业务平稳恢复；预计2季度增长势头继续改善

交银国际研究 公司更新 互联网 收盘价 港元13.16 目标价 港元17.00↓ 潜在涨幅 +29.2% 2023年5月12日 京东物流(2618HK) 业务平稳恢复；预计2季度增长势头继续改善 2023年1季度收入超过我们预期2%，亏损好于预期。收入为367亿元人民币（下同），同比增34%，其中外部收入增60%，占比总收入69.5%。一体化供应链客户收入同比增3%，其中京东内部收入因京喜拼拼业务调整降2%，外部收入受单客户平均收入（ARPC）拉动增8%（对比2022年4季度的4%有所恢复，剔除德邦影响），ARPC同比增20%，增速显著恢复 个股评级 买入 1年股价表现 2618HK 受益于客户经营策略关注业务健康度；策略优化调整下，客户数呈下降趋 势，同比降7%，中小客户恢复慢于KA客户。调整后净亏损7亿元（对比我们预期亏损10亿元），亏损率1.9%，去年同期亏损率为2.9%。 策略更新：1）深化头部客户合作，扩展现有客户合作范围和深度。如利用一体化供应链能力解决直播带货爆款带来的供应链压力，提升带货量和 25% 20% 15% 10% 5% 0% -5% -10% -15% -20% -25% MSCI中国指数 后续服务品质；汽车行业精准的配件库存布局，提升客户订单满足率和配 送时效。2）山东青岛亚洲1号智能产业园2期和洛杉矶3号仓正式投入使用，进一步提高物流仓储规模。 预计2季度公司收入同比增35%，利润率提升，剔除德邦影响后收入内生增速9%（外部收入增18%，内部收入继续有个位数拖累，内单有望在3季度恢复正增长）。预计2季度调整后净利润率1%，同比提升0.3个百分点 。预计2023年京东物流收入增25%，利润率在规模效应的释放下同比提升0.3个百分点至0.9%。 估值：我们认为公司业绩恢复趋势符合此前预期，微调收入及利润预测，考虑市场波动及可比公司估值回调，下调目标价至17港元（前为19港元 ），对应2023年市销率0.5倍（对标海外物流公司，前为0.6倍）。公司核心供应链业务具备长期增长空间，利润率持续改善，维持买入。 财务数据一览年结12月31日 2021 2022 2023E 2024E 2025E 收入(百万人民币) 104,693 137,402 171,815 193,832 215,682 同比增长(%) 42.7 31.2 25.0 12.8 11.3 净利润(百万人民币) (1,226) 866 1,487 3,140 4,476 每股盈利(人民币) (0.25) 0.14 0.24 0.49 0.67 同比增长(%) -158.4 64.8 104.7 38.3 前EPS预测值(人民币) 0.24 0.49 0.68 调整幅度(%) 0.9 -0.7 -0.9 市盈率(倍) NA 80.8 49.0 24.0 17.3 每股账面净值(人民币) 7.64 7.76 7.19 7.42 8.06 市账率(倍) 1.52 1.50 1.62 1.57 1.45 资料来源：公司资料,交银国际预测^净利润和每股盈利基于Non-GAAP基础 5/229/221/235/23 资料来源:FactSet 股份资料 52周高位(港元) 17.84 52周低位(港元) 10.96 市值(百万港元) 86,897.85 日均成交量(百万) 24.01 年初至今变化(%) (12.96) 200天平均价(港元) 14.25 资料来源:FactSet 孙梦琪 mengqi.sun@bocomgroup.com (86)1088009788-8048 谷馨瑜,CPA connie.gu@bocomgroup.com (86)1088009788-8045 赵丽,CFA zhao.li@bocomgroup.com (86)1088009788-8054 蔡涵 hanna.cai@bocomgroup.com (86)1088009788-8041 此报告最后部分的分析师披露、商业关系披露和免责声明为报告的一部分，必须阅读。下载本公司之研究报告，可从彭博信息：BOCM或https://research.bocomgroup.com 2023年1季度业绩亮点 剔除德邦并表影响，京东物流1季度收入同比增7%至293亿元。一体化供应链收入同比增2%，其中1）京东内部收入因京喜拼拼业务调整降2%；2）外部收入增8%，主要受单客户平均收入（ARPC）拉动。ARPC同比增20%至13.3万元 ，增速显著恢复主要受益于客户经营策略关注业务健康度；策略优化调整下，客户数仍呈下降趋势，同比降7%至5.4万，中小客户恢复慢于KA客户。其他客户收入同比增17%，维持较高增速，得益于网络效率提升加强客户体验，驱动业务量增长。 聚焦六大行业（快消、家电、服装、3C、汽车、生鲜），扩展现有客户合作范围和深度。1）快消为外部一体化供应链收入占比最高的行业，与知名酒水品牌合作，多区域分仓合理布局库存，提升配送效率和客户满意度。2）利用一体化供应链能力解决直播带货爆款带来的供应链压力，提升带货量和后续服务品质。3）深化汽车行业头部客户合作，精准的配件库存布局提升客户订单满足率和配送时效。 物流基础设施加强。截至1季度，京东物流（含德邦）拥有1500+/2000+个仓库/云仓，总仓库管理面积超3100万平方米。山东青岛亚洲1号智能产业园2 期和洛杉矶3号仓正式投入使用，进一步提高物流仓储规模。 图表1:2023年1季度业绩概要 年结12月31日(百万元人民币) 1Q22 4Q22 1Q23 环比 (%) 同比 (%) 交银国际预期 差别 (%) 点评 总收入 27,351 43,008 36,728 -15 34 36,144 2 京东集团 11,387 12,917 11,213 -13 -2 11,045 2 京喜拼拼业务调整 外部收入 15,965 30,091 25,516 -15 60 25,099 2 -外部一体化供应链客户 6,515 8,226 7,238 -12 11 6,841 6 受单客户平均收入拉动 -其他外部客户 9,450 21,864 18,278 -16 93 18,258 0 德邦并表影响 外部客户收入占比(%) 58 70 69 69 收入成本 (25,890) (39,192) (35,093) -10 36 (34,616) 1 毛利 1,461 3,816 1,636 -57 12 1,528 7 毛利率（%） 5.3 8.9 4.5 4.2 营销费用 (951) (1,178) (1,142) -3 20 (1,129) 1 研发费用 (744) (892) (904) 1 22 (769) 18 行政费用 (642) (969) (891) -8 39 (975) -9 占收入比重（%） 营销费用 3.5 2.7 3.1 3.1 研发费用 2.7 2.1 2.5 2.1 行政费用 2.3 2.3 2.4 2.7 运营费用 (2,336) (3,039) (2,937) -3 26 (2,873) 2 德邦并表影响 运营利润 (875) 777 (1,301) -267 49 (1,345) -3 调整后运营利润 (566) 1,089 (1,050) -196 85 (1,054) 0 调整后运营利润率（%） -2.1 2.5 -2.9 -2.9 调整后净利润 (798) 1,004 (712) -171 -11 (1,054) -32 调整后净利润率（%） -2.9 2.3 -1.9 -2.9 资料来源:公司资料，交银国际预测 图表2:2023年2季度预测 年结12月31日(百万元人民币) 2Q22 1Q23 2Q23E 原预测 变动 (%) 环比 (%) 同比 (%) 2022 2023E 2024E 2025E 总收入 31,272 36,728 42,135 42,172 0 15 35 137,402 171,815 193,832 215,682 京东集团 13,052 11,213 12,660 12,660 0 13 -3 48,261 48,559 50,987 53,537 外部收入 18,220 25,516 29,474 29,512 0 16 62 89,141 123,255 142,845 162,146 -外部一体化供应链客户 7,109 7,238 8,175 7,819 5 13 15 29,175 33,617 38,660 44,459 -其他外部客户 11,111 18,278 21,299 21,693 -2 17 92 59,966 89,638 104,185 117,687 外部客户的贡献（%） 58 69 70 70 65 72 74 75 收入成本 (29,098) (35,093) (38,949) (38,946) 0 11 34 (127,302) (158,927) (177,166) (195,774) 毛利 2,173 1,636 3,186 3,227 -1 95 47 10,100 12,888 16,666 19,908 毛利率（%） 6.9 4.5 7.6 7.7 7.4 7.5 8.6 9.2 营销费用 (952) (1,142) (1,173) (1,175) 0 3 23 (4,062) (4,967) (5,871) (6,766) 研发费用 (694) (904) (894) (895) 0 -1 29 (3,123) (3,701) (4,091) (4,605) 行政费用 (662) (891) (1,000) (1,001) 0 12 51 (3,157) (4,218) (4,877) (5,375) 占收入比重（%） 营销费用 3.0 3.1 2.8 2.8 3.0 2.9 3.0 3.1 研发费用 2.2 2.5 2.1 2.1 2.3 2.2 2.1 2.1 行政费用 2.1 2.4 2.4 2.4 2.3 2.5 2.5 2.5 运营费用 (2,308) (2,937) (3,067) (3,071) 0 4 33 (10,342) (12,886) (14,839) (16,746) 运营利润 (135) (1,301) 119 156 -24 -109 -188 (242) 2 1,827 3,162 调整后运营利润 125 (1,050) 460 498 -8 -144 269 1,000 1,344 3,414 4,950 调整后运营利润率（%） 0.4 (2.9) 1.1 1.2 -7 -138 174 0.7 0.8 1.8 2.3 调整后净利润 213 (712) 442 474 -7 -162 108 866 1,487 3,140 4,476 调整后净利润率（%） 0.7 (1.9) 1.0 1.1 0.6 0.9 1.6 2.1 资料来源:公司资料，交银国际预测 图表3:2023年2季度分部预测 年结12月31日(百万元人民币) 2Q22 1Q23 2Q23E 2022 2023E 2024E 2025E 总收入 31,272 36,728 42,135 137,402 171,815 193,832 215,682 1.京东物流 31,272 29,320 34,118 123,014 138,413 158,751 178,847 1.1一体化供应链客户 20,161 18,242 20,619 77,008 81,187 88,552 96,845 -京东集团 13,052 11,213 12,660 48,261 48,559 50,987 53,537 -外部一体化供应链客户 7,109 7,029 7,958 28,747 32,628 37,564 43,308 1.2其他外部客户 11,