全球视野下的宏观经济第一期：美国债务上限的博弈之道及资产配置启示

总量研究 2023年05月17日 美国债务上限的博弈之道及资产配置启示 宏观深度 证券分析师 刘思佳S0630516080002 liusj@longone.com.cn 投资要点 ——全球视野下的宏观经济第一期 证券分析师 胡少华S0630516090002 hush@longone.com.cn 证券分析师 谢建斌S0630522020001 xjb@longone.com.cn 联系人董澄溪 dcx@longone.com.cn 2023年1月19日，美国政府债务触及31.4万亿美元的法定债务上限，围绕债务上限问题的 政治对峙再次展开。在美国加息周期尾声的特殊背景之下，市场对于债务违约风险格外敏感。 两党围绕债务上限的纷争是一场“懦夫博弈”。双方都不让步的后果越严重，则越有可能选择让步；而如果捆绑的政治条件对两党越重要，则越有可能都不让步。在实际博弈中， 执政党和在野党面对的收益并不对称。历史上，根据预期收益和后果的严重程度的不同，一方让步是最常见的结果，但偶尔也会出现双输情形。 本次债务上限的纷争在X日之前解决的可能性很大。美国货币周期处于加息尾声、缩表半 途，银行业风险有所暴露，国债违约会导致金融危机。由于预期损失过重，双方都不让步的概率很小。大概率结局是民主党同意削减预算，小概率结局是民主党争取少数温和共和党同意，利用“解除委员会审查动议”通过无附加条件的债务上限法案。 违约日最早在6月下旬到来。截至5月中，美国财政部的非常规工具剩约880亿美元，现金存款账户剩余1548亿美元。如果按照正常的支出节奏，美国财政部将能支撑到6月底或7月 初。2023年1月以来，财政部为避免违约缩减了不必要的开支，若按照前3个月的平均开支幅度，则能支撑到8月底或9月初。 对于流动性的影响：整体宽松、加剧局部不平衡。美国债务触及上限后，美国财政部从借新还旧变为净偿还负债，在美联储的存款账户（TGA）的流动性释放，对于美联储的缩表 操作起到一定对冲作用。1月以来，债市情绪出现了较大幅度的波动，CDS价差升至历史高位、美债收益率曲线形态弯折、一级市场发行利率飙升，流动性在机构间、资产间分布的不均衡性加剧。 大类资产配置启示：1月19日美国债务触及上限至今，美债市场避险情绪上升，但美股市场依然平稳，市场并未开启典型的Risk-Off交易。未来市场表现取决于两党后续谈判的进度，标普评级、银行流动性风险等其他因素也会影响市场行为。 情境一：市场开启Risk-Off交易，影响将持续到债务上限解决之后。黄金>美债>美股。从历史看，美股普遍下跌；美国国债作为避险资产录得正回报率，两党对峙阶段投资级企业 债回报率最高、但低评级债也有正收益，事后阶段由于避险情绪进一步发酵，投资级企业债回报率不及国债、低评级债回报率转负；黄金上涨、原油下跌。 情境二：市场情绪有波动但总体平稳。长债>短债，投资级企业债>国债，债务上限引发的避险情绪主要集中在债市，对股市和大宗商品的影响不大。在两党对峙阶段，长端国债作为避险资产价格上涨、临近违约日期的短端国债价格下跌，投资级企业债回报较高。在事后阶段，国债收益率曲线形态重新平滑，受债务上限影响的债券价格有所回调。 风险提示：1）美国两党可能无法就债务上限问题达成一致；2）就业市场偏紧可能导致美国通胀回升；3）欧央行加息可能加剧全球金融市场风险。 正文目录 1.债务上限的“懦夫博弈”4 2.本次可能结果推演6 3.违约日何时到来8 4.对于流动性的影响：整体宽松、加剧局部不平衡10 5.大类资产配置启示11 6.风险提示15 图表目录 图1美国债务上限与债务总额，万亿美元4 图2历任总统任期内提高债务上限次数，次4 图3受上限约束的债务范围4 图4受约束债券的持有者构成，万亿美元4 图5本次债务上限谈判时间线6 图6美国国债期权波动率MOVE指数7 图7目前与2011年债务上限危机时期的众议院席位对比，个7 图8财政部营运现金账户，十亿美元9 图9美国国债到期分布，亿美元9 图10存量国债付息类型9 图11简化的美联储资产负债表10 图12美联储资产负债表中的TGA和存款机构准备金，百万美元10 图13美国国债收益率曲线，%11 图14美国30年期固定住房抵押贷款利率，%11 图15美国3个月期国债招标中标利率，%11 图16一年期美国主权CDS价差，基点11 图17VIX指数和MOVE指数，点12 图181月3日至5月15日美股指数变动幅度12 图192011年对峙阶段（2011年7月1日至8月1日）各类资产回报率，%12 图202011年事后阶段（2011年8月3日至9月3日）各类资产回报率，%13 图212013年对峙阶段资产回报，%13 图222013年事后阶段资产回报，%13 图232021年对峙阶段资产回报，%14 图242021年事后阶段资产回报，%14 表1“懦夫博弈”模型5 表22011年以来的博弈过程及结果5 表3本次债务上限博弈的收益矩阵6 表4民主党可用的其他避免债务违约的方法8 表5美国财政部的非常规工具及余额，十亿美元8 表6美国财政部的主要大额支出9 1.债务上限的“懦夫博弈” 债务上限是对于美国政府债务总额的法律限制，最初由美国国会在1917年的《SecondLibertyBondAct》中设立，初衷是为了便利美国财政部在一定上限约束下，无需经过国会特许自由发行债券筹款。1960年以来，美国债务上限共计提高86次，其中民主党政府提高36 次，共和党政府提高50次。 图1美国债务上限与债务总额，万亿美元图2历任总统任期内提高债务上限次数，次 18 9 9 9 8 77 6 5 3 3 2 肯尼迪约翰逊尼克松福特卡特里根老布什克林顿小布什奥巴马特朗普拜登 民主党民主党共和党共和党民主党共和党共和党民主党共和党民主党共和党民主党 35320 30218 25116 2014 0 1512 10-110 5-28 1993-03 1994-11 1996-07 1998-03 1999-11 2001-07 2003-03 2004-11 2006-07 2008-03 2009-11 2011-07 2013-03 2014-11 2016-07 2018-03 2019-11 2021-07 2023-03 0-36 4 2 上限内剩余债务空间（右轴，负数为债务上限暂停期间）0 受上限约束的公共债务 法定债务上限 资料来源：Wind，东海证券研究所资料来源：Wind，东海证券研究所 当今，美国债务上限作为两党博弈的政治工具存在，对主权债务的约束意义有限。债务上限是政治议题，与美国经济、美元国际地位、政府道德等问题的关联度不高。主要体现在：1）并不是所有政府债都受债务上限约束；2）在受约束的债券中，22%由其他政府机构持有，这些债券是政府内部调节预算分配的手段，并非传统意义上的债务；3）债务上限的提高更多是为过去发行的债券还本付息，与未来的财政支出计划关系不大。 图3受上限约束的债务范围图4受约束债券的持有者构成，万亿美元 35 30 25 20 15 10 5 2005-10 2006-10 2007-10 2008-10 2009-10 2010-10 2011-10 2012-10 2013-10 2014-10 2015-10 2016-10 2017-10 2018-10 2019-10 2020-10 2021-10 2022-10 0 公众持有政府机构持有 资料来源：美国财政部，东海证券研究所资料来源：Wind，东海证券研究所 两党围绕债务上限的纷争是一场“懦夫博弈”，谁先退缩谁就是输家，但如果双方都不退缩，则会陷入毁灭性的双输局面。在野党往往提出某些政治条件作为提高或暂停债务上限的捆绑条件，执政党则希望在避免这些条件的同时通过债务上限法案。两党都不希望政府停摆、债务违约，但为积累政治优势，先手展现自己的强硬态度、使对方首先退缩是最优策略。 两党是否能及时就债务上限达成一致，取决于后果的严重程度。在一般性的“懦夫博弈”模型中，双方都不让步的后果越严重，也就是下图矩阵中的A越小、C越大，则越有可能选 择让步；而如果捆绑的政治条件对两党越重要，即A越大，则越有可能都不让步。在实际博弈中，执政党和在野党面对的收益并不对称。历史上，根据预期收益和后果的严重程度的不同，一方让步是最常见的结果，但偶尔也会出现双输情形。 表1“懦夫博弈”模型 让步 不让步 让步不让步 A，A 0，2A 2A，0 A-C，A-C 资料来源：Wind，东海证券研究所 表22011年以来的博弈过程及结果 2011-5奥巴马民主党共和党 共和党要求大幅削减赤字，奥巴马政府担忧削减赤字会拖累经济复苏，影响2012年的总统选举。 提高债务上限。民主党妥协，同意大幅度削减公共开支。 暂停债务上限。两党寻求折衷方案，通过增 2012-12奥巴马民主党共和党共和党主张削减政府开支，并且反对提高税收。 共和党迫使奥巴马撤回或推迟实施其医疗改政府停摆后，暂停债务上限。共和党妥协， 2013-5 奥巴马民主党共和党 革。 奥巴马全民医疗计划没有被推迟。 税来减少赤字。 2014-2奥巴马民主党共和党共和党要求削减赤字。暂停债务上限。共和党妥协。 暂停债务上限。两党寻求折衷方案，通过部 2015-3奥巴马民主党共和党双方对于财政政策有分歧。 分取消约束性削减措施的方式，约定未来2 年增加支出80亿美元。 2017-3特朗普共和党共和党 共和党希望暂停债务上限18个月，民主党坚持暂停债务上限。特朗普支持民主党的提议， 3个月。 2017-12特朗普共和党共和党两党就修建墨西哥墙预算问题产生争议。 共和党妥协，达成了3个月的预算协议。 政府停摆后，暂停债务上限。双方妥协，为修建位于边境的“物理障碍”提供约14亿美元经费，但不是用于修建总统所要求的“边界墙”。 2019-3特朗普共和党民主党 共和党希望削减支出，民主党要求将国防支出暂停债务上限。双方妥协，达成协议在国防 提高到历史最高水平。和非国防支出之间实现平衡。 2021-12 共和党同意为政府提供临时拨款，但拒绝投票提升债务上限。民主党以“预算调节”程序， 拜登民主党民主党提高债务上限，希望民主党利用“预算调解”程在参议院以简单多数通过法案，独自提高 序，绕开共和党单方面提高债务上限。债务上限。 解决方法 两党分歧点 总统参议院众议院 时间 2023-1拜登民主党共和党 资料来源：美国财政部，东海证券研究所 共和党要求将今后10年的联邦财政开支削减 4.5万亿美元，并取消部分清洁能源减税政策- 等，这与拜登政府的经济刺激计划相悖。 2.本次可能结果推演 围绕本次债务上限问题，共和党围绕众议院议长麦卡锡采取了先发制人的策略，首先在众议院投票通过了将削减预算作为附加条件的债务上限法案，以此给拜登政府施压。拜登政府初期表态强硬，并试图争取温和派共和党人的支持。 图5本次债务上限谈判时间线 资料来源：美国财政部，东海证券研究所 本次债务上限的纷争在X日之前解决的可能性大于2011年以来的任何一次债务上限博弈。当下，美国货币政策处于紧缩周期的尾声，银行流动性风险已经开始暴露，尽管政策利率可能已经见顶，但缩表进程并未有放缓迹象，美债市场仍将承压。目前反映美国国债市场波动率的MOVE指数位于次贷危机以来的高位，超过2011年和2013年两次债务上限危机时期，金融市场对于兑付风险非常敏感，如果债务上限无法妥善解决，可能导致大量流动性迅速从美债市场流出，触发严重后果。由于预期损失过重，从博弈论的角度来看，双方都不让步的概率很小。 表3本次债务上限博弈的收益矩阵 资料来源：美国财政部，东海证券研究所 图6美国国债期权波动率MOVE指数 250 200 150 100 50 2007-06 2008-01 2008-08 2009-