抑制全球金融冲击：宏观审慎监管（比资本管制更有帮助）吗？（英）

BIS工作论文 编号109第7页 抑制全球金融冲击：宏观审慎监管能否（比资本控制）更有帮助？ 由KatharinaBergant、FrancescoGrigoli、NielsJakobHansen和DamianoSandri撰 货币与经济部门 2023年5月 JEL分类：F3F4E5 关键词：宏观审慎监管，货币政策政策、资本控制。 国际清算银行（BIS）工作论文由货币和经济部门成员撰写。国际清算银行部门，以及不时由其他部门提供 经济学家撰写，并由该银行出版。论文涉及当前热门主题兴趣且具有技术性质。其中表达的观点是作者个人的观点。作者的观点，并不一定是BIS的观点。 本出版物可在国际货币基金组织网站（wwwbisorg）上获取。 国际清算银行2023。版权所有。经注明来源，可复制或翻译简短摘录。 ISSN10200959印刷版ISSN16827678 在线版 抑制全球金融冲击：宏观审慎监管能否比资本管制更有效？ 贝格特，卡塔琳娜弗朗切斯科格里戈利NielsJakobHansen达米阿诺桑德里（DamianoSandri） 国际货币基金组织国际货币基金组织国际货币基金组织国际清算银行（BIS）和欧洲经济政策研究中心（CEPR）2023年4月19日 摘要 我们证明宏观审慎监管显著降低了全球金融冲击对新兴市场的影响。具体来说，更严格的监管水平降低了GDP增长对资本流动冲击和VIX波动的敏感性。一系列宏观审慎工具对此结果有所贡献，包括针对银行资本和流动性、外汇错配和风险信贷的措施。我们还发现，更严格的宏观审慎监管允许货币政策对全球金融冲击做出更具逆周期的反应。这可能是一条宏观审慎监管增强宏观经济稳定的重要途径。我们没有发现资本控制提供类似益处的证据。 JELCodesF3F4E5 关键词：宏观审慎监管，货币政策，资本管制。 卡塔琳娜贝甘特：国际货币基金组织，kbergantimforg弗朗西斯科格里戈里：国际货币基金组织， fgrigoliimforg尼尔斯雅各布汉森：国际货币基金组织，nhansenimforg达米亚诺桑德里：国际结算银行和欧洲经济政策研究中心damianosandribisorg本报告中表达的观点均为作者个人观点，不得将观点归咎于国际清算银行（BIS）、国际货币基金组织（IMF）、其执行董事会或其管理层。本文受益于有见地的评论。 由KristinForbesLindaGoldbergGitaGopinathSebnemKalemliOzcanPhilipLaneGianMariaMilesiFerrettiMalharNabarJonathanDOstry以及2021年ASSA会议的研讨会参与者，奥地利国民银行，英格兰银行，国际清算银行，丹麦国民银行，欧洲中央银行，欧洲委员会，欧洲稳定机制，国际货币基金组织，乔治华盛顿大学。 1引言 不断增长的文献记录显示，全球金融市场波动可能严重影响到新兴市场的金融和宏观经济状况。1当全球经济状况良好时，新兴市场往往能够享受到更高的经济增长，这得益于大量的外国资本流入。相反，全球金融状况的收紧可能会显著抑制新兴市场的经济活动。 根据传统宏观经济学理论，新兴市场应该能够依靠汇率灵活性来抵消全球金融冲击的影响。实证研究表明 ，浮动汇率通常能够减轻外国金融冲击对国内经济的影响（Obstfeld等人，）。2005然而，它无法完全 提供隔离。全球金融冲击甚至可以破坏具有灵活汇率的新兴市场，正如雷（Rey）所记录的那样（）。20 15（）和Rey（2016）等等。2 新兴市场对全球金融冲击的脆弱性导致政策制定者部署额外政策工具的呼吁反复出现。讨论通常集中在资本管制和外汇干预的作用，因为这些工具直接针对国际金融市场交易。然而，越来越多的人意识到，宏观审慎政策也可以在稳定信贷市场中发挥重要作用。 在当前背景下，本文探讨了宏观审慎监管是否能够减轻全球金融冲击对新兴市场的宏观经济影响。分析的基础假设是，通过加强银行和借款人的资产负债表、预防过度冒险行为以及限制外汇敞口，宏观审慎监管增强了国内金融部门的韧性，从而提高了宏观经济稳定性。 Ostryetal2012提供早期证据支持这一假设，表明宏观审慎监管较强的国家更能抵御全球金融危机。同样，Neanidis（2019发现，加强银行监管可以减少波动性资本流动对经济增长的负面影响。本文更系统地考察了宏观审慎监管的抑制作用，使用了广泛的一系列全球金融冲击，并分析了2000年至2019年间38个新兴市场的经验。3 在这段时间里，新兴市场面临着高度波动的全球金融条件，这些条件由美国政策利率的大幅波动、全球风 险厌恶（由VIX指数代表）以及资本流入所驱动，如图1和图2所示。1图表31在金融危机前的繁荣岁月里，新兴市场的GDP快速增长，而在危机期间则急剧收缩。 与此同时，新兴市场逐渐加强宏观审慎监管。图1的第1部分显示 2显示使用阿拉姆等人（Alametal）编制的国际货币基金组织（IMF）综合宏观审慎政策（iMaPP）数据库，新兴市场国家宏观审慎紧缩措施的平均次数。20194通过 1例如，参见Canova（2005Dedola等人2017马科维亚克2007（），乔治亚迪斯（）2016崔等人（Choietal ）2017IacovielloandNavarro2019（），布劳宁和伊瓦希纳（2020，和Vicondoa2019 2理论文献发现，在存在金融摩擦的情况下，汇率灵活性在缓冲外部冲击方面的有效性降低（Ottonello）。2021FarhiandWerning，2016奥金奇和奥尔姆斯特德拉姆塞，2018小堀等2019卡瓦利诺和桑德里，2023以及以美元计价的贸易发票 （Egorov和Mukhin，2019高品纳等，2020 3在在线附录中F我们展示，分析的核心结果在包括2020年数据的情况下大部分依然稳健。然而，由于2020年的GDP结果在很大程度上受到新冠疫情的影响，而非全球金融危机的冲击，因此我们将在2019年结束分析。 4iMaPP是迄今为止最全面的宏观审慎政策数据库。该数据库记录了自1990年起17种宏观审慎工具的紧缩和宽松措施。这些措施旨在提高银行资本和流动性，限制外汇错配，以及防止向杠杆借款人发放风险贷款。我们注意到，iMaPP记录的是实施日期而非宣布日期。由于宣布效应会推动金融部门的韧性，因为代理人在宏观审慎措施生效之前就遵守这些措施，因此这应该 图1：新兴市场的外部和国内条件 1美国政策利率与VIX （百分比，左侧坐标轴；水平，右侧坐标轴） 60 6 15 2净资本流入 国内生产总值百分比 3实际国内生产总值增长率 百分比 4 50 42 10 40 2 0 5 030 02 220 41054 2000年第一季度2005年第一季度2010年第一季度2015年第1季度2020年第1季度 2000年第一季度2005年第一季度2010年第1季度2015年第1季度 2020q12000年第一季度 2005年第一季度2010年第一季度2015年第1季度 2020q1 美国政策利率VIX（右侧坐标轴）平均值 四分位距 平均值 四分位距 来源：国际清算银行、国际货币基金组织、国际金融统计数据库；HaverAnalytics；（吴晓和夏） 2016国际货币基金组织（IMF）、国际收支以及作者的计算。注：美国政策利率为联邦基金利率，但在零利率下限（ZLB）期间 ，我们使用（吴和夏，未给出具体文献隐含的利率。2016 累积自1990年以来每个国家的紧缩措施（扣除放松措施），我们构建了一个宏观审慎监管强度的近似度量 。图2的面板显示：2显示，在近年来，特别是在2005年以来，宏观审慎监管得到了显著加强。面板2还展示了各国宏观审慎监管水平的大幅分散。通过利用宏观审慎监管的时间序列和跨国家差异，分析的核心在于考察更严格的监管水平是否可以减轻全球金融冲击对新兴市场国内经济活动的影响。 图2：宏观审慎政策 2000年第一季度2005年第一季度2010年第一季度2015年第1季度2020q1 1净紧缩措施均值2累计净紧缩行动 1530 120 510 00 5 10 2000年第一季度2005年第一季度2010年第一季度2015年第1季度 2020q1 平均值十分位距 来源：国际货币基金组织iMaPP综合宏观审慎政策数据库；及作者计算。注释：面板1展示了各国净收紧行动的跨国平均水平；面板2展示了各国累计净收紧行动的跨国平均水平。面板2中的阴影区域对应于十分位范围。 我们发现强烈证据支持这一点，表明更严格的监管水平显著降低了新兴市场GDP增长对全球金融冲击的敏感性。这些结果对一系列内生性测试具有稳健性，以减轻关于反向因果关系和遗漏变量的担忧。 偏向于在分析中反对发现与实施变化相关的显著影响，而不是产生虚假的 导致对他们有利的结果。 我们同样发现，宏观审慎监管的抑制作用显示出边际收益递减的趋势。在更严格的宏观审慎监管水平下，进一步的宏观审慎紧缩在增强韧性方面变得更加无效。这或许反映了关于规避的担忧，即严格的宏观审慎监管可能会将金融活动推离监管范围，并增加跨境借贷。5 我们进一步从多个维度表征宏观审慎监管的抑制作用。首先，我们表明宏观审慎监管的抑制作用对正面和负面的全球金融冲击是对称的。这意味着，当全球金融冲击不利时，较高的宏观审慎监管水平支持GDP增长，而当全球金融状况有利时，它会降低经济活动。其次，我们记录的结果并非由有限的宏观审慎工具驱动。相反，一系列广泛的措施有助于增强宏观经济的全球金融冲击的抵御能力，包括提升银行资本和流动性、限制外汇敞口和避免过于风险的信贷形式。第三，我们分析了宏观审慎监管是否会产生不利国际合作溢出效应。如果一个国家通过宏观审慎监管来抵御全球金融市场波动，其他国家可能会面临更多的风险。然而，我们没有发现此类负面溢出效应的证据。相反，我们发现一国较高的宏观审慎监管水平往往增强了其他国家的宏观经济稳定性。这表明宏观审慎监管减少了全球金融冲击的传播，可能是因为特定国家增强的抵御能力导致了跨境贸易和金融流动的更多稳定性。 除了记录宏观审慎监管对经济活动的影响外，我们还研究了宏观审慎监管是否允许货币政策对全球金融冲击有更反周期的反应。这可能是一个宏观审慎监管可能增强宏观经济稳定的重要渠道。在新兴市场，即使考虑到预期的通货膨胀，中央银行通常也倾向于在全球化金融条件收紧后不愿降低政策利率（Obstfeld等 ）。2005Aizenman等人，2016Aizenman等人，2020汉与伟，2018巴特拉伊等。2020卡瓦利诺和桑德里，2023这可能是因为他们担心剧烈的汇率贬值或大规模资本外流可能危及金融稳定 。通过加强资产负债表和限制风险承担，宏观审慎监管应减轻这些担忧，并帮助货币政策更集中于宏观经济稳定。我们发现，宏观审慎监管确实允许更逆周期的货币政策响应。在较低的宏观审慎监管水平下，中央银行倾向于采取顺周期的反应，在全球金融条件收紧时提高利率。但在更严格的监管水平下，货币政策的响应则变为逆周期，涉及在全球金融条件收紧时降低政策利率。 最后，为了将分析中发现的宏观审慎监管的好处置于适当视角，我们探讨了它们与资本控制相比如何。文献通常将资本控制视为汇率灵活性之外的关键政策工具，用以保护新兴市场免受全球金融冲击。这一观点源于MundellFleming三难困境，其中对资本流动的限制预计将赋予国家更大的控制力，从而加强对外部冲击的抵抗力。遵循分析宏观审慎监管时所采用的相同实证方法，我们询问更加严格的资本控制是否也能抑制全球金融 5例如，参见Ongena等人的研究（）。2013阿亚尔等人（）2014Reinhardt和Sowerbutts2015，Cerutti等人（2017a安赫特等（Ahnertetal）2021Bengui和Bianchi（2018布拉基翁等（Braggionetal）2018Auer等人2022 ，Cizel等人（2019，以