业绩短期季节性波动，看好量产与IP业务趋势

投资要点 业绩总结：2023]年一季度，公司实现收入5.4亿元，同比下降3.8%，实现归母净利润-0.7亿元，同比转负。 季节性短期波动致使一季度业绩承压。公司一季度主要受下游大客户项目季度波动导致业绩出现短暂调整。2023年一季度：1）营收端，公司实现收入5.4亿元，同比下降3.8%。2）利润端，公司实现归母净利润-0.7亿元，同比转负。 公司2023年一季度毛利率为38.9%，同比下降10.0pp；净利率为-13.3%，同比下降13.9pp。3）费用端上，公司销售费用率为4.4%，同比下降2.3PP；管理费用率为5.7%，同比上升0.1PP；研发费用率为39.2%，同比上升3.5PP。 定制业务保持强劲增长，先进制程领域具备较强设计能力。从公司量产业务来看，一季度公司芯片量产收入为2.9亿元，同比增长36.2%；芯片设计业务收入达1.1亿元，同比增长40.3%。截至一季度公司仍有39个芯片设计项目待量产，在执行中的业务中 14nm 以下节点占比54.6%， 7nm 以下节点占比19.8%，5nm 产品目前已完成流片，整体上看公司在先进制程领域具备较强设计能力。 IP业务有望受益于AI服务器及Chiplet领域需求爆发。知识产权授权使用费一季度实现营业收入1.0亿元，同比下降56.3%；特许权使用费收入达0.3亿元，同比下降13.6%。IP业务同比下滑主要因下游客户项目启动呈季节性波动导致短期幅度调整。从中长期趋势上看，公司作为国内核心半导体IP厂商，未来有望受益于AI芯片需求爆发以及Chiplet需求爆发，目前公司NPUIP已广泛应用于下游超110款芯片中，未来有望持续贡献增长动能。 公司中长期维度有望持续受益于AI需求。短期维度上公司业绩受到下游大客户订单波动、半导体行业周期下行等因素承压，但从中长期趋势来看，AI领域带动了GPGPU等产品需求，未来将持续推动公司IP业务成长。公司作为国内核心的半导体IP厂商，VPU / GPGPU / NPU等IP被广泛应用于服务器、数据中心，未来有望受益于AI服务器放量推动公司业绩高速增长。 盈利预测与投资建议。我们预计2023-2025年EPS分别为0.31元、0.47元、0.67元，对应动态PE分别为262倍、172倍、121倍，未来三年归母净利润复合增速有望达65.7%。我们给予公司2023年15倍PS，对应目标价99.93元，维持“买入”评级。 风险提示：客户导入或不及预期，大客户流失风险。 指标/年度 1公司概况：国内领先的芯片业务解决商及IP授权商 芯原股份成立于2001年，总部位于中国上海，是一家依托自主半导体IP，提供全方面芯片定制及其配套服务与半导体IP授权业务的公司。公司拥有自主IP搭建的技术平台，可根据客户需求短期内完成从定义到测试封装完成的半导体产品，为各类型企业提供一体化解决方案。公司拥有6类自主研发的IP，包括图形处理、神经处理、视频处理、数字信号处理、图像信号处理、显示处理，业务覆盖计算机类、消费类、IoT物联网、汽车电子等行业领域。 图1：公司主要产品介绍 聚焦技术研发，SiPaaS业务模式行业领先。公司聚焦于通过积累芯片定制技术和半导体IP技术为客户提供一站式芯片定制服务和半导体IP授权业务，将产品的终端销售交由客户。公司目前在中美两国建立了七座研发中心，以市场和客户需求为导向进行全方位的芯片定制服务以及半导体IP授权服务。2022年公司加入UCIe联盟，持续推动Chiplet技术的实际应用，目前已经推出基于Chiplet的 12nm SoC处理器并完成流片与验证。 公司股权较分散，无控股股东与实际控制人。截至2023年3月31日，公司暂无控股股东与实控人，第一大股东为VerSiliconLimited，持股比例为15.65%。此外公司股东还包括国家集成电路大基金、浦东产投、小米产投、三星风投等一系列国内外知名投资基金。 图2：公司股权结构 公司主营业务包括：芯片量产业务收入、知识产权授权使用费收入、芯片设计业务收入、特许权使用费收入、其他业务等。 从营收结构来看，2022年公司营业总收入为26.8亿元，同比增长25.3%；具体来看，芯片量产业务收入达12.1亿元，同比增长36.8%，占公司营业收入比重为45.0%，贡献公司主要营收；知识产权授权使用费收入实现营业收入7.9亿元，同比增长29.5%，占公司营业收入比重为29.4%；芯片设计业务收入达5.7亿元，占公司营业收入21.2%，同比增长3.9%；特许权使用费收入达1.1亿元，占公司营业收入4.1%，同比增长14.2%；其他业务达0.1亿元，占公司营收比重为0.4%，同比保持稳定。 从毛利结构来看，2022年公司毛利率为41.6%，实现毛利11.1亿元，同比增长30.0%。 主要业务中，芯片量产业务收入毛利率为24.2%,同比提升8.8PP,实现毛利2.9亿元,同比增长114.2%,毛利占比为26.2%；知识产权授权使用费收入毛利率为88.7%,同比下降4.6PP,实现毛利7.0亿元,同比增长22.5%,毛利占比为62.6%；芯片设计业务收入毛利率为2.8%,同比下降7.3PP,实现毛利0.2亿元,同比下降71.2%,毛利占比为1.4%；特许权使用费实现毛利1.1亿元,同比增长12.5%,毛利占比为9.7%。 图3：公司2022年营业收入结构 图4：公司2022年主营业务毛利占比 近五年营收稳步增长，一季度业绩短期承压。2018-2022年，公司营业收入由10.6亿元增至26.8亿元，期间四年复合增速达26.2%。其中2022年公司营业收入达26.8亿元，同比增长25.3%。从利润端来看，2022年公司归母净利润为0.7亿元，同比增长455.3%。 2023年一季度，公司营收达5.4亿元，同比下降3.8%，归母净利润为-0.7亿元，同比转负。 一季度受全球宏观经济疲软，大客户订单周期性波动影响，一季度公司业绩短期承压。 图5：公司2018-2023Q1年营业收入 图6：公司2018-2023Q1年归母净利润 利润率承压，研发费用率保持高位。1）利润率方面：2018-2022年公司毛利率在40.1%至45%间波动，2022年公司毛利率为41.6%，较去年同期提升1.5pp；同期间，公司2022年净利率为2.8%，同比提升2.1pp。2023年一季度，公司毛利率为38.9%，较去年同期下降10.0pp；净利率为-13.3%，较去年同期下降13.9pp。 2）费用率方面：2022年公司销售费用率为7.3%，较上年下降；同期间，公司管理费用率为4.3%，同比上升0.3PP；2022年研发费用率为29.6%，较去年同期上升0.2PP。2023年一季度，公司销售费用率为4.4%，较上年同期下降2.3PP；管理费用率为5.7%，同比上升0.1PP；研发费用率为39.2%，同比上升3.5PP。 图7：公司2018-2023Q1年毛利率和净利率 图8：公司2018-2023Q1年费用率 现金流呈现波动态势。经营活动现金流：2018-2022年，公司经营活动现金流净额在-7亿元至1.6亿元之间波动，2022年公司经营活动现金流净额为-3.3亿元，主要因为销售订单增长引起的本期购买原材料支付的现金较上期增加；2023年一季度公司经营活动现金流为-2.6亿元。 图9：公司2018-2023Q1年经营活动现金流情况 2盈利预测与估值 关键假设： 假设1：随本土半导体行业需求爆发，中国大陆Fabless企业进入快速增长阶段，公司IP授权业务有望受本土需求支撑迎来高速发展。我们预计公司IP授权次数未来三年保持24%/ 26% / 24%复合增速，授权单价增长0.9%/ 3.0%/ 2.1% 假设2：我们预计公司未来三年芯片设计项目数量分别提升6.0%/11.5% /10.0%，FinFET工艺产品占比提升带动项目均价上升。量产业务方面，我们预计公司未来三年量产芯片数量分别提升32.0% /28.0% /26.5%，单价提升1.0% / 0.8% /1.5%。 基于以上假设，我们预测公司2023-2025年分业务收入成本如下表： 表1：分业务收入及毛利率 预计公司2023-2025年营业收入分别为33.2亿元、41.8亿元和52.0亿元，归母净利润分别为1.5亿元、2.4亿元、3.4亿元，EPS分别为0.31元、0.47元、0.67元，对应动态PE分别为262倍、172倍、121倍。 综合考虑业务范围，我们选取了半导体设计领域两家相近的公司作为估值参考，分别是安路科技、澜起科技。 表2：可比公司估值 从PS角度看，2023年行业平均估值为14倍PS。公司IP授权业务稳步增长，未来有望受益于AI服务器、Chiplet等领域需求增长带动，我们给予公司2023年15倍PS估值，对应目标价99.93元，维持“买入”评级。