黄金季度报告：新周期开启，黄金先抑后扬

季度报告-黄金 新周期开启，黄金先抑后扬 走势评级：黄金：看涨 报告日期：2024年3月31日 ★一季度黄金走势复盘：突破历史 一季度黄金走势先抑后扬，1-2月降息预期下修黄金震荡走低，3月份在货币政策宽松预期、地缘政治风险引发的避险情绪推动下，黄金强势上涨近10%至2233美元/盎司，创历史新高。 ★二季度基本面展望，黄金仍需等待更多上涨动能 美国经济降温的趋势并未改变，表现出消费动能放缓以及就业市场边际弱化的特征，但经济还没有快速恶化，通胀开始反弹，核心通胀回落速度缓慢，市场对美国经济软着陆的预期增加。美国的经济增速目前仍具有相对优势，还需更多经济走弱的数据才能给到黄金更多上涨动能。 ★美联储为降息打开大门，地缘政治风险有增无减 美联储3月利率会议释放鸽派信号，首要目标已经从加息抗通胀转变为兼顾通胀和就业两个目标，为年中降息打开大门，二季度市场超额流动性消耗殆尽后缩表速度和结构面临调整，货币政策逐渐转为宽松，为黄金开启新的上涨周期奠定基础。 百年未有之大变局之下，黄金定价逻辑确实产生了微妙变化，实际利率分析框架对黄金价格的解释力度下降，央行购金的影响增加，抬高了金价中枢，但就此断言黄金彻底脱离美元和美债收益率的定价体系有失严谨。 ★投资建议：回调买入，长期看涨 二季度预计金价先抑后扬，短期定价充分需要注意投机资金获利了结带来的回调风险，中长期来看，黄金真正突破了近3年的震荡区间，新的上涨周期已然来临，会强化市场的看涨预期，吸引新的资金流入，因此预计黄金价格仍会呈现震荡上行、中枢上移的走势。黄金波动率预计增加，伦敦金运行区间2100-2400 美元/盎司，沪金主力合约运行区间510-570元/克。 ★风险提示： 美国经济超预期，货币政策维持紧缩，地缘政治缓和利空黄金。 徐颖FRM宏观策略首席分析师从业资格号：F3022608 投资咨询号：Z0013609Tel:8621-63325888-1610 Email:ying.xu@orientfutures.com 沪金主力合约行情走势图 沪金活跃合约元/克 550 500 450 400 22/10 22/12 23/02 23/04 23/06 23/08 23/10 23/12 24/02 350 相关报告 登高望远，黄金突破…2023/12/30（年报） 寻找确定性资产，黄金渐入佳境… 2023/6/29（半年报） 加息周期步入尾声，黄金蓄势待发…2023/3/31（季报） 东方既白，黄金归来…2022/12/28（年报）迎接波动，黄金蓄势…2021/12/29（年报） 复苏之路非坦途，黄金新高尤可期……2020/12/29（年报） 覆水难收，黄金突破…2020/4/24（专题） 美国经济的“新常态”，坚定不移看涨黄金…2019/12/22（年报） 莫听穿林打叶声，黄金吟啸且疾行……2018/12/22（年报） 贵金属 重要事项：本报告版权归上海东证期货有限公司所有。未获得东证期货书面授权，任何人不得对本报告进行任何形式的发布、复制。本报告的信息均来源于公开资料，我公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证，也不保证所包含的信息和建议不会发生任何变更。我们已力求报告内容的客观、公正，但文中的观点、结论和建议仅供参考，报告中的信息或意见并不构成交易建议，投资者据此做出的任何投资决策与本公司和作者无关。 有关分析师承诺，见本报告最后部分。并请阅读报告最后一页的免责声明。 目录 1、黄金一季度走势复盘：突破历史5 2、二季度走势展望：黄金仍需等待更多上涨动能6 2.1、美国经济边际降温趋势未改，但尚未衰退6 2.2、就业市场继续走弱，供需矛盾缓和9 2.3、整体通胀反弹，核心通胀回落缓慢10 3、美联储为降息周期打开大门12 3.1、货币政策转向在即，黄金突破历史高点12 3.2、地缘政治风险有增无减，黄金战略配置意愿浓厚14 4、投资建议：回调买入，长期看涨17 5、风险提示18 2期货研究报告 图表目录 图表1：近期金价走势复盘5 图表2：一季度美元走强、美债收益率回升6 图表3：实际利率对黄金的解释力度下降6 图表4：一季度美国零售销售降温6 图表5：居民实际收入增速承压回落6 图表6：一季度美国GDP增速预计回落7 图表7：美国服务业扩张速度放缓，制造业修复7 图表8：信贷紧缩循环继续7 图表9：消费贷款规模近期反弹，但仍然偏低7 图表10：消费者信心有所回落8 图表11：通胀预期后续可能随着CPI反弹而回升8 图表12：近半年美国零售销售细分行业环比增速8 图表13：2月美国失业率回升至3.9%9 图表14：一季度首申人数低位回升9 图表15：时薪增速缓慢回落，仍然偏高9 图表16：劳动力成本继续回落，仍然偏高9 图表17：员工工作时长降至疫情前水平10 图表18：职位空缺数量下降，供需矛盾缓解10 图表19：美国通胀回落速度开始放缓11 图表20：近期通胀环比增速开始反弹11 图表21：美国通胀主要分项环比增速11 图表22：房价再度上涨，对核心通胀构成支撑12 图表23：美国租金缓慢回落，核心通胀回落速度偏慢12 图表24：3月会议美联储上调核心PCE和GDP预期13 图表25：通胀尚未达标，但存在降息空间13 图表26：市场降息预期调整至与官方接近的水平13 图表27：金融环境尚且宽松14 图表28：超额流动性二季度预计消耗殆尽14 图表29：美联储缩表速度二季度将面临调整压力14 图表30：美联储可能调整债券持有比例14 图表31：实际利率维持高位，但黄金突破上涨15 图表32：黄金摆脱美元指数打压15 图表33：3月黄金和比特币齐涨16 图表34：中国央行持续购金16 图表35：黄金投机净多仓升至阶段性高点16 图表36：黄金ETF持有量3月首度止跌回升16 图表37：黄金开启新的上涨周期17 图表38：沪金在汇率贬值阶段溢价增加17 图表39：缺少货币属性的白银表现弱于黄金17 1、黄金一季度走势复盘：突破历史 一季度金价走势先抑后扬，1-2月震荡微跌，3月突破上行创下历史新高，伦敦金单月上涨9.28%至2233美元/盎司。新年伊始公布的美国1月非农和CPI等数据表现持续超预期，市场对2024年美联储的降息预期从6次逐渐向下修正至3次左右，跟官方预期接 近，美联储1月利率会议宣告加息周期结束，但会议声明及美联储官员讲话表明并不急于降息，金价整体承压震荡，回调至2000美元/盎司附近。3月开始黄金行情爆发，一度收获九连涨，3月行情的启动源于3月1日公布的美国2月ISM制造业PMI明显不及预期，叠加美联储理事沃勒发表关于缩表面临调整的报告，市场对美联储降息和缩表规模调整以及可能增加对短债的持有比例的宽松预期推动黄金上涨，投机资金做多热情显著增加，而比特币的持续上涨，使得同为超主权货币的黄金价格显得偏低，投机资金显著增仓，推动金价突破历史高点。 图表1：近期金价走势复盘 伦敦金美元/盎司 沪金主力合约元/克右轴 10月美联储避12月美联储表态鸽派，1-2月公布的美国CPI、非农、首次转鸽，险市场判断加息周期结零售等数据均超预期，市场哈以冲突爆情束，降息预期发酵至6降息预期从6次逐渐下修至3 发，黄金见绪次，推动金价走高次，黄金震荡走低3月公布 底回升降的美国经 温济数据走 人弱，美联 民储超预期 币鸽派，地 升缘政治风 值险升温 2,250 2,200 2,150 2,100 2,050 2,000 1,950 1,900 1,850 23/10 23/11 1,800 530 520 510 500 490 480 470 460 450 23/12 24/01 24/02 24/03 资料来源：Bloomberg 此外，地缘政治风险有增无减，从哈以冲突到红海危机，以及俄乌冲突的持续存在导致避险情绪始终没有消退，俄罗斯又遭遇恐怖袭击，伊斯兰国对外强势喊话，避险情绪对金价构成支撑。一季度黄金表现分外强势，与过往高度相关的美元汇率和利率走势出现背离，美元指数在一季度从101的低位攀升至104.5，10年期美债收益率从3.9%回升至最高4.3%的水平，最终收在4.2%附近，但强势美元和美债收益率上行的打压之下，黄金反而突出重围创下新高，市场的交易逻辑也出现了一定的变化。 图表2：一季度美元走强、美债收益率回升图表3：实际利率对黄金的解释力度下降 108 106 104 102 100 98 96 美元指数10年期美债收益率右轴 5.5% 5.0% 4.5% 4.0% 3.5% 3.0% 3.0% 2.5% 2.0% 1.5% 1.0% 0.5% 0.0% -0.5% -1.0% -1.5% TIPS10年期收益率黄金价格美元/盎司右轴2,400 2,200 2,000 1,800 1,600 1,400 1,200 22/01 22/03 22/05 22/07 22/09 22/11 23/01 23/03 23/05 23/07 23/09 23/11 24/01 24/03 1,000 23/03 23/04 23/05 23/06 23/07 23/08 23/09 23/10 23/11 23/12 24/01 24/02 24/03 资料来源：Bloomberg资料来源：Bloomberg 2、二季度走势展望：黄金仍需等待更多上涨动能 2.1、美国经济边际降温趋势未改，但尚未衰退 3月份开始公布的经济数据整体表明美国经济降温的趋势并未改变，一季度经济较去年四季度边际走弱，表现出消费动能放缓以及就业市场边际弱化的特征，但经济还没有快速恶化，市场对美国经济软着陆的预期增加，美联储在3月利率会议经济预测中上调了年内的GDP预期，美国的经济增速目前仍具有相对优势，还需更多经济走弱的数据才能给到黄金更多上涨动能。 图表4：一季度美国零售销售降温图表5：居民实际收入增速承压回落 11% 9% 7% 5% 3% 1% -1% 美国零售销售环比右轴美国零售销售同比 5% 4% 3% 2% 1% 0% -1% 22/10 22/11 22/12 23/01 23/02 23/03 23/04 23/05 23/06 23/07 23/08 23/09 23/10 23/11 23/12 24/01 24/02 -2% 6% 4% 2% 0% -2% -4% -6% -8% -10% 美国实际可支配个人收入环比右轴 美国实际可支配个人收入同比 3% 2% 2% 1% 1% 0% -1% 23/10 24/01 -1% 22/04 22/07 22/10 23/01 23/04 23/07 资料来源：Bloomberg资料来源：Bloomberg 首先是美国零售销售连续两个月表现不及市场预期，1月环比降1%，2月反弹0.6%，主要是由汽车及零部件的消费反弹带动，能源价格反弹也带动了加油站消费的增加，整体消费的反弹程度偏弱，同比增速也回落至1%左右。由于就业市场工资增速逐渐回落，居民实际收入呈现下滑趋势，消费贷款利率处于高位，消费信贷仍然偏低，后续消费动能将进一步放缓，经济增长风险偏向下行，美联储货币政策转向宽松将有利于经济，但目前紧缩货币政策的影响还未完全体现，宽松货币政策生效还需时间，二季度预计经济增速继续降温。 图表6：一季度美国GDP增速预计回落图表7：美国服务业扩张速度放缓，制造业修复 55% 45% 35% 25% 15% 5% -5% 14% 美国零售销售对照组同比 美国零售销售同比 美国GDP同比右轴 12% 10% 8% 6% 4% 2% 21/01 21/04 21/07 21/10 22/01 22/04 22/07 22/10 23/01 23/04 23/07 23/10 24/01 0% Markit美国制造业PMIMarkit美国服务业PMI Markit美国综合PMI75% 70% 65% 60% 55% 50%