三大运营商的估值重塑之路

安信国际研究部 杨怡然TMT行业分析师 2023-5-15 laurayang@eif.com.hk 三大运营商的估值重塑之路 今年以来，港股市场震荡向下，但我们仍然看到运营商板块表现相对稳定，从二月开始，大盘下行，运营商走出独立行情。 营收及净利润均实现平稳增长，盈利能力稳定； 在手现金丰厚，自由现金流持续提升 3000 单位：人民币亿元 2500 2000 1500 1000 500 0 2507.46 中国移动中国联通中国电信 15% .31% 9.21% 9.16% 1305.88 972.22 10 12% 9% 6% 3% 0% 300 单位：人民币亿元 250 200 150 100 50 0 280.83 11.7% 9.8% % 79.72 51.98 9.5 中国移动中国联通中国电信 14% 12% 10% 8% 6% 4% 2% 0% 2023年Q1收入增速2022年Q1归母净利润增速 行业壁垒主要来自于其业务本质： 1）电信业务经营实行许可制，目前仅有四家具有经营资质，准入门槛高； 2）网络规模宏大，覆盖范围广阔，基础设施建设需要投入大量资金； 3）技术密集型行业，技术创新与产品迭代快，存在技术研发壁垒； 4）运营资质等壁垒带来稳定的竞争格局。 3G&4G时代：三足鼎立，移动vs.联通vs.电信；移动通信业务发展迅猛，渗透率快速提升，运营商竞争加剧，通过打价格战吸引更多用户； 5G时代：共建共享，节约成本，移动 +广电vs.联通+电信；运营商的资费接近，提供差异化服务，非理性的价格战结束，竞争格局转好； 6G时代：加快布局，相关研究工作已经展开 2017年：年内全部取消手机国内长途和漫游费，大幅降低中小企业互联网专线接入资费， 降低国际长途电话费，推动“互联网+”深入发展、促进数字经济加快成长，让企业广泛受益、群众普遍受惠； 2018年：加大网络提速降费力度，实现高速宽带城乡全覆盖，扩大公共场所免费上网范围，明显降低家庭宽带、企业宽带和专线使用费，取消流量“漫游”费，移动网络流量资费年内至少降低30%，让群众和企业切实受益； 2019年：持续推动网络提速降费。开展城市千兆宽带入户示范，改造提升远程教育、远程医疗网络，推动移动网络扩容升级，让用户切实感受到网速更快更稳定。今年中小企业宽带平均资费再降低15%，移动网络流量平均资费再降低20%以上，在全国实行“携号转网”，规范套餐设置，使降费实实在在、消费者明明白白； 2020年：宽带和专线平均资费降低15%。加强新型基础设施建设，发展新一代信息网络， 拓展5G应用； 2021年：中小企业宽带和专线平均资费再降10%。加大5G网络和千兆光网建设力度，丰富应用场景； 2022年：不再提及“提速降费”。 5G套餐用户数和渗透率持续提升，带动ARPU值提升； 相比美国运营商，ARPU值还有很大的提升空间（40-50美元vs.40-50人民币） 5G套餐用户数 7 6.14 3.87 2.68 2.13 1.55 1.88 6 5 单位：亿户 4 3 2 1 0 中国移动中国联通中国电信 2021年2022年 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 5G渗透率 68.5% 63.0% 50.4% 44.3% 48.9% 中国移动中国联通中国电信 2021年2022年 资料来源：工信部，公司财报，安信国际 4000 3500 3000 单位：亿元 2500 2000 1500 1000 500 0 运营商资本开支 1806 1659 1671 1775 1832 18361852 449 421 564 676 690 769 742 749 776 887 867 848 925 990 2017201820192020202120222023E 2000 单位：亿元 1500 1000 500 0 5G相关资本开支 240 79 93 1025 340 392 1140 321 380 960 320 2019202020212022 中国移动中国联通中国电信中国移动中国联通中国电信 中国移动资本开支结构 中国联通资本开支结构 中国电信资本开支结构 100% 90%80%70%60%50%40% 10.4%15.4%33.2% 9.0%14.4% 27.1% 5.5%14.8% 23.5% 6.7%14.0% 24.6% 6.5% 16.6%25.6% 100% 90%80%70%60%50%40% 38.0%20.0% 32.0%15.0% 29.0%15.0% 32.0%19.0% 19.0%32.0%12.3% 100% 90%70%60%50%40% 27.2%11.6%32.6% 22.3%14.0%24.7% 14.2%15.6%13.4%10.6% 15.6%19.9%18.6% 2.1% 12.2%24.3%20.5% 1.0% 30%20% 41.0% 49.4% 56.2% 54.7% 51.3% 30%20% 42.0% 53.0% 56.0% 49.0% 36.6% 30%20% 39.5% 33.2% 46.2% 43.8% 42.0% 10% 10% 10% 11.9% 0% 0% 0% 80% 20182019202020212022E 移动通信网传输网业务支撑网土建及其他 20182019202020212022H1 移动网络家庭互联网及固话承载网、基础设施及其他固网宽带及数据基础设施、传输网及其他政企及创新业务 20182019202020212022H1 5G网络投资4G网络投资 宽带互联网产业数字化运营系统和基础设施信息应用服务IT支持、基础设施及其他 中国移动：继续一体化推进“网+云+DICT”融合发展，着力实现市场能力、产品能力、 支撑能力全面跃升，政企市场增势强劲； 中国联通：优化「5+4+31+X」资源布局，聚焦京津冀、长三角、粤港澳大湾区、成渝、鲁豫陕重点区域，提升算力服务质量和利用效率，持续丰富云产品品类，服务多地数字政府政务云建设和央企数字化转型； 中国电信：积极推动数字经济和实体经济深度融合发展，全面深化政企改革，提升云网数智安平台等自有能力，加强云中台建设，强化天翼云差异化竞争优势，推进垂直行业的数字化、智能化升级，助力社会数字化转型发展。 综合计算能力和新兴技术应用水平，中美均处于领跑地位； 计算力指数平均每提高1个百分点，数字经济和GDP将分别增长3.3‰和1.8‰ 运营商重视云业务发展，积极布局 及制定目标； 运营商云业务的收入规模快速增长，2022年移动云、联通云、天翼云收入均实现翻倍增长，占收入比也显著提升，拉动新兴业务快速增长 600 500 单位：亿元 400 运营商 战略布局 相关目标 移动云 “5G+云”双引擎 三年进入国内第一阵营（即2023年） 联通云 “大计算”战略 2022年目标收入300亿元 天翼云 云改数转战略 打造千亿级云服务商 300 200 100 0 运营商云收入及占比变化 503 361 5% 10% 3% 5% 6% 12% 579 移动云联通云天翼云 2022年云收入2022占比2021占比 20% 15% 10% 5% 0% 云厂商 2021年收入（亿元） YOY 2022年收入（亿元） YOY 移动云 242 114% 234 141% 联通云 163 329% 187 143% 天翼云 279 102% 281 101% 阿里云 601 8% 753 25% 腾讯云 280 6% 335 20% 华为云 201 34% 397 98% 2022年国内公有云IaaS市场份额 其他 25% 阿里云 33% AWS 8% 腾讯云 9% 华为云 13% 天翼云 12% 运营商云得以快速发展的原因： 1）网络基础资源覆盖全国，使得运营商可以下沉到中小市场，提供属地化的服务； 2）国资背景，相比于互联网云厂商，政企更可能选择运营商进行合作； 3）数据中心数量充足，覆盖范围广，供给端方面不会出现明显的缺口。 和互联网云相比，运营商云的技术优势不足，还有一定的改善空间。如果能够持续加强软件研发能力，未来云业务将带来可观的增量，估值也有望迎来重建。 观察近4年的市盈率表现，虽然半年以来板块估值有所提升，但目前仍处于历史底部区间，约为10倍的水平，尚存在一定的提升空间； 央企+云业务带来估值 重塑 运营商板块的高股息率，给股东带来稳定回报，使得其在震荡行情下更具投资价值 中国移动941.HK：收入规模全国最大，有望超过美国运营商成为全球最大的运营商，传统业务ARPU值仍有提升空间，并继续深化政企市场表现，DICT业务收入延续高增长，2023年派息比率进一步提升至70%，重视股东回报。 中国联通762.HK：经营效率持续改善，去年获批与腾讯设立混改新公司，拟从事内容分发网络（CDN）和边缘计算业务，此前也与腾讯在5G、云计算等领域展开过合作，与腾讯合作可以更大限度发挥成本优势，合作伙伴也会提供更多的技术产品，互惠互利。 中国电信728.HK：天翼云领跑，占据国内公有云市场的第一梯队地位，收入保持翻倍增长。ChatGPT热潮掀起，算力需求关注度提升，电信全面布局大模型技术研发并取得阶段性成果，初步具备文章续写、主题写作、同义句生成、多轮对话等能力，旨在打造产业版“ChatGPT”，引发市场关注。 未来AIGC的持续发展使得对算力的需求可能会呈现翻倍或者指数级增长，运营商将成 为中国最大的算力供应方。 免责声明 此报告只提供给阁下作参考用途，并非作为或被视为出售或购买或认购证券的邀请或向任何特定人士作出邀请。此报告内所提到的证券可能在某些地区不能出售。此报告所载的资料由安信国际证券(香港)有限公司（安信国际）编写。此报告所载资料的来源皆被安信国际认为可靠。此报告所载的见解，分析，预测，推断和期望都是以这些可靠数据为基础，只是代表观点的表达。安信国际，其母公司和/或附属公司或任何个人不能担保其准确性或完整性。此报告所载的资料、意见及推测反映安信国际于最初发此报告日期当日的判断，可随时更改而毋须另行通知。安信国际，其母公司或任何其附属公司不会对因使用此报告内之材料而引致任何人士的直接或间接或相关之损失负上任何责任。 此报告内所提到的任何投资都可能涉及相当大的风险，若干投资可能不易变卖，而且也可能不适合所有的投资者。此报告中所提到的投资价值或从中获得的收入可能会受汇率影响而波动。过去的表现不能代表未来的业绩。此报告没有把任何投资者的投资目标，财务状况或特殊需求考虑进去。投资者不应仅依靠此报告，而应按照自己的判断作出投资决定。投资者依据此报告的建议而作出任何投资行动前，应咨询专业意见。 安信国际及其高级职员、董事、员工，可能不时地，在相关的法律、规则或规定的许可下(1)持有或买卖此报告中所提到的公司的证券，(2)进行与此报告内容相异的仓盘买卖，(3)与此报告所提到的任何公司存在顾问，投资银行，或其他金融服务业务关系，(4)又或可能已经向此报告所提到的公司提供了大量的建议或投资服务。投资银行或资产管理可能作出与此报告相反投资决定或持有与此报告不同或相反意见。此报告的意见亦可能与销售人员、交易员或其他集团成员专业人员的意见不同或相反。安信国际，其母公司和/或附属公司的一位或多位董事，高级职员和/或员工可能是此报告提到的证券发行人的董事或高级人员。（5）可能涉及此报告所提到的公司的证券进行自营或庄家活动。 此报告对于收件人来说是完全机密的文件。此报告的全部或任何部分均严禁以任何方式再分发予任何人士，尤其（但不限于）此报告及其任何副本均不可被带往或传送至日本、加拿大或美国，或直接或间接分发至美国或任何美国人士（根据1933年美国证券法S规则的解释）