债券日思录美联储那些事儿：鸽派发言可信度存疑，通胀交易可能反复

债券日思录 2022年7月28日 美联储那些事儿：鸽派发言可信度存疑，通胀交易可能反复 证券分析师 刘璐投资咨询资格编号 S1060519060001 LIULU979@pingan.com.cn 事项： 北京时间7月28日凌晨，美联储7月议息会议结束，宣布联邦基金利率再度上调75BP至2.25%-2.50%。 平安点评： 加息75BP完全符合市场预期：在6月CPI同比再创新高之后，FOMC7月会议决定加息75BP，符合此前6月会议纪要中对7月加息50或75BP的预期引导。本次加息幅度完全符合此前一个月市场预期的加息幅度。 鸽派发言能相信吗？恐怕还需要观察：从鲍威尔发布会讲话内容来看，几乎没有太多新增信息。美联储对劳动力市场极度紧张和通胀过高的整体判 断没有变化，仍传递兼顾通胀控制回到2%的长期目标，以及维持经济软着陆的信心，但对于如何实现这个目标、加息的终点在哪里，则尚未给出更多框架。我们认为情绪影响大于实际意义，后续政策将锚定核心PCE。 会后美股大涨，美债收益率小幅回落，政策风险缓释驱动乐观交易：美国三大股指全线收涨，标普500指数收涨2.62%至4023.61；10年期美国国 债收益率在会后迅速反弹，收跌2BP至2.79%；COMEX黄金收涨0.86%至1732.4美元/盎司，COMEX铜收涨2.4%至3.43；美油9月合约涨3.31%至98.12美元/桶；美元指数大跌0.7%至106.486。 通胀短期难以快速回落，当前加息路径可能不足：当前房租攀升表明未来房价仍在顶部，汽车库存偏低支撑价格弹性，劳动力缺口仍然很大，油价也不排除会有阶段性反复，所以我们认为通胀仍在顶部区间。按当前核心 PCE4.7%的水平和年底加息至3.5%的路径来看，通胀能否得到有效控制仍需存疑，届时经济将出现更多衰退信号。 市场已经押注明年政策转向，仍存在受经济和通胀韧性影响而推迟的风险：当前美国居民消费数据不算差，个人消费支出和零售销售同比仍在上涨，一季度GDP表现差部分是由于进口强，而这也反映了居民消费需求 旺盛。房地产方面，新开工已将见顶回落，去库存尚处早期，库存水平较次贷危机期间还有较大差距，因此投资下行应该比较缓和。 “拖延政策”确实有一些腾挪时间：失业率已经连续四个月维持3.6%，年内可能见底。未来如果连续3-4个月失业率上行、通胀同比回落，美联 储可能暂停加息进入观察。如果通胀维持黏性，美联储有可能倾向于控通胀，但会在11月美国大选等关键时间做一些“安抚”，扰乱市场预期。 风险提示：政策转向推迟，劳动力供需失衡，油价大幅波动。 债券报 告 债券点 评 证券研究报告 北京时间7月28日凌晨，美联储7月议息会议结束，宣布联邦基金利率再度上调75BP至2.25%-2.50%。 图表16月加息以来市场预期加息概率 100% 90% 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 6/16 6/18 6/20 6/22 6/24 6/26 6/28 6/30 7/2 7/4 7/6 7/8 7/10 7/12 7/14 7/16 7/18 7/20 7/22 7/24 7/26 0% 2%-2.25%2.25%-2.5%2.5%-2.75% 7.13，6月CPI数 据发布日 资料来源：Wind,平安证券研究所 加息75BP完全符合市场预期 在6月CPI同比再创新高之后，FOMC7月会议决定加息75BP，符合此前6月会议纪要中对7月加息50或75BP的预期引导。本次加息幅度完全符合市场预期，加息前一天CME对75BP的预期概率为75.69%。事实上，除6月CPI数据发布当日出现略微恐慌之外，自6月会议以来，加息75BP始终是市场的主要预期。 鸽派发言能相信吗？恐怕还需要观察 从鲍威尔发布会讲话内容来看，几乎没有太多新增信息。美联储对劳动力市场极度紧张和通胀过高的整体判断没有变化，仍传递兼顾通胀控制回到2%的长期目标以及维持经济软着陆的信心，但对于如何实现这个目标、加息的终点在哪里则尚未给出更多框架。 我们发现两个值得注意的信息： 1.跟6月相比，鲍威尔的发言从担忧通胀及薪资上涨略向安抚市场、稳定经济增长预期倾斜，与耶伦认为经济没有 出现“broad-basedweakness”相一致。但鸽派发言“slowthepaceofincreases”是临时性的，还是可以看作未来12个月内放慢加息的信号，仍然要需要更多后续数据辅助判断（当前市场主流预期是9月加息50BP）。本 次会议没有SEP，信息较少，而距离下次会议还有近两个月。因此，对市场除了短期的情绪影响，并没有太多的 意义。 2.通胀锚点似乎又回到了核心PCE。继6月删除“通胀将回到2%的目标”以后，本月重提“必须将通胀降至2%的目标”，显示了当前联储抗通胀的信心。让我们疑惑的是，6月议息会议发布会上，鲍威尔曾提出美联储非常关心总体通胀，而非核心通胀。但在通胀数据走势超预期之后，7月决议似乎暂时削弱了对总体通胀的关注。我们推测，本月表述似乎暗示美联储仍然是锚定核心PCE：5月核心PCE同比上涨4.7%，较前值回落0.2个百分点， PCE同比与前值差异不大，均支持美联储的乐观。 图表2核心通胀是关键（%） PCE同比核心PCE同比CPI同比核心CPI同比 10 9 8 7 6 5 4 3 2 1 0 资料来源：Wind,平安证券研究所 会后美股大涨，美债收益率小幅回落，政策风险缓释驱动乐观交易 虽然当前加息幅度充分定价，但市场还是对靴子落地和新增的鸽派信号表现出了乐观的情绪。美国三大股指全线收涨，标普500指数收涨2.62%至4023.61，在14点发布会后涨幅提高了1.29个百分点。10年期美国国债收益率也在会后迅速反弹，收跌2BP至2.79%，跌幅较14点收窄115BP。COMEX黄金收涨0.86%至1732.4美元/盎司，COMEX铜收涨2.4%至3.43。美油9月合约收涨3.31%至98.12美元/桶，布油10月合约收涨2.94%至102.38美元/桶。美 元指数大跌0.7%至106.486。 图表3标普500、10Y美国国债收益率分时走势 4040 4020 4000 3980 3960 3940 标普500指数 2.85 2.8 2.75 2.7 09:30 09:52 10:14 10:36 10:58 11:20 11:42 12:04 12:26 12:48 13:10 13:32 13:54 14:16 14:38 15:00 15:22 15:44 18:00 19:22 20:44 22:06 23:28 00:50 02:12 03:34 04:56 06:18 07:40 09:02 10:24 11:46 13:08 14:30 15:52 2.65 10Y美国国债收益率（%） 资料来源：EIA,平安证券研究所 目前的状况是什么？ 通胀处于顶部区间，但也不容易快速回落：（1）房租滞后于房价15个月，未来12个月房价将维持顶部盘旋，难以快速回落。（2）二手车价格同比已经明显回落，但汽车库存偏低，汽车价格有一定的弹性和支撑。（3）劳动力供需紧张，薪资黏性。目前劳动力缺口1125万人，长期失业且有就业意愿人员138万人，接近900万的缺口需要提升劳动参与率。目前劳动 参与率距离疫情前有1.2%，假使回到疫情前，也只能新增316万人，劳动力缺口仍然很大。（4）原油价格自6月见顶以后 开始回落，短期内库存也在攀升。不过展望下半年，俄罗斯的影响可能显现，页岩油供给无法上量，油价不排除会有阶段性反复。 图表4房租与汽车价格难以下降 BEA汽车库存销售比(%)住房租金同比增速(%,右轴) 5.0 4.5 4.0 3.5 3.0 2.5 2.0 1.5 1.0 0.5 1991/01 1992/04 1993/07 1994/10 1996/01 1997/04 1998/07 1999/10 2001/01 2002/04 2003/07 2004/10 2006/01 2007/04 2008/07 2009/10 2011/01 2012/04 2013/07 2014/10 2016/01 2017/04 2018/07 2019/10 2021/01 2022/04 0.0 7.0 6.0 5.0 4.0 3.0 2.0 1.0 0.0 -1.0 -2.0 资料来源：Wind,平安证券研究所 22年底加息至3.5%的方案不足以让通胀回到2%，那么明年政策会转向吗？目前核心PCE为4.7%，如果按照上一版SEP，年底加息至3.5%，可能只够让通胀回到3.5%-4%，这似乎是美联储无法接受的。届时，经济可能比现在呈现出更多的衰退早期信号，例如美债关键期限利差倒挂程度加深，信用利差走阔，失业率见底等，美联储会如何选择 存在一定的变数，至少目前data-driven并没有给出清晰的路径。图表5消费者和建筑商信心指数 120 100 80 60 40 20 1985/01 1986/05 1987/09 1989/01 1990/05 1991/09 1993/01 1994/05 1995/09 1997/01 1998/05 1999/09 2001/01 2002/05 2003/09 2005/01 2006/05 2007/09 2009/01 2010/05 2011/09 2013/01 2014/05 2015/09 2017/01 2018/05 2019/09 2021/01 2022/05 0 密歇根大学消费者信心指数NAHB住房市场指数 资料来源：Wind,平安证券研究所 市场已经开始赌明年美联储政策转向。市场参与各方的信心非常疲弱，无论是密歇根大学居民消费信心指数还是全美住宅建筑商协会指数，都处于历史低位。十年美债收益率已经从3.5%高点下行70BP至2.8%左右，标普500指数也从底部3666.77点附近上涨了9.7%至4023.61点左右。以上说明，市场认为美国经济无论如何会走向衰退，可能明 年美联储不得不转向宽松，继续支撑风险资产估值。 风险在于短期内经济和通胀都有韧性，美联储有可能更晚转向。当前，美国居民消费数据不算差。5月个人消费支出同比上涨8.53%，6月零售销售同比上涨8.42%，增速较前值还有微弱的提升。一季度GDP数据表现差主要是受进口强-出口弱拖累，但进口强反倒说明国内居民消费需求旺盛。而且购买海外的商品也有助于降低美国国内通胀，不能仅依据技术性的GDP转负就做出悲观判断。房地产新开工从4月开始已经见顶回落，建筑商主动去库存仍处于比较 早期的阶段。不过次贷危机后至新冠疫情前美国地产行业的杠杆率一直不高，当前库销比水平处于07-08年高点时期的近6成，地产投资下行的斜率理应是比较缓和的。 图表6消费支出和零售销售不算差 60个人消费支出同比增速(%)零售和食品服务销售额同比增速(%) 40 20 0 -20 -40 资料来源：Wind,平安证券研究所 美联储的“拖延政策”确实有一些腾挪时间。截至6月数据，美国失业率已连续四个月维持3.6%的历史低位水平。未来随着财政刺激规模锐减、货币政策收缩，失业率可能会在年内见底。回溯2015年底重启加息的过程，如果失业率连续3-4个月上行，美联储就会暂停加息进入观察（如图所示，2016年失业率两轮上行导致加息节奏停滞了整整一年）。不过，美联储对通胀的观察也需要3-4个月通胀同比回落，如果通胀维持黏性，美联储有可能倾向于控通胀， 但会在11月美国大选等关键时间做一些“安抚”，扰乱市场预期。 2016.7- 2016.9 图表7失业率连升三月则可能暂缓加息 资料来源：Wind,平安证券研究所 最后，我们维持之前的判断，目前进入到了从通胀交易向衰退交易的过渡期。不过本轮通胀的复杂性和联储的摇摆使得这个过程可能会更加漫长，充满波动，