研发投入持续加大，技术平台不断完善，期待2023年逐步恢复

事件：1）公司发布2022年年报，2022年公司实现营业收入3.30亿元，同比增长5.98%； 归母净利润2527万元，同比下降60.14%；扣非归母净利润1250万元，同比下降46.36%。2)公司发布2023年一季报，2023年第一季度公司实现营业收入6957万元，同比略降4.00%；归母净利润-939万元；扣非归母净利润-1032万元。 2022年收入稳健增长，研发投入持续，2023年有望逐步恢复。分季度看，2022Q4营收1.11亿元（同比+33.12%），2023Q1营收6957万元（-4.00%）。我们预计收入波动主要源于：①公司客户主要来源于海外，订单交付节奏一般为前低后高，四季度交付多而一季度交付较少；②2022Q4及2023年1月受不利因素影响，公司BD及订单交付有所推延，我们预计随着后续不利影响因素消退之后公司业务有望逐步恢复。 2022Q4归母净利润1484万元（-55.95%），2022Q4扣非净利润1051万元（同比+1.48%），此外，2023Q1归母净利润-939万元，2023Q1扣非净利润-1032万元。我们预计营收增速高于利润主要系：①公司正在进行新一代DEL技术的开发升级、以及核酸新药研发平台和靶向蛋白降解平台的建设，研发费用持续加大；②2022年子公司Vernalis整合进度不及预期，公司对其收购所形成的商誉进行了计提减值所致。盈利能力上，2022年公司整体毛利率47.67%（+0.65pp），净利率7.73%（-12.65pp）。销售费用1758万元（+40.95%），费用率5.33%（-0.78pp）。管理费用7201万元（+11.57%），费用率21.85%（-7.43pp）。财务费用-1504万元（-277.87%），费用率-4.56%（-6.33pp），研发费用8736万元（+18.57%），费用率26.50%（+3.01pp），主要系研发投入持续加大所致。 多技术平台不断完善，新药管线价值持续提升。1）新药研发服务：2022年收入3.13亿元（+1.75%）。2022年DEL库小分子超1.2万亿，增加合成分子骨架的种类超6000种，合成砌块接近4万种。截止2022年底，公司已筛选51类不同靶点，项目整体成功率约70-80%，平均周期缩短至3个月以内，达成了20个项目的化合物知识产权转让，可依据合同约定获得里程碑费。公司依托DEL、FBDD/SBDD等技术搭建了蛋白降解平台与核酸新药研发平台，持续横向拓展新的药物开发领域。①蛋白降解平台（TPD）：涵盖PROTAC库设计、合成、筛选及三元复合物形成实验在内的生物评价，累计完成了超50个新颖的E3泛素连接酶的制备；②核酸平台（STO）：siRNA设计、合成、修饰及大部分体内外生物功能评价基本完备，最为关键的递送技术也在自主开发。随着新技术平台的持续完善，有望逐步贡献新增量。2）新药项目权益转让方面，公司新药项目约20项，大部分处临床早期，但产品定位明确，差异化显著。截止2022年底，HG146、HG030、HG381处临床I期阶段，我们预计随着项目管线逐步向后端延伸，项目价值持续放大，新药项目转让带来的业绩弹性有望持续提升。 盈利预测与投资建议：考虑到公司新药项目推进临床后研发投入持续加大，Vernalis商誉减值等影响，我们调整公司盈利预测，我们预计2023-2025年公司收入4.10、5.31和6.91亿元（调整前2023-2024年约4.19和5.35亿元），同比增长24.37%、29.57%、30.12%，预计2023-2025年归母净利润0.42、0.66和1.05亿元（调整前2023-2024年约0.43和0.67亿元），同比增长67.94%、55.91%、58.66%。公司是全球领先的药物发现CRO公司，新药研发管线储备丰富，有望持续转化带动业绩弹性提升，维持“买入”评级。 风险提示事件：研究报告使用的公开资料可能存在信息滞后或更新不及时的风险、新冠疫情后业务恢复不及预期风险、新药项目对外转让的不确定性风险、客户相对集中的风险、核心技术人员流失的风险。 图表1：成都先导主要财务指标变化（单位：百万元） 图表2：成都先导分季度财务数据（单位：百万元，%） 图表3：成都先导分季度营业收入（单位：百万元，%） 图表4：成都先导分季度归母净利润（单位：百万元，%） 图表5：成都先导毛利率净利率概况 图表6：成都先导费用率概况 图表7：成都先导财务模型预测 风险提示 研究报告使用的公开资料可能存在信息滞后或更新不及时的风险 报告中使用了大量公开资料，可能存在信息滞后或更新不及时的风险。 新冠疫情后业务恢复不及预期风险 公司业务受疫情影响较大，虽然全球大部分地区疫情在稳步恢复，但也存在业务恢复较慢导致恢复不及预期的风险。 项目转让的不确定性风险预期风险 公司新药项目权益转让业务存在项目失败或延后导致转让无法如期完成的不确定风险。 核心技术人员流失风险 公司从事的药物发现服务为技术密集型，高素质专业人才是公司的核心竞争要素。虽然公司持续为员工提供有竞争力的薪酬及股权激励，但由于行业近些年来发展迅速，对专业人才需求与日俱增，不排除发生人才流失或人才短缺的情况，这将给公司经营带来不利影响。 原材料供应及其价格上涨的风险 公司研发、生产所需原材料主要以基础化工原料、化学试剂和溶剂为主，这些原材料市场供应充足、价格较为市场化，且公司与主要供应商已建立稳定的合作关系，但是如果宏观经济环境发生重大变化或发生自然灾害等不可抗力，可能会出现原材料短缺、价格波动或原材料不能达到公司生产所要求的质量标准等情况，会影响公司的正常经营。 环保和安全生产风险 随着公司业务规模的逐步扩大，环保及安全生产方面的压力也在增大，可能会存在因设备故障、人为操作不当、自然灾害等不可抗力事件导致的安全环保方面事故的风险。一旦发生安全环保事故，不仅客户可能会中止与公司的合作，且公司将面临着政府有关监管部门的处罚、责令整改或停产的可能，进而严重影响公司正常的业务经营。 汇率波动风险 公司海外销售占比较高，海外客户以美元结算订单，随着公司业务持续、稳定的发展，公司业务量逐渐变大，汇率波动将会对公司业绩产生较大的影响。