金融美元债发行与净融资规模 2023年一季度，中资金融美元债发行规模约68.2亿美元，同比下降62.7%；占同期一级市场发行总量的比例为36.7%，较去年同期下降9.6个百分点。从净融资额看，一季度金融美元债净融资额约-86.9亿美元，由去年同期净流入（25.6亿美元）转为净流出。 图7：中资金融美元债月度发行与净融资规模（百万美元） 资料来源：Bloomberg、国元证券经纪（香港）整理 1.2.3城投美元债发行与净融资规模 2023年一季度，中资城投美元债发行规模约14.3亿美元，同比下降82.7%；占同期一级市场发行总量的比例为7.7%，较去年同期下降13.2个百分点。净融资额方面，2023年一季度城投美元债净融资额由去年同期48.2亿美元转为净流出30.0亿美元。 图8：中资城投美元债月度发行与净融资规模（百万美元） 资料来源：Bloomberg、国元证券经纪（香港）整理 1.3一季度二级市场表现 1.3.1中资美元债指数表现及收益率利差走势 截至3月31日，中资美元债总回报率约2.7%，其中，投资级和高收益回报率分别为2.7%和2.9%，高收益表现略优于投资级。年初以来，由于地产美元债表现较好，高收益板块快速上涨，春节过后地产行业销售回暖促进高收益板块持续反弹，但3月以来，受宏观情绪转弱、部分房企业绩暴雷等因素影响，地产美元债走弱，导致高收益板块回报率显著压缩。 图9：中资美元债指数表现（MarkitiBoxx） 资料来源：Bloomberg、国元证券经纪（香港）整理注：以2020年12月31日为基点 利差方面，2023年一季度，彭博巴克莱中资美元债高收益与投资级债券收益率的差值震荡收窄。截至3月31日，中资美元债高收益债券收益率为18.2%，较2022年末下行146.9bps；投资级收益率为5.5%，较去年末下行38.6bps。同日，两者利差达1271.2bps，低于2022年末（利差1379.5bps）的利差水平。 图10：不同等级中资美元债收益率及利差（%，bps） 资料来源：Bloomberg、国元证券经纪（香港）整理 1.3.2中资地产和城投美元债回报率 截至3月31日，中资地产、城投美元债的总回报率分别为3.7%和2.7%，相较于地产板块的剧烈波动，城投板块收益率稳步走强。 图11：iboxx中资美元债分行业总回报指数 资料来源：Bloomberg、国元证券经纪（香港）整理注：以2022年12月31日为基点 2.短期展望 2.1十年期美债收益率短期或维持震荡 4月美国CPI数据低于预期，但核心通胀增速仍具黏性。美国劳工部公布数据显示，美国4月CPI同比升4.9%，预期升5.0%，前值升5.0%，连续第10个月回落。CPI环比升0.4%，预期升0.4%，前值升0.1%。然而，核心CPI同比升5.5%，预期升5.5%，前值升5.6%；核心CPI环比升0.4%，预期升0.4%，前值升0.4%；显示出较高的黏性。 图12：美国CPI及核心CPI同比（%）图13：美国PCE及核心PCE同比（%） 资料来源：wind、国元证券经纪（香港）整理资料来源：wind、国元证券经纪（香港）整理 美国劳动力市场有所降温但4月数据依然强劲。美国4月季调后新增非农就业人口25.3万人，高于预期的18.5万人；4月失业率3.4%，低于预期的3.6%，为1969年以来的最低水平。 图14：美国新增非农就业人数及失业率（千人，%） 资料来源：wind、国元证券经纪（香港）整理 薪资增速方面，4月非农平均时薪同比增至4.45%，环比上涨0.5%，高于市场预期的0.3%。另外，用于衡量劳动力市场紧张程度的指标——职位空缺/失业人数（V/U）已连续3个月回落，显示美国劳动力市场转弱的信号有所增强，未来工资增速有望趋缓。 图15：衡量劳动力市场紧张程度的指标-职位空缺/失业人数（V/U）连续3个月回落 资料来源：wind、国元证券经纪（香港）整理 展望未来，由于美国通胀增速持续放缓，2023年美债利率大概率也将持续下行；但由于核心通胀仍具黏性，未来回落速度可能偏缓，年内实现美联储2%通胀目标的难度较大。短期来看，受美国银行业危机以及债务上限问题冲击，10年期美债利率或维持震荡。 2.2人民币汇率或稳中有升 从人民币汇率走势看，一季度人民币汇率总体稳中有升。2023年1月，在中美经济预期差支撑、美国减缓加息释放美元下行信号等因素影响下，人民币对美元快速冲高，一度突破6.7的近半年高点；2月，受国内经济数据公布进入短暂“真空期”、国际地缘政治风险复杂化、美国经济数据超预期走强显示通胀黏性并叠加美联储表态鹰派引发市场加息预期博弈等因素影响，人民币对美元回吐年初升幅，一度下落至逼近7的位置，回到了疫情前6.9~7.1的波动中枢。3月，美国和欧洲的银行接连出险，海外金融市场波动加剧，避险情绪驱动下，人民币资产获外资青睐，3月中旬以来人民币汇率偏强运行。截至3月31日，美元兑人民币汇率为6.8717，人民币汇率较去年末升值1.33%