《见微知著》系列第九篇：三大周期视角看2022年中报里的宏观线索

2022年9月20日 总量研究 三大周期视角看2022年中报里的宏观线索 ——《见微知著》系列第九篇 要点 核心观点： 宏观经济的强弱直接影响企业的经营成果，反过来，企业的经营成果也可以佐证宏观经济的走势。上市公司的财报数据细致详实，是我们观察微观结构的较佳窗口。本文借助A股上市公司的中报数据，从三大周期视角出发，分析了中报里蕴含的宏观线索。产能周期视角，我们建议关注传统能源更新改造和新能源产业扩张；库存周期视角，建议关注处于主动补库的电力设备、通信、石油石化行业；信用周期视角，建议关注持续加杠杆与杠杆去化到底的行业。 经济结构：下半年，上游与中游营收承压，消费制造或是关键 上市公司营收与盈利表现可以帮助我们判断经济增长的结构变化。具体来看，上半年，上游资源品相关行业营收增速仍处高位，行业景气度持续；中游制造来看，除电力设备外，机械、电子、汽车、钢铁等行业营收增速均出现下滑。下游消费来看，受本土疫情影响，消费制造与消费服务行业的营收均出现明显下滑。 向前看，A股上市公司下半年营收面临一定挑战。一方面，上游价格回落背景下，上游相关行业营收增速将有所下滑；另一方面，海外高通胀冲击消费需求，与出口相关度较高的中游装备制造营收将继续承压。消费制造或是下半年营收增长的关键。 产能周期：基建产业链与新能源产业链是本轮资本开支扩张的主力 2022年以来，国内企业产能扩张步伐放缓。2022Q1，产能扩张的领先指标净利润增速和资本开支增速均有所下滑；2022Q2，稳增长持续发力下，资本开支增速再次上行。分行业来看，基建与新能源产业链是本轮资本开支扩张的主力。 今年以来，基建增速保持相对高位，基建产业链资本开支意愿较强；新基建与制造业贷款支持新能源建设指引下，也推动新能源板块资本开支持续扩张。向前看，虽然整体性的产能周期可能有所减弱，但以传统能源更新改造和新能源产业加速扩张为主的结构性产能周期的开启将是未来制造业投资的重要支撑。 库存周期：整体去库趋势已现，但行业分化明显，建议关注主动补库行业 从A股上市公司存货同比增速与营收同比增速来看，2022Q2，实体经济已步入“主动去库存”阶段，但行业分化明显。此轮去库存较为明显的行业主要分布在房地产、商贸零售、社会服务等行业；煤炭、基础化工等行业虽然持续去库，但营收增速持续回升，处于“被动去库存”状态；电力设备、通信、石油石化行业扩张动能依然强劲，仍处于“主动补库存”阶段，对应景气周期“繁荣”阶段。建议进行资产配置时重点考虑主动补库的行业。 信用周期：宽货币向宽信用逐步切换，关注持续加杠杆与杠杆去化到底的行业当前我们处于宽货币向宽信用传导的阶段。从最新的社融数据来看，宽信用的开启有待验证，实体信用扩张速度低于货币扩张速度。借助A股上市公司的投资回报率指标，可以帮助我们观测不同企业的信贷扩张意愿。 我们发现，上游的煤炭、有色、石油化工、基础化工行业、以及中游的电力设备、国防军工行业投资回报率处于较高区间，信贷扩张意愿较强，加杠杆仍有空间；食品饮料、家用电器行业投资回报率回暖、杠杆率回升，信贷扩张意愿开始修复；处于下游的房地产、社会服务行业投资回报率下滑至历史低位，杠杆出清见底。建议关注持续加杠杆与杠杆去化到底的行业。 风险提示：疫情形势变化超预期，政策落地不及预期。 作者 分析师：高瑞东 执业证书编号：S0930520120002010-56513108 gaoruidong@ebscn.com 联系人：杨康 021-52523870 yangkang6@ebscn.com 相关研报 收入改善，支出放缓，收支矛盾仍未缓解——2022年8月财政数据点评兼光大宏观周报 （2022-09-16） 消费暖、基建强，经济超预期修复——8月经济数据点评（2022-09-16） 广义财政再度发力，四季度基建仍有韧性——8月24日国常会点评（2022-08-25） 降本减负稳预期，LPR仍有下行空间——2022年8月LPR报价利率下行点评（2022-08-22 此轮最强区域性高温对经济影响有多大？——光大宏观周报（2022-08-20） 财政收支压力仍大，积极财政如何持续发力？— —7月财政数据点评（2022-08-17） 黄油与大炮：美国如何构造军事霸权？——《大国博弈》系列第三十篇（2022-08-16） 7月经济复苏疲弱，仍需政策呵护——2022年7月经济数据点评（2022-08-15） 海外供应链受阻，中国优势再次凸显——2022年7月进出口数据点评（2022-08-07） 统筹防疫与经济，力争最好结果——2022年7月政治局会议精神学习（2022-07-29） 目录 1、三大周期视角看中报里的宏观线索4 2、经济结构：经济增长的承压点在哪？5 3、产能周期：基建与新能源助力资本开支扩张7 4、库存周期：补库见顶，去库初现端倪9 5、信用周期：关注持续加杠杆与杠杆去化到底的行业12 6、风险提示14 中庚基金 图目录 图1：全A非金融石化营收增速与GDP现价增速拟合度较高5 图2：全A非金融石化盈利增速与GDP现价增速走势趋同5 图3：上游行业营收变化与PPI变化高度相关6 图4：中游行业营收变化与出口走势一致6 图5：下游消费营收变化与CPI-PPI剪刀差变化相关6 图6：下半年，PPI将加速下行，CPI-PPI剪刀差维持高位6 图7：全A非金融石化的净利润增速领先于资本开支增速7 图8：全A非金融石化的资本开支增速领先于制造业投资增速7 图9：全A非金融石化的资本开支增速领先于在建工程增速8 图10：全A非金融石化的资本开支增速领先于固定资产增速8 图11：基建和新能源产业链的资本开支增速处于高位8 图12：地产产业链和商贸零售相关产业资本开支增速处于低位8 图13：稳增长加码发力下，下半年基建投资韧性十足9 图14：近年来，我国新能源装机容量增长较快9 图15：库存周期的四个阶段划分9 图16：工业企业库存周期已切换至“主动去库存”阶段10 图17：PMI库存景气度也显示出库存周期的切换10 图18：上市公司微观数据也指向实体经济步入去库存阶段11 图19：主动补库存阶段一般对应存货周转率的快速上升11 图20：地产销售低迷下，处于持续主动去库存阶段11 图21：疫情持续扰动下，商贸零售处于主动去库存11 图22：电力设备持续处于主动补库存12 图23：石油石化处于主动补库存12 图24：煤炭供需紧平衡，处于被动去库存阶段12 图25：基础化工行业也处于被动去库存阶段12 图26：实体部门投资回报率走势与M2走势呈现负相关13 图27：2020年以来，LPR多次下调13 图28：8月，M2-社融同比增速差进一步走阔至1.7个百分点14 图29：企业信贷扩张意愿不足，加杠杆较为谨慎14 图30：上游与中游行业的投资回报率与杠杆率情况14 图31：下游行业的投资回报率与杠杆率情况14 表目录 表1：本世纪以来我国经历六轮库存周期，每轮平均时长41个月10 1、三大周期视角看中报里的宏观线索 宏观经济的强弱直接反映到企业的经营成果上，反过来，企业的经营成果也可以佐证宏观经济的走势。上市公司的财报数据细致详实，是我们观察微观结构的较佳窗口。本文借助A股上市公司的中报数据，从三大周期视角出发，分析了中 报里蕴含的宏观线索。产能周期视角，我们建议关注传统能源更新改造和新能源产业扩张；库存周期视角，建议关注处于主动补库的电力设备、通信、石油石化行业；信用视角，建议关注持续加杠杆与杠杆去化到底的行业。 A股上市公司营收与盈利表现可以帮助我们判断经济增长的结构变化。从历史数据来看，上市公司的营收增速与名义经济增速走势大体趋同。具体来看，上半年上游资源品相关行业营收增速仍处高位，行业景气度持续；中游制造来看，除电力设备外，机械、电子、汽车、钢铁等行业营收增速均出现下滑。下游消费来看，内部有所分化，受疫情影响，消费服务受到的冲击更大，消费制造仍缓慢修复。 向前看，A股上市公司下半年营收面临一定挑战。一方面，上游价格回落背景下，上游相关行业营收增速将有所下滑；另一方面，海外高通胀冲击消费需求，与出口相关度较高的中游装备制造营收将继续承压。消费制造或是下半年营收增长的关键。 产能周期是观测制造业产能扩张的重要维度，也是衡量经济景气度的重要视角。从产能周期来看，基建产业链与新能源产业链是本轮资本开支扩张的主力。 2022年以来，经济面临三重压力之下，国内企业产能扩张步伐放缓，2022Q1，产能扩张的领先指标净利润增速和资本开支增速均有所下滑；2022Q2，稳增长持续发力下，受基建产业链与新能源产业链扩张的带动，资本开支增速再次上行。 分行业来看，基建产业链与新能源产业链是本轮资本开支扩张的主要驱动力。今年以来，基建增速保持相对高位，基建产业链资本开支意愿较强；新基建与制造业贷款支持新能源建设指引下，也推动新能源板块资本开支持续扩张。向前看，虽然整体性的产能周期可能有所减弱，但以传统能源更新改造和新能源产业加速扩张为主的结构性产能周期的开启将是未来制造业投资的重要支撑。 库存周期主要用于捕捉经济周期变化中市场供给需求变化。从库存周期来看，整体去库趋势已现，但行业分化明显，建议关注持续处于主动补库的行业。 从A股上市公司存货同比增速与营收同比增速来看，2022Q2，实体经济已步入“主动去库存”阶段，但行业分化明显。此轮去库存较为明显的行业主要分布在 房地产、商贸零售、社会服务等行业；煤炭、基础化工等行业虽然持续去库，但营收增速持续回升，处于“被动去库存”状态；电力设备、通信、石油石化行业扩张动能依然强劲，仍处于“主动补库存”阶段，对应景气周期“繁荣”阶段。建议进行资产配置时重点考虑主动补库的行业。 信用周期是观测企业信贷扩张意愿的重要维度，从信用周期来看，宽货币向宽信用逐步切换，关注持续加杠杆与杠杆去化到底的行业。 从最新的社融数据来看，宽信用的开启有待验证，实体信用扩张速度低于货币扩张速度。借助A股上市公司的投资回报率指标，可以帮助我们观测不同企业的信贷扩张意愿。我们发现，上游的煤炭、有色、石油化工、基础化工行业、以及中游的电力设备、国防军工行业投资回报率处于较高区间，信贷扩张意愿较强，加杠杆仍有空间；食品饮料、家用电器行业投资回报率回暖、杠杆率回升，信贷 扩张意愿开始修复；处于下游的房地产、社会服务行业投资回报率下滑至历史低位，杠杆出清见底。建议关注持续加杠杆与杠杆去化到底的行业。 2、经济结构：经济增长的承压点在哪？ 在宏观层面观测经济，更多是从支出法出发，通过观测三驾马车（消费、投资、出口）的表现来研判经济基本面。而上市公司详实的微观财务数据为我们提供了观测经济的收入法和生产法视角，以帮助我们审视经济增长的结构驱动力。 宏观面，二季度经济增速大幅下滑，超出市场预期。从上半年经济表现来看，一季度GDP增速4.8%，二季度在疫情冲击下，GDP单季度增速回落至0.4%，达到2020年二季度以来的低位。名义增速来看，二季度名义GDP增速为3.4%，相比一季度的8.4%下滑5.0个百分点。 上市公司营收与盈利数据表现与名义经济表现基本一致。从历史数据来看，上市公司的营收增速、净利润增速与名义经济增速走势大体趋同，营收增速与名义经济增速的拟合度更高。 营收表现来看，2022Q2wind全A营收同比增速为5.91%，相比2022Q1下滑 5.05个百分点；相比于GDP构成，上市公司中金融石化行业市值占比较高，剔除金融石化来看，2022Q2wind全A非金融石化营收同比增速为4.47%，相比2022Q1下滑6.73个百分点，与二季度名义经济表现更为匹配。 净利润表现来看，2022Q2wind全A归母净利润同比增速为1.85%，相比2022Q1下滑1.67个百分点；相比于GDP构成，上市公司中金融石化行业市值占比较高，剔除金融石化来看，2022Q2wind全A非金融石化归母净利润同比增速为 -2.08%，相比2022Q1下滑8.18个