2023年5月月中报告：海外步入加息周期末期，国内关注复苏可持续性

核心观点： ——2023年5月月中报告 FICC&固收月度报告 2023年5月17日 海外步入加息周期末期，国内关注复苏可持续性 月中报告时间区间：5月月中报告统计资产表现以及相关数据主要区间 2023/4/16-2023/5/15。 大类资产表现：债券>股市>商品。美元指数小幅上行，银行业风波带来的衰退预期、美联储5月如期加息但暗示停止加息以及4月美国CPI超预期下行共同 作用下，美债收益率略下行，全球债券市场表现相对较好，股市表现分化。大宗表现不佳，除天然气上涨，黄金走平，其他悉数下跌，原油、布油领跌。 国际、国内市场动态 国际：近一个月全球央行大环境仍是货币收紧趋势，但随着美联储暗示加息结 束以及银行业风波扰动下美联储后续加息可能性大幅降低，市场预期降息可能 性抬升，带动全球货币政策预期有所波动。 美联储5月如期加息25BP，降息周期启动依赖通胀数据：会议声明和鲍威尔讲话暗示加息结束，关于降息周期何时启动，通胀数据是关键，而银行业风波影响是货币政策决策另一重要因素，同时要关注债务上限问题；美国4月CPI超预期下行，或为美联储加息停止确定性提供依据。市场对于后续美联储的货 币政策走向较美联储加息后变化不大。尽管美联储议息声明和鲍威尔表态均未 提到确定性降息，但4月通胀超预期下行下市场仍预计2023年加息已结束，并 预期较大概率9月（48.2%）就开始降息，年底将降75BP至4.25%-4.5%区间。全球央行动态：欧、英跟随美联储加息25BP，部分经济体已暂停加息。 国内经济等数据：4月经济整体景气度回落，社融不及预期：居民融资需求脉冲回落，主要在于居民部门扩杠杆意愿不足，提前还款压力较大，社融-M2剪刀差略收敛；制造业PMI跌至收缩区间，非制造业继续修复；制造业、基建、 房地产投资下行，消费服务仍在回升；CPI大幅下行；出口仍超预期，外需存韧性，内需疲弱。 政策：政治局会议强调扩需求，各地政策继续支持消费、房地产 1、中央政治局会议：恢复和扩大需求是当前经济持续回升向好的关键所在； 突出实体经济的支撑作用；延续房住不炒，推动建立房地产业发展新模式。 2、国常会：加快先进制造业集群发展，部署充电基础设施，支持新能源汽车下乡。 3、政策发力消费活动多样，消费持续恢复发展态势 4、宽松政策优化支持房地产，多地购房需求稳中有升。 市场研判： 国际：当前全球经济周期、金融周期对应加息周期末期，利率高位抑制经济，经济逐步下行走向衰退概率增加，债券市场具备明显配置价值，风险偏好在降息周期明确开启前很难明显好转，权益类和大宗商品布局仍需等待。美债利率在债务上限问题扰动下，仍存波动，对其他资产构成压制，但在去美元化大背景下，黄金的调整是机会。 国内：当前国内经济由疫情后的快速修复向常态回归，经济修复内生动力还不 强，需求仍然不足，CPI数据也显示国内通胀低于预期，复苏可持续性面临挑战。后续货币政策将继续维持相对宽松格局，叠加外围国际市场波动，风险偏好收敛，债市仍顺风。 风险提示：银行业风波持续发酵超预期，海外衰退风险，地缘政治风险 分析师 刘丹 ：010-80927620 ：liudan_yj@chinastock.com.cn 分析师登记编码：S0130513050003 研究助理：周欣洋 ：010-80927726 ：zhouxinyang_yj@chinastock.com.cn 相关研究 2023/5/12大类资产与金融市场监测周报: 美通胀超预期下行关注国内复苏可持续性 2023/5/11社融不及预期，居民融资需求脉冲回落—4月金融数据速评 2023/5/5大类资产与金融市场监测周报:美联储暗示加息结束，国内政治局会议召开 2023/5/4美联储后续加息可能降低，降息周期启动依赖通胀数据—2023年5月美联储议息会议简评 2023/4/28大类资产与金融市场监测周报：美GDP增速远逊预期，银行业担忧再升温 2023/4/18美通胀衰退预期博弈，国内经济复苏稳中向好—2023年4月月中报告2023/3/23黄金的逻辑—大类资产配置专题 2023/3/23美联储货币政策将更取决于银行体系风险的演绎—2023年3月美联储议息会议简评 2023/3/17从“硅谷+瑞信”看广泛的资产负债表收缩风险 2023/2/16居民部门融资&房地产市场如何看？ 2023/1/30从金融周期、经济周期看国内股、债行情 2023/1/13大宗商品的投资逻辑—大国博弈下的新起点之大宗篇 2022/12/162023年度大类资产配置策略：大国博弈下的新起点 2022/10/27央行抛压与博弈下的美债市场：如何看美债？报告二—大类资产配置专题 目录 一、大类资产表现（2023/4/16-2023/5/15）3 二、国际、国内市场动态4 （一）美联储及各央行：美暗示停止加息，全球加息周期尾声4 1、美联储5月如期加息25BP，降息周期启动依赖通胀数据4 2、美国4月CPI超预期下行，或为美联储加息停止确定性提供依据。5 3、全球央行动态：欧、英跟随美联储加息25BP，部分经济体已暂停加息6 （二）国内经济、金融数据：4月经济整体景气度回落，关注国内复苏可持续性6 1、PMI：全面回落，制造业跌至荣枯线以下，非制造业仍在扩张区间。6 2、社融：4月社融不及预期，居民融资需求脉冲回落，社融-M2剪刀差略收敛8 3、进出口贸易：出口仍超预期韧性犹存，进口再度大幅走负，贸易顺差扩张9 4、投资、消费等：经济修复略放缓，基建相对存韧性，房地产投资仍待改善11 5、通胀：超预期下行，同比CPI涨幅继续收窄、PPI下降，环比CPI、PPI下降12 （三）政治局会议强调扩需求，各地政策继续支持消费、房地产14 1、中央政治局会议：恢复和扩大需求是当前经济持续回升向好的关键所在14 2、国常会：加快先进制造业集群发展，部署充电基础设施，支持新能源汽车下乡16 3、政策发力消费活动多样，消费持续恢复发展态势16 4、宽松政策优化支持房地产，多地购房需求稳中有升16 三、市场研判17 四、中国债市月度概览（2023/4/16-2023/5/15）17 1、债市利率震荡下行17 2、融资情况19 3、地方债21 图表目录23 一、大类资产表现（2023/4/16-2023/5/15） 大类资产表现：债券>股市>商品。美元指数小幅上行，银行业风波带来的衰退预期、美联储5月如期加息但暗示停止加息以及4月美国CPI超预期下行共同作用下，美债收益率略下行，全球债券市场表现相对较好，股市表现分化。大宗表现不佳，除天然气上涨，黄金走平， 其他悉数下跌，原油、布油领跌。 汇率、利率：美元上行，美债利率略跌，非美货币表现分化。美债及美元指数本月波动，美元上行，美债利率下行基本平稳；非美货币表现分化，卢布转涨至3.04%领涨，英镑小幅上涨0.93%；其余货币多数下行，日元、人民币、欧元分别领跌下行1.73%、1.5%、1.09%；欧债、 意大利国债收益率均小幅下跌。 大宗商品：天然气领涨，能源多数表现不佳。能源方面商品表现不一，除天然气上涨12.11%领涨大宗其余能源商品均下跌，原油、布油本月转跌分别下降13.6%和12.46%领跌大宗，焦 煤、焦炭以-11.14%和-6.83%跌幅紧随其后；铁矿石本月跌幅缩小至6.57%，主要上下游产品螺纹钢下跌6.36%；金属方面总体表现较弱，贵金属黄金小幅上涨0.28%，白银转跌至4.69%，有色方面铜、铝、锌分别下行6.36%、3.1%、6.54%。 权益市场：多数下跌，美股分化A股普跌。本月亚太股指表现相对较好，日本、印度及俄罗斯股指均有明显涨幅领涨全球权益市场；欧、英股指分别下行1.69%、1.2%表现一般；美股本月表现分化，纳指涨幅回落至1.99%，但标普500、道指分别转跌下行0.03%、1.59%；国内 股指普遍下跌，港股转跌，恒生科技及恒生指数分别下行5.73%、2.29%；A股表现低迷，沪深300及上证指数分别下行2.28%、0.82%。 人民币汇率及债市：国内债市利率整体下行：资金利率下行明显，国债收益率曲线下移，10Y中国国债下行幅度在11BP左右至2.72%，信用债调整幅度较大。10Y美债收益率收于3.5%，中美10年期国债利差至-78BP，利差倒挂程度加深。人民币兑美元汇率贬值。较4月中汇率下 行超过1000个基点至6.97。 图1：大宗商品、利率汇率、权益市场表现 3月16日-4月15日涨幅 4月16日-5月15日涨幅 12.11 0.28 -3.10 -4.69 -5.27 -6.36 -6.54 -6.57 -6.83 -8.84 -11.14 -12.46 -13.60 天然气COMEX黄金 3月16日-4月15日涨幅 4月16日-5月15日涨幅 卢布长期欧债期货 3月16日-4月15日涨幅 3.04 1.15 0.98 0.93 0.87 0.85 0.31 -0.15 -0.55 -1.09 -1.50 -1.73 3.98 3.44 2.20 1.99 -0.03 -0.82 -1.20 -1.59 -1.69 -2.28 -2.29 -3.58 -5.28 -5.73 4月16日-5月15日涨幅日经225 印度SENSEX30 俄罗斯MOEX SHFE铝 COMEX白银 CRB指数螺纹钢SHFE锌 铁矿石焦炭COMEX铜 焦煤ICE布油NYMEX原油 -45-25-5 1535 10Y中国国债期货 英镑意大利国债期货 美元指数10Y美国国债 澳元 印度卢比 欧元人民币日元 -10-5 0510 纳斯达克指数标普500指数上证指数英国富时100 道琼斯工业指数欧元区STOXX50 沪深300恒生指数韩国综合创业板指恒生科技 -12-7-2 3813 资料来源：Wind，中国银河证券研究院整理 图2：美债收益率回落，美元波动走弱图3：中美利差扩大 美国:国债收益率:10年% 中国:中债国债到期收益率:10年%右轴中间价:美元兑人民币 4.5 4 3.5 3 2.5 2 1.5 7.4 7.2 7.0 6.8 6.6 6.4 6.2 6.0 5.8 中美利差右轴：人民币兑美元 3.0 2.0 1.0 0.0 -1.0 -2.0 7.5 7.0 6.5 6.0 5.5 资料来源：Wind，中国银河证券研究院整理资料来源：Wind，中国银河证券研究院整理 二、国际、国内市场动态 （一）美联储及各央行：美暗示停止加息，全球加息周期尾声 近一个月全球央行大环境仍是货币收紧趋势，但随着美联储暗示加息结束以及银行业风波扰动下美联储后续加息可能性大幅降低，市场预期降息可能性抬升，带动全球货币政策预期有所波动。 1、美联储5月如期加息25BP，降息周期启动依赖通胀数据 5月3日公布的美联储5月议息决议显示再次上调联邦基准利率目标区间25BP至5%- 5.25%，缩表计划仍保持950亿美元（600亿国债+350亿MBS）不变。 美联储5月FOMC议息声明与上月变化较大，加息态度明显软化。从利率决议对比来看，本次决议声明最重要的一点是删除了3月会议上的“一些额外的政策收紧可能是适当的”暗示加息措辞，并强调随着通胀回归长期目标2%，“委员会将考虑到货币政策的累积紧缩、货币 政策对经济活动和通货膨胀的影响的滞后性以及经济和金融发展”；鲍威尔在新闻发布会上强调原则上不需要把利率提高到那么高，试图让利率达到并保持在足够的限制性水平，但目前无法确定，可能已达到或者距离这一水平已经并不遥远。但在宣布我们已经采取了足够的紧缩政策之前，我们需要更多的数据。这意味着美联储的加息进程在本次加息后大概率将结束，但将更关注本轮激进加息的累积紧缩对于经济和通胀影响的滞后性。 降息周期启动依赖通胀数据，银行业风险的考量仍是重点。5月议息声明针对通胀，仍强调通货膨胀率仍然居高不下；针对银行业风波表态不变仍认为美国银行系统是健全且有弹